美元震荡不改强势 油价或将二次探底——2015年2月国际市场述评.pdf

全球研究 2015.3.9 第 27 期 美元震荡不改强势 油价或将二次探底 ——2015 年 2 月国际金融市场走势述评 城市金融研究所所长：周月秋 要 点 z 年初以来至 2 月末，国际金融市场整体延续了强美 国际宏观经济研究团队： 樊志刚 马素红 程实 宋玮 王婕 罗宁 郭可为 吕振艳 元、低油价主导的波动局面。 执笔：马素红 吕振艳 suhong.ma@icbc.com.cn z 全球汇市在美国经济增长和加息预期下，继续呈现 美元单边升值走势，同时各主要货币汇率波动性明 相关研究： 显增加，汇市波动的扰动项和风险都呈现增加态 势。 2015/1/30 《全球经济延续分化 美元走强重配资金——2014年国 际形势回顾及2015年展望》 z 国际油价自 1 月底以来有所反弹，但布伦特原油和 纽约原油价差进一步扩大。在高库存、不减产和强 美元重压下，预计油价还有二次探底的可能性。 z 全球股市普遍上扬，其中欧洲股市在欧版量化宽松 政策的推动下表现尤为强劲，德、法两大股指涨幅 均逾 15%。 重要声明：本报告中的原始数据来源于官 方统计机构和市场研究机构已公开的资 料，但不保证所载信息的准确性和完整性。 z 发达经济体国债市场窄幅震荡，但希腊债务核销和 本报告（含标识和宣传语）的版权为中国 援助资金等方面的不确定性引发市场忧虑重现，导 工商银行城市金融研究所所有，仅供我行 致其国债收益率大幅飙升。 内部参阅，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式翻版、复制、刊登、上 网、引用或向其他人分发。 1 如期而至的“欧版 QE”能否拯救欧元区？ 目 录 一、美指震荡调整不改升势，汇市风险多发难平 ...................................................3 二、国际油价反弹乏力，或将二次探底 ...................................................................6 图目录 图1 图2 图3 图4 2 主要货币汇率走势图............................................................................................................5 国际油价走势图....................................................................................................................8 全球股市走势图....................................................................................................................8 部分国家 10 年期国债收益率走势图..................................................................................9 全球研究 2015.3.9 第 27 期 年初以来至 2 月末，国际金融市场整体延续了强美元、低油价主导的波动局 面。全球汇市在美国经济增长和加息预期下，继续呈现美元单边升值走势，同时 各主要货币汇率波动性明显增加，汇市波动的扰动项和风险都呈现增加态势。国 际油价自 1 月底以来有所反弹，但布伦特原油和纽约原油价差进一步扩大。在高 库存、不减产和强美元重压下，预计油价还有二次探底的可能性。全球股市普遍 上扬，其中欧洲股市在欧版量化宽松政策的推动下表现尤为强劲，德、法两大股 指涨幅均逾 15%。发达经济体国债市场窄幅震荡，但希腊债务核销和援助资金等 方面的不确定性引发市场忧虑重现，导致其国债收益率大幅飙升。 一、美指震荡调整不改升势，汇市风险多发难平 从汇市走势来看，1 月份整体延续 2014 年底以来的走势，2 月份开始出现走 势逆转或波动。首先，美指上升通道中不断小幅盘整震荡。继 2014 年美国创下 2005 年以来最高年度涨幅之后，2015 年 1 月份美元指数刷新 2005 年高点 92 点， 1 月 23 日直逼 2003 年 95 点的高位，但 1 月 26 日至 2 月 25 日美元指数一直在 94 点偏右徘徊，直到 2 月最后两个交易日重回 95 点位之上，截至 2 月 27 日， 美元指数收于 95.47，较年初上涨 5.48%。其次，欧元对美元贬值幅度不断扩大。 继 1 月底跌至 9 年底位后，2 月末再次跌向 2003 年低点，截至 2 月 27 日，欧元 对美元收于 1.1240 点，较年初下跌 6.67%。英镑对美元收于 1.1547，较年初小 幅升值 0.4%，较 1 月当月贬值 2.4%有所回调。