银河期货2017年报—锌.pdf

研发报告 / 锌 供需持续乐观 锌高位波动加剧 一、行情回顾及宏观背景分析 1、 2016 年 锌 价 走 势 回 顾 2016 年全年锌价一路上涨，LME 锌从年初 1 月份的最低点 1444.5 美元/吨，反弹到 11 月盘中高点 2985 美元/吨，涨幅超过 100%；同时沪锌主力从年初的低点 12335 元/吨，反弹至年内高点 25060 元/吨，涨幅同样 超 100%。锌价今年取得如此亮眼表现，一方面是供需结构持续好转带来的基本面价格支撑，另一方面则是宏 观经济回暖后整体商品市场走强的推动。从行情走势来看，今年锌价形成三个台阶，上涨也可以分成三个阶段： 第一阶段的上涨，1 月中旬至 3 月初。2015 年末美联储首次加息后，带动全球风险资产普遍暴跌，2016 年 1 月份全球市场哀鸿遍野，锌价在 1 月中旬创近年来新低。随着市场逐步消化加息的负面影响，外加国内供 给侧改革发力，国内商品市场氛围普遍好转；而精炼锌由于冶炼厂缩减产量计划及嘉能可减产行为落实，锌价 企稳反弹，LME 锌反弹至 1800 美元上方，国内沪锌则来到 1.45 万关键关口，此阶段外盘表现强于内盘，行 情可理解为超跌反弹。 第二阶段的上涨，5 月末至 7 月末。此阶段受基本面推动因素较大，二季度锌矿供应越发紧缺，推动进口 矿 TC 及国内矿 TC 费用不同程度下滑，全球精炼锌产量同比小幅减少；同时作为传统消费旺季，二季度锌需 求维持增长，整个供应缺口在二季度开始显现小幅缺口，尤其是锌矿缺口更加显著。供应不足主导价格，推动 LME 锌从 1800 美元来到 2200 美元，国内沪锌则突破 1.45 万后来的 1.75 万附近。 第三阶段的上涨，10 月末至 11 月末，这段时间锌价加速上涨，内外盘锌价屡屡刷新年内新高。本轮上涨 基本上是受到宏观因素的刺激，以特朗普意外当选美国总统为引线，市场轮番炒作美国财政刺激政策对于需求 的推动及通胀预期的回升，有色金属板块整体走强十分明显，锌价受带动持续走高。 以 2016 年全年来看，锌价维持稳健的震荡上行，虽然 12 月份锌价有小幅回落，但整个行情的上行趋势仍 在延续。同时内外盘现货升贴水阶段性差异明显，同样很好的主导了内外锌价阶段性的强弱变化，即哪里现货 升水高，哪里期价表现强。 图 1:LME锌和沪锌价格走势 图 2: 现货升贴水变化 研发报告 / 锌 资料来源:WIND 资讯 银河期货有色事业部 2、 宏 观 市 场 概 述 2016 年美元指数先跌后涨，尤其是进入十月份以后进入“狂飙”模式，一路从 95.5 附近涨至 12 月最高点 103.65，短短两个多月上涨约 8.5%。从目前美国经济数据来看，主要经济指标稳健向好，比如 11 月新增非农 就业人口 17.8 万人，三季度 GDP 由 3.2%大幅上修至 3.5%，好于预期并创 2014 年三季度以来最高，同时美 国 12 月 PMI 初值为 54.2，连续位于荣枯线上方。虽然个别数据如新屋开工、耐用品订单等偶尔表现偏差， 但不影响美国经济增长态势。 另为从关键的 CPI 数据来看，自 8 月份同比增长 1.1%起，美国 CPI 已经连续四个月位于 1%上方且 11 月 创下同比增长 1.7%的近两年来新高。美国经济稳定增长，通胀预期明显升温，美联储在 12 月选择如期加息 0.25，且在会议之后表达了 2017 年加速加息的论调。从美国联邦利率基金期货来测算，2017 年全年加息 2-3 次的概率合计占比约 60%，明年美联储继续加息将是大概率事件。随着特朗普的正式上台，美国财政政策将 偏于宽松，整个投资将有明显升温，有利于通胀抬升及需求的进一步回暖。 图 3:美元指数走势 资料来源:WIND 资讯 图 4: 美联储加息概率 银河期货有色事业部 从国内来看，2、3 季度 GDP 同比增长稳定在 6.7%，同时制造业采购经理指数 PMI 连续四个月位于 50 上 且呈现连续增加态势；总的来说，国内经济增长基本得到稳定，经济增速下滑得到控制，同时制造业回温明显。 随着国内宏观经济的趋稳，商品市场整体得到有力提升，尤其是需求端将得到较好的拉动作用。 总结：2017 年全球经济或继续复苏，美国和中国都将在未来全球经济结构中扮演重要角色，随着通胀预 期的进一步升温，全球经济有可能进入良性循环；在这样的宏观背景下，商品走势可能整体偏强。 