瑞士央行“黑天鹅”事件引发的思考.pdf

全球研究 2015.1.21 第6期 瑞士央行“黑天鹅”事件引发的思考 城市金融研究所所长：周月秋 国际宏观经济研究团队： 要 点 z 2015 年 1 月 15 日，瑞士央行突然宣布取消瑞士法郎 樊志刚 马素红 程实 宋玮 对欧元汇率上限，成为全球金融市场的“黑天鹅”， 王婕 罗宁 郭可为 吕振艳 引发瑞郎汇率暴涨、欧元汇率创新低、美股迅速下行。 此外，瑞士法郎“脱欧”对瑞士本国以及欧元区的长 执笔：罗宁 期影响更值得关注，瑞士出口贸易及经济增长将受拖 luoning.cs@icbc.com.cn 累，欧元区未来可能遭遇资金加速流出的困境，欧元 相关研究： 地位也面临严峻考验。 z 2014/12/26 《美元资产全线走强 瑞士央行“黑天鹅”事件再次给市场敲响了警钟，在 形势错综复杂的后危机时代，各经济体政策调整是全 卢布油价跌跌不休——2014年12 球金融市场面临的一项重大风险。值得注意的是，政 月国际金融市场走势述评》 策风险并非无迹可寻，在政策调整之前往往会出现一 2014/11/2 《地缘动荡加剧全球 些预警信号，及时发现这些信号，有利于防范政策风 经济下行风险 美元走强引发国 险的冲击。 际金融资产重估——2014年第三 z 季度国际经济金融走势分析及未 近年来全球“黑天鹅”事件频繁出现，国际金融市场 剧烈震荡，多家金融机构遭受严重损失。尤其是过去 来展望》 一年的经验与教训表明，即便是在相对稳定的市场环 境下，也应采取适当的防范措施。对于金融机构而言， 重要声明：本报告中的原始数据来源于官 方统计机构和市场研究机构已公开的资 更应建立常态化的风险对冲体系与防范机制，避免在 料，但不保证所载信息的准确性和完整性。 “黑天鹅”事件中遭受过大损失。 本报告（含标识和宣传语）的版权为中国 工商银行城市金融研究所所有，仅供我行 内部参阅，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式翻版、复制、刊登、上 网、引用或向其他人分发。 z 瑞士法郎“脱欧”透露出的“去欧元化”风潮值得警 惕。希腊大选之后可能退出欧元区以及民粹、极左与 极右派势力在欧渐趋活跃，使欧洲一体化进程可能面 临更大考验。中国企业在继续密切关注欧洲这块投资 热土的同时，也要合理甄别投资对象，防范在欧资产 质量面临的潜在风险。 1 瑞士央行“黑天鹅”事件引发的思考 目 录 一、瑞郎汇率突然“脱欧”，瑞士央行意在“减压”.......................3 二、瑞士央行“黑天鹅”对全球金融市场造成巨大冲击....................3 三、瑞士央行“黑天鹅”的反思与启示..................................5 （一）政策风险并非无迹可寻，应多关注预警信号........................5 （二）在“黑天鹅”频繁出现的时代应加强风险防范......................6 （三）当前“去欧元化”风潮值得警惕..................................6 图目录 图1 2 瑞士法郎兑欧元汇率及瑞士股市 SMI 指数走势图 ....................4 全球研究 2015.1.21 第6期 2015 年刚刚来临，全球金融市场就遭遇了一场“黑天鹅”事件，本已维持 了三年之久的瑞士法郎对欧元汇率上限被瑞士央行突然宣布取消。也许本意在于 减小维持汇率压力的瑞士央行也没想到，瑞郎汇率突然“脱欧”给瑞士本国、欧 元区及全球金融市场会带来如此大的冲击。瑞士央行“黑天鹅”事件再次给市场 敲响了警钟，中国企业尤其是中资银行应从中汲取经验教训，建立完善常态化的 风险对冲体系与防范机制，避免在“黑天鹅”事件中遭受过大损失。 