第三，日元继续小幅贬值，截至 2 月 27 日，日元兑美元收于 119.26 点，贬值 0.9%，较 1 月当月贬值 1.7%略有 回升。第四，新兴市场货币多重分化加剧。截至 2 月 27 日，土耳其里拉和巴西 雷亚尔兑美元分别贬值 6.52%和 6.12%，俄罗斯卢布则实现升值 2.4%。值得注意 的是，尽管土耳其里拉一路下滑之势不改，但是巴西雷亚尔和俄罗斯卢布则分别 出现走势逆转：巴西雷亚尔 1 月份还小幅升值 0.46%，2 月份则不断刷新 10 年来 低点；俄罗斯逆转 1 月份 11%的跌势，2 月单月升值 11.98%。 从汇市波动因素来看，美元整体升值的支撑因素和走势仍将延续，但美指回 调和非美货币波动的因素和风险也将走高。首先，经济增长和货币政策分化之间 3 如期而至的“欧版 QE”能否拯救欧元区？ 的纠缠将继续对全球汇市形成根本性、持续性冲击。1 月份以瑞银意外降息为前 奏，欧版 QE 为高潮，多地区多国降息等宽松政策的推出，与美元加息形成鲜明 对比，是 1 月份欧元跌至 11 年来新低、美元刷新新高的重要推手。同时，美联 储加息温和预期也导致美指 2 月份的震荡盘整。而尽管 2015 年以来美国经济增 长、失业率和就业数据参差，但是 1 月份 IMF 调低除美国之外全球经济体的增长 预期之后，美国自身以及全球对美国经济增长稳定因素的预期不改，是支撑美元 指数持续升值的根本。值得注意的是，随着今年 6 月份第一个市场对美国加息预 期时点的临近，美元和全球汇率波动可能更加敏感。一旦加息时点进一步后移， 将加重市场对美联储在更长时期内重新放宽货币政策的预期杀出回马枪，将为美 元腾出一定程度的回调空间。而如果美国加息成行，则必然意味着美国通胀预期 实现，控制经济过热重回货币政策重心，必然意味着大宗商品市场的再度回热。 因此 6 月前后美元、黄金和大宗之间的纠葛可能愈演愈烈。 其次，货币政策走向、希腊危机的解决、以及德国等欧元区经济数据向好， 加上英国经济和加息的推进，将对欧元货币回弹形成短期支撑。但是欧元区在新 一轮超预期规模的宽松政策下，如果能够实现整体经济复苏企稳，将不仅可以结 束 1 月 23 日欧版 QE 将欧元拖至 11 年低点的跌势，甚至可能推动美元升值周期 的逆转。当然，从实施效果和传导效应来看，美元对欧元走势的逆转，即使在 2015 年欧元区实现企稳也难以出现。 第三，日元尽管在美国经济复苏带动下可能出现出口回升，但在经济整体复 苏乏力和通缩压力下，延续跌势将是大概率事件。尽管随着美国加息市场预期的 波动和欧洲与新兴市场地区波动推升避险需求，可能短暂带动日元回弹，但是日 元继 2011 年以来年均 10%以上的贬值幅度来看，2015 年日元贬值可能创下 1971 年金本位制解体以来最长连跌纪录，拖累日本经济复苏和汇市企稳。 4 全球研究 2015.3.9 第 27 期 图 1 主要货币汇率走势图 资料来源： Bloomberg，Wind，中国工商银行城市金融研究所，下同。 第四，新兴市场货币受油价下跌、经济增长动力不足、资金外流、通胀和地 区风险五重因素影响下，竞争性贬值风潮进一步拖累其纷纷陷入下行漩涡，同时 新兴市场的债务风险可能出现尾部扩围。根据国际金融协会测算，2014-2018 年， 所有新兴国家需要展期的企业债务将达到 1.68 万亿美元，其中约 30%以美元计 价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将 随之升温。杠杆率偏高、双赤字和资源类国家的风险将更加明显和突出。从 2 月 份出现的巴西和俄罗斯货币走势的变化来看，一方面乌克兰地区形势的缓解是俄 罗斯货币走势舒缓的原因，但可持续较差；另一方面，巴西经济增长预期的变化 是巴西货币出现走势逆转的主要内因，而此类因素和俄罗斯主权评级的下调等因 素，很有可能在新兴市场蔓延和持续，对新兴市场货币波动和贬值产生持续性影 响。 5 如期而至的“欧版 QE”能否拯救欧元区？ 二、国际油价反弹乏力，或将二次探底 在连续七个月下跌并于 1 月末跌破 45 美元之后，国际油价自 2 月初开始出 现一波反弹。截至 2 月末，布伦特原油期货价格收于 62.58 美元/桶，较 1 月份 创下的低点反弹逾 30%，其 2 月涨幅逾 14%，为近六年来最大单月涨幅。纽约 WTI 油价最高较 1 月低点反弹 20%，至 2 月 17 日的 54 美元/桶，但随后受北美原油 库存持续增加的影响回吐涨幅，尽管其 2 月涨幅收窄至 1%,但仍为去年 6 月以来 首次月度上涨。值得注意的是，在油价反弹的过程中，作为国际油价基准的北海 布伦特油价和作为美国油价基准的纽约 WTI 油价出现分化，二者价差从 1 月份接 近于零的水平，一路扩大至 2 月末 12 美元的水平，为 2014 年 1 月以来的最大价 差。布伦特油价走强主要受到 2 月份伊拉克和利比亚发生供应中断以及亚洲石油 需求回升的支撑，而纽约油价延续疲态则主要由于美国页岩油不减产导致美国原 油库存处于历史高位对油价构成沉重抛压。 