研发报告 / 锌 图 5: 中国季度GDP及同比变化 资料来源:WIND 资讯 图 6: 中国制造业采购经理指数（PMI） 银河期货有色事业部 二、锌市供需分析 1、 全 球 锌 矿 供 应 紧 缺 持 续 至 2018 年 缺口未来将逐步收窄 由于 2015 年包括五矿旗下世纪锌矿、Vedanta 旗下 Lisheen 矿等矿山关停，同时嘉能可在 2015 年第四季 度开始减产，另还有其他中小矿企业关停，整个 2015 年锌矿产能急剧缩减，净增产能创历史低点。进入 2016 年后，由于上半年锌价反弹幅度有限，基本没有大中型矿山出现复产；同时五矿及 Vedanta 的关停产能无法得 到有效弥补，导致今年锌精矿供应极度紧张。从 ILZSG 公布的数据来看，1-10 月全球锌精矿产量累计 1085.4 万吨，较去年同期减少 46.86 万吨或 4.14%；预估 2016 年全球锌矿产量 1311 万吨，较 2015 年同比下滑 2.73%。 由于锌矿产量持续下滑，全球锌矿紧缺程度加剧，根据安泰科数据，全球锌矿缺口在 2015/2016 年分别为 24.5 万吨及 84.2 万吨，其中 2016 年锌矿缺口创历史新高。 图 7:全球锌矿产能变化（单位：千吨） 图 8: 全球锌矿产量及同比变化（单位：千吨） 研发报告 / 锌 资料来源:WIND 资讯 安泰科 银河期货有色事业部 从各大主要锌矿企业的公告来看，基本按照年度计划进行，2016 年减产的矿山主要是嘉能可旗下的几个 矿山及澳大利亚 Nystar 旗下的 Middle Tennesee。目前已知 2017 年海外新建矿山产能仅 8.2 万吨，包括五矿旗 下的 Dugald River 锌矿、Vedanta 的 Gamsberg 锌矿都将至少需要在 2018 年才能投入使用。而复产方面来看， 复产产能包括嘉能可（参股产商 Antamina）、澳大利亚 Nystar、印度 vedanta 等，预估复产产能最高可能达到 55 万吨。 不过这里存在较大的不确定因素是嘉能可是否会在 2017 年全面复产，其中 Antamina 有嘉能可 37.5%的股 份。根据嘉能可最新投资者简报，公布其 2017 年锌矿产量计划为 119 万吨，而其 2016 年产量估算为 110 万吨， 主要就是来自 Antamina 产量增加。以目前嘉能可的公告来看，我们倾向于认为嘉能可明年复产有限，减产的 50 万吨产能并不会全面恢复，而是会根据锌价选择逐步恢复产能。 综合来看，大型矿山需要 2018 年才能集中投放，2017 年矿山新增产能及其有限，复产产能也并不会全面 迅速投放，锌矿供应缺口可能缩窄但并不会消失，明年的主旋律仍然是锌矿供应持续紧缺。 图 9: 全球主要新建矿山进度（单位：万吨） 图 10: 嘉能可2017年可能复产产能（单位：万吨） 资料来源:安泰科 公司公告 安泰科 银河期货有色事业部 2、 受 环 保 因 素 冲 击 国内锌矿供应增长受阻 从国内方面来看，由于环保问题在下半年加剧，导致湖南花垣县铅锌矿山全面实施停产整顿，影响产能约 15-20 万吨，还有个别其它区域受到冲击导致中小矿山关停；部分原定于 2016 年投产的新建矿山也纷纷被迫 延迟投产，安泰科统计年内新建产能仅 10 万吨，导致今年国内锌矿产量明显差于预期。 从统计局公布的数据来看，1-10 月国内锌精矿累计产量 384.2 万吨，较去年同期减少 12.8 万吨或 3.7%。 而从今年政策来看，由于国内环境问题越发突出，未来环保政策将更加严格，国内中小矿山将持续受到影响， 我们对于国内锌矿供应或采取更为保守的估算。 研发报告 / 锌 图 11:国内锌矿产量及同比变化（单位：万吨） 图 12: 近两年国内主要新增矿山（单位：千吨） 资料来源:安泰科 WIND 资讯 银河期货有色事业部 从加工费的角度来看，12 月份国内矿 TC 费用均价为 4050 元/金属吨，而进口矿 TC 费用为 60 美元/干吨， 进口矿加工实际利润长期低于国内矿。由于加工费持续走低，国内冶炼企业采购热情下降，在锌矿进口量上体 现的尤为明显。 截止 2016 年 10 月份，国内前十个月锌精矿进口量累计 154.4 万吨，累计同比减少 113.7 万吨或 42.4%， 折算成锌金属量约减少 51.2 万吨。从目前冶炼企业角度出发，进口矿现货 TC 费用基本没有吸引力，而现阶段 冶炼厂正试图联合起来争取加工费权益但收效甚微。我们认为 2017 年锌矿进口或持续低迷，难再恢复至 2015 年的进口鼎盛水平，进口对于国内原料端的补充作用将弱化。 