一、瑞郎汇率突然“脱欧”，瑞士央行意在“减压” 2015 年 1 月 15 日，瑞士央行突然宣布取消瑞士法郎对欧元汇率的 1.20:1 的上限，同时将活期存款利率从-0.5%降至-0.75%，将 3 个月 Libor 目标范围降 为-1.25%至-0.25%。 该项汇率上限始于三年前欧债危机全面爆发之际，为抑制瑞士法郎对欧元急 剧升值对瑞士出口增长以及金融市场稳定的不利影响，瑞士央行决定实施瑞士法 郎对欧元的上限，以此来抑制瑞士法郎的升值幅度。但随着欧洲央行近年来货币 政策持续宽松，欧元汇率下行导致瑞士央行维持汇率上限的压力不断加大，目前 瑞士央行持有的外汇储备币种结构中欧元占比已达到 45%，较美元高出 16 个百 分点。 近一段时期，市场对欧洲央行可能推出购买主权债券的预期迅速增强，欧洲 法院针对直接货币交易计划（OMT）的措辞也加大主权债 QE 实施的可能性。为避 免欧洲央行可能出台的大规模 QE 对瑞士央行维持汇率带来的巨大压力，瑞士央 行最终在“情理之中” 、却又“意料之外”地决定取消瑞士法郎对欧元汇率的上 限。 二、瑞士央行“黑天鹅”对全球金融市场造成巨大冲击 瑞士央行取消瑞士法郎对欧元汇率的上限，不仅给本国金融市场带来了巨大 的冲击，引发瑞士法郎汇率暴涨、股市暴跌，同时也波及其他经济体，导致欧元 3 瑞士央行“黑天鹅”事件引发的思考 汇率创下新低、美股迅速下行。在市场超预期的剧烈波动下，德意志银行、花旗 银行等全球多家大银行蒙受数亿美元的损失，部分外汇交易经纪商陷入“倒闭” 困境，瑞士央行成为了全球金融市场的“黑天鹅”。 据 Wind 资讯统计，1 月 15 日瑞士法郎兑欧元汇率急剧飙升，曾在几分钟内 跳涨近 30%，当日收盘涨幅达 23.1%。本币汇率暴涨之下引发市场对以出口为主 要动力的瑞士经济的担忧，引发资金大幅流出瑞士股市。瑞士股市 SMI 指数当日 盘中曾一度下跌了 13%，15-16 日连续两个交易日累计跌幅达 14.1%。与此同时， 瑞士央行取消瑞士法郎对欧元汇率的上限，进一步坚定了投资者对欧洲央行将推 出主权债 QE 的预期，欧元汇率大幅下降，欧元对美元汇率一度探底至 1.1459 美 元/欧元，创近 10 年内的新低。“黑天鹅”搅动之下，市场避险情绪抬升，美国 纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普 500 指数 1 月 15 日分别下跌 1.5%、0.6%、 0.9%。 欧元/瑞郎 瑞郎对欧元汇率（左） 点 瑞士股市SMI指数（右） 1.2 9500 1.1 9000 1.0 0.9 8500 0.8 8000 0.7 7500 0.6 2015-01-21 2015-01-14 2015-01-07 2014-12-31 2014-12-24 2014-12-17 2014-12-10 2014-12-03 2014-11-26 2014-11-19 2014-11-12 2014-11-05 2014-10-29 2014-10-22 2014-10-15 2014-10-08 7000 2014-10-01 0.5 图 1 瑞士法郎兑欧元汇率及瑞士股市 SMI 指数走势图 资料来源： Wind，中国工商银行城市金融研究所。 瑞士央行取消瑞士法郎对欧元汇率的上限，对瑞士本国以及欧元区的长期影 4 全球研究 2015.1.21 第6期 响更为值得关注。从瑞士本国来看，“脱欧”之后的瑞士法郎汇率暴涨，将给出 口占 GDP 比重达 72.2%（2013 年数据）的瑞士经济带来明显冲击，据瑞银（UBS） 预计，瑞士出口商品将因此造成约 50 亿瑞郎的直接损失，2015、2016 年经济增 速将分别下降 1.3 和 0.6 个百分点至 0.5%和 1.1%。瑞士银行业盈利状况也将出 现恶化，据花旗预计，瑞士私人银行巨头宝盛集团的利润将因此缩水 30%。从欧 元区来看，其所面临的形势更加严峻。