就下一阶段走势看，主导本轮油价下跌的多种力量，如原油供需格局、新旧 能源供应势力的博弈及美元走强等，不仅无望缓解，甚至在未来几个月作用力更 甚。因此，我们判断，国际油价在中期内将保持低位震荡局面，且“二次探底” 的可能性较大。 首先，原油供过于求基本面仍将持续。尽管过去 4 个月美国油井数量已经萎 缩了超过三分之一，但美国实际原油产量并未下降，油价前期反弹只是投机者对 “油井数量下降”的过度反应。近几个月来，美国原油库存维持高速增长，目前 已超过 4.34 亿桶，达到近 80 年来的最高库存水平。据美国能源信息署(EIA)预 计，2015 年美国原油日产量将攀升至 930 万桶的 1972 年来高位。在需求缺失的 同时，产量及库存增加进一步加剧供应过剩忧虑，使油价承压并存在急剧下跌的 可能。 其次，欧佩克寡头垄断力量合谋操纵油价让位于由市场力量来决定最终石油 供应者的存续，低油价只有维持相当一段时间才能达到市场尽量出清的目的。作 为原油产量调节者的欧佩克，以往面临油价大跌情况一般会“限产保价”来确保 石油输出国的利益。然而，在近年美国页岩油兴起使中东原油供应国市场份额萎 6 全球研究 2015.3.9 第 27 期 缩的大背景下，欧佩克这一次选择了坐视油价下跌，甚至还顺势而为地通过喊话、 增产等各种方式打压油价，意在通过逼迫美国页岩油减产清理市场冗余供给，以 达到自身“保份额”的目的。这实质上是其牺牲短期利益、换取长期利益的一个 博弈策略。目前看，欧佩克的策略已经初见成效，在低油价的挤压下，全球大型 石油企业已宣布一系列削减投资举措，美国部分高成本的页岩油开采活动也有所 减少，而伊拉克、沙特等国则通过增产和打折卖油借机扩大自身的市场份额。由 于油价若在中短期内大幅反弹可能使上述成效功亏一篑，预计欧佩克为达目的还 将至少在中期内坚持让市场自行调节的举动。受此影响，美国页岩油尽管不太可 能完全被挤出市场，但此前高速发展下的供应盛宴可能暂告段落。 其三，美元走强将令油价承压。美元指数继 2014 年大幅上涨 12.5%后，2015 年初以来的两个月再度攀升 5.5%，美元强势使得以美元定价的原油期货合约价 格在遭遇原油供应新高之际进一步遇挫。例如，2 月 26 日，纽约原油期货价格 在美元汇率大涨的打压下，暴跌 5.53%。根据我们的研究，美元汇率还有 10%— 15%左右的增值空间，且美元指数在美联储加息预期的驱动下 2015 年破百的概率 很大。预计美元走强对油价的打压效应将在年内持续。 从上述分析可以看出，供应过剩、卖方垄断力量的放任策略以及美元走强决 定了油价中期内难以摆脱低迷态势，前期的油价反弹更多是油价连续下跌 7 个月 之后的技术性反弹，是投机者对于“油井数量减少” 、 “油企削减投资”等消息的 过度反应，并不具备可持续的内在动能。若原油基本面维持现状，则油价在大幅 波动中“二次探底”的可能性上升。当然，以下情景也可能触发国际油价再次反 弹：一是爆发大型地缘政治风险事件影响到原油的供应，目前伊朗核计划的不确 定性、利比亚运油港罢工与暴力冲突的演化，均是潜在影响因素；二是全球经济 复苏步伐加快带动原油需求显著回升，近期沙特调升了美国和亚洲的石油需求 量。但我们判断，在高库存的重压下，国际油价即便受上述因素驱动出现短期反 弹，也不太可能出现趋势性反转。预计 7 月之前油价整体仍处于震荡寻底的过程 中，纽约油价存在跌破 40 美元的可能性。 7 2014-07-10 2014-07-22 2014-08-01 2014-08-13 2014-08-25 2014-09-05 2014-09-17 2014-09-29 2014-10-09 2014-10-21 2014-10-31 2014-11-12 2014-11-24 2014-12-05 2014-12-17 2014-12-30 2015-01-12 2015-01-23 2015-02-04 2015-02-17 2015-02-27 8 标普500指数(右) 日经指数 图 3 全球股市走势图 2015-02-23 2015-02-09 2015-01-26 2015-01-12 2014-12-29 2014-12-15 2014-12-01 2014-11-17 纽约原油期货价格 2014-11-03 2014-10-20 2014-10-06 2014-09-22 2014-09-08 2014-08-25 20 2014-08-11 2014-07-28 2014-07-14 2014-06-30 如期而至的“欧版 QE”能否拯救欧元区？ 美元 120 100 80 60 40 布伦特原油期货价格 0 图 2 国际油价走势图 新兴市场MSCI指数（右） 德国DAX指数 20000 2200 18000 2000 16000 1800 14000 1600 12000 1400 1200 10000 1000 8000 800 全球研究 2015.3.9 第 27 期 图 4 部分国家 10 年期国债收益率走势图 9