而从国内矿山的新建及投产计划来看，2017 年主要有银漫矿业、国森二道河铅锌矿、甘肃郭家沟铅锌矿、 会东大梁矿业等矿山提供新增产能，安泰科预计 2017 年新增产量将达到 24.4 万吨。总的来说，国内锌矿供应 受价格等因素在 2017 年将继续恢复，但受到环保等众多因素阻挠，2017 年新增产量将受到一定冲击，锌矿增 量并不会快速扩大。 研发报告 / 锌 图 13：国内矿及进口矿TC费用（单位：元/金属吨、美元/干吨） 图 14: 国内锌矿砂及精矿月度进口及同比变化（单位：吨） 资料来源:SMM WIND 资讯 银河期货有色事业部 3、 全 球 精 炼 锌 供 应 维 持 紧 缺 从国际铅锌小组的数据来看，全球 1-10 月精炼锌产量累计 1128.1 万吨，1-10 月累计消耗量 1153.7 万吨， 前十个月累计供应缺口 25.6 万吨。从月度数据来看，全年自 3 月起供应全部存在小幅缺口，其中 5、6 月份供 应缺口分别高达 10 万吨、6.4 万吨。不过由于精炼锌产量下滑速度慢于锌矿，整个 2017 年精炼锌紧张程度不 及锌矿；从现货市场来看也十分明显，今年 LME 及国内锌锭现货基本保持小幅升水甚至贴水。 考虑到 2017 年锌矿产量的逐步回升，海外精炼锌产量将稳步回升，2017 年预计锌的供应量将增长 2.9% 至 1395 万吨，而需求量同样保持增长，不过增速略慢于产量端。受到中国汽车行业及家电行业等因素影响， 2017 年中国对于需求端贡献增长可期，同时美国、印度等地需求增加，预计 2017 年全球精炼锌需求将增至 1420 万吨，也就是说 2017 年供应仍存在 25 万吨缺口，较 2016 年略有收窄但依然可观。 表：全球精炼锌供需平衡表（单位：千吨） 年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 产量 13078.1 12740.6 13146.3 13484.7 13962.4 13560 13950 需求量 12716.5 12486.3 13200.8 13749.8 13827.2 13910 14200 平衡 361.6 254.3 -54.5 -265.1 135.2 -350 -250 数据来源：ILZSG、银河期货有色事业部 研发报告 / 锌 4、 国 内 原 料 紧 张 加 剧 2017 年 精 炼 锌 难 再 增 长 从国内精炼锌来看，统计局数据显示 2016 年 1-11 月精炼锌产量合计 477.1 万吨，累计同比增加 1.2%。从 统计局公布的数据来看，上半年锌价低迷之时精炼锌产量一度同比下滑，但自 9 月起已经连续三个月呈现增长 态势。 单纯从国内精炼锌产量来看，国内精炼锌产量由 2015 的高速增长到 2016 年的微幅增长，产量增速下滑态 势明显。更为重要的是，由于锌矿库存的大量消耗，冶炼厂的高开工率已经面临难以为继的情况。从安泰科跟 踪的冶炼厂原料库存来看，2016 年四季度冶炼厂平均库存不足 20 天，而 2015 年同期为 60 天以上；冶炼厂通 过消耗大量的自有库存来维持今年精炼锌的生产，这样的情况显然很难持续。另一方面，锌精矿港口库存屡创 新低，从最新的数据来看，港口库存已经不足 5 万吨，甚至不够全国冶炼厂 3 天的用量。 综合来看，虽然 2016 年国内精炼锌产量维持小幅增长，但随着锌精矿自由库存及港口库存的全面减少， 原料紧张的态势将在 2017 年加剧。也就是说，明年上半年国内精炼锌产量将极大可能受到原料的制约而出现 小幅下降，2017 年国内精炼锌产量大概率将基本保持平稳，增减幅度不大。 图 15:冶炼厂原料库存天数 图 16:锌精矿港口库存（万吨） 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 5、 下 游 需 求 将 保 持 增 长 镀锌作为精炼锌的最直接下游，长期占据了精炼锌一半的消费量，镀锌行业的好坏直接体现了锌需求的变 化。从中钢协的数据来看，国内 1-10 月重点企业镀锌板带累计产量合计 1715.5 万吨，累计同比增长 10.44%， 今年镀锌行业表现意外抢眼。而从出口数据来看，海关数据显示国内 1-11 月累计出口镀锌板带 800 万吨，累 计同比增长 8.4%，镀锌板出口同样表现良好。