一方面，在经济增长乏力、通缩风险攀升 的背景下，资金流出欧元区迹象已开始显露，瑞士法郎“脱欧”进一步加快资金 流出欧元区的步伐，导致欧元区流动性更趋紧张，复苏前景更加艰难。另一方面， 瑞士央行可能在欧盟范围产生示范效应，冲击欧元体系。丹麦央行虽未宣布克朗 “脱欧”，但也紧缩瑞士央行步伐迅速降息以应对欧洲央行可能的 QE 政策，而欧 盟其他央行如何行动尚是未知数。截至 2014 年三季度末，欧元在全球储备货币 币种结构中占比已经从 28%降至 22.6%。倘若瑞士央行引发“多米诺骨牌效应”， 欧元的前景令人忧虑。 三、瑞士央行“黑天鹅”的反思与启示 （一）政策风险并非无迹可寻，应多关注预警信号 瑞士央行“黑天鹅”事件再次给市场敲响了警钟，在形势错综复杂的后危机 时代，各经济体政策调整是全球金融市场面临的一大风险。然而，政策风险并非 无迹可寻，政策调整之前往往会出现一些预警信号。以瑞士为例。在宣布取消瑞 士法郎对欧元汇率上限之前，瑞士曾于 2014 年 11 月 30 日举行公民投票，试图 将瑞士央行此前维护瑞士法郎对欧元汇率而买入欧元换为黄金，增加瑞士央行黄 金持有量，降低欧元在外汇储备中的占比。这次黄金公投的失败事实上为瑞士央 行取消瑞士法郎对欧元汇率上限埋下了伏笔。据官方统计，2014 年 12 月在欧元 迅猛的跌势之下，瑞士外汇储备环比增加了 7%至 4951 亿瑞士法郎，其中很大一 部分正是为维持本币汇率而买入的欧元。瑞士央行在当时几乎成了市场上唯一的 欧元“多头” ，其随后宣布取消瑞士法郎对欧元汇率上限似乎也在情理之中。 5 瑞士央行“黑天鹅”事件引发的思考 （二）在“黑天鹅”频繁出现的时代应加强风险防范 近年来全球经济“黑天鹅”事件频繁出现，乌克兰危机、ISIS 恐怖主义、 埃博拉疫情、卢布危机、国际油价暴跌等等。几乎每一起“黑天鹅”事件都会导 致全球金融市场剧烈震荡，多家金融机构遭受严重损失。虽说“黑天鹅”事件能 够防范就不会称之为“黑天鹅”，但在“黑天鹅”如此频繁出现的时代，加强风 险防范却是应有之举。2014 年上半年全球市场总体维持低波动率状态，到 7 月 3 日标普 500 波动率指数（VIX）跌至 10.32 点，创下 2007 年 2 月至今纪录低点。 波动率走低反映出市场乐观情绪占据主导，在此环境下投资者对风险防范意识明 显减弱，许多金融机构的风险对冲产品销售疲软。然而，过于乐观的态度最终让 投资者付出了代价，在俄乌局势动荡、ISIS 恐怖主义和埃博拉疫情蔓延等“黑 天鹅”事件下，遭受严重亏损。2014 年 9 月至 10 月中旬，美国标普 500 指数跌 幅达 16%，曾一度跌至年初水平。因此，即便是在相对稳定的市场环境下，也应 采取适当的防范措施。尤其对于金融机构而言，更应建立常态化的风险对冲体系 与防范机制，避免在“黑天鹅”事件中遭受过大损失。 （三）当前“去欧元化”风潮值得警惕 瑞士央行取消瑞士法郎对欧元汇率的上限只是当前“去欧元化”风潮中的一 个情景。事实上，自欧债危机爆发以来，“去欧元化”风潮就在悄然抬头。2012 年的希腊大选就曾引发了市场对希腊退出欧元区的担忧。随后，其他重债国可能 退出欧元区的言论开始在市场上流传。英国内部甚至发出了退出欧盟的声音。 2015 年 1 月 25 日，希腊又将迎来新一轮大选。最新民调显示，希腊左翼联盟党 Syriza 目前处于领先位置，并很可能在大选中胜出，成为新一任的执政党。若 Syriza 上台后坚持此前的立场，废除与“三驾马车”签署的备忘录，未来退出 欧元区也并非杞人忧天。经济复苏疲态之下，民粹、极左与极右派势力在欧渐趋 活跃，欧洲一体化进程可能面临更大的考验。近年来，中国对欧投资持续加大， 截至 2014 年三季度末中国企业对欧投资存量较 2010 年末翻了两番多，达 490.1 亿美元。中国企业在继续密切关注欧洲这块投资热土的同时，也要警惕“去欧元 化”风潮，合理甄别投资对象，防范在欧资产质量面临的潜在风险。 6