也就是说镀锌板带出口增长将持续拉到国内镀锌板整体产量上 升，从而使得镀锌保持低速增长，对锌消费形成支撑。 研发报告 / 锌 图 17:重点企业镀锌板累计产量及同比变化 图 18:镀锌板（带）累计出口量及同比变化 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 从终端需求来看，国内房地产市场表现趋于低迷，1-11 月房地产开发投资额累计同比增长 6.5%，同时国 内新屋开工面积累计同比 7.6，房地产数据整体在三四季度大幅走差。由于国内高层对于房地产投机泡沫难以 容忍，政策对于房地产行业的打压十分明显，造成国内房地产市场下半年快速回落，不过近期有企稳态势，全 年增速仍可维持小幅正增长。而基建行业表现持续良好，固定资产投资中基建投资部分始终维持近 20%的速 度增长，国内积极财政政策持续，基建行业将继续保持高速增长，从而推动锌消费需求。 图 19:国内房地产市场 图 20:国内基建投资增速 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 今年锌消费的另一个亮点来自于汽车行业，由于国内 2016 年实行购置税减半，受此推动下，汽车行业全 年增速可观。根据汽车工业协会数据，今年 1 至 11 月我国汽车产销分别完成 2502.7 万辆和 2494.8 万辆，同比 研发报告 / 锌 分别增长 14.3%和 14.1%，并高于上年同期 12.5 和 10.8 个百分点。经历了两年的产销增速放缓后，2016 年中 国汽车产销量创历史新高。财政部宣布 2017 年 1.6 升及以下排量乘用车减按 7.5%的税率征收车辆购置税，也 就是说优惠政策虽然有所下降但仍将持续至 2018 年，汽车行业或延续良好表现。 图 21:汽车产量及同比变化 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 6、 国 内 精 炼 锌 供 需 平 衡 预 估 表：国内精炼锌供需平衡表（单位：千吨） 年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 产量 5344.0 4846.4 5302.2 5826.9 6180.0 6235.0 6290.0 需求量 5250.0 5400.0 5960.0 6372.0 6410.0 6550.0 6680.0 净进口 301.6 507.2 620.7 438.6 447.0 410 350 平衡 395.6 -46.4 -37.1 -106.5 217.0 95.0 -40.0 数据来源：国家统计局 安泰科 银河期货有色事业部 结合国内精炼锌产量及需求端表现来看，2016 年国内精炼锌依然存在小幅过剩，但过剩量较 2015 年有明 显收窄。主要是由于精炼锌产量并未如预期下降，反而小幅增加；不过需求端亮眼表现，部分消耗了产量的增 研发报告 / 锌 量，全年供应小幅过剩 9.5 万吨。 考虑到 2017 年国内原料供应紧张加剧，新建精炼锌产能十分有限，整个产量将继续低速增长；而需求端 在基建及汽车行业的拉动下，将保持稳定增长，不过贬值不利于精炼锌进口；总的来看，我们预计 2017 年供 应将趋于紧缺，缺口预估在 4 万吨，供需基本维持平衡。 三 、 2017 年 锌 市 展 望 综合以上分析，我们认为 2017 年宏观经济环境有利于商品市场整体表现，外加基本面供需持续改善，锌 价运行重心将较 2016 继续上移。2017 年上半年锌矿紧缺仍将持续，国内冶炼厂面临更为严峻的原料环境，不 排除出现被动减产的情况。供应端缩减将逐步由锌矿端传导至精炼锌端，国内精炼锌供需平衡将进一步好转， 维持锌价坚挺。 不过我们必须注意到，2017 年全球锌矿产量将出现恢复性增长，锌矿紧缺程度将逐步缓解，如果再加上 嘉能可复产的不确定性因素，2017 年锌矿加工费可能存在见顶回落的风险。考虑到本轮行情基本来自于锌矿 紧缺推动，加工费 TC 的变化或成为行情转折的关键。从目前锌矿企业公布的报告来看，2017 年下半年锌矿供 应恢复将加速，加工费或在之后回升，锌价将在那时面临一定压力。 总的来说，我们认为 2017 年上半年锌价将延续强势表现，在资金因素作用下高位震荡加剧；下半年锌矿 紧缺得到缓解后将带动锌价回落，整体上呈现前高后低的格局，预计运行区间：沪锌 17000-27000 元/吨，LME 锌 2200-3300 美元/吨。