银河期货2017年报—国债.pdf

研发报告 / 国债 一季度下跌全年不确定 短期看央妈长期看川普 一、2016 年行情回顾 自 2015 年 12 月份美联储加息以来，中国人民银行预期美联储正式进入加息进程，中美利差将加速收窄， 人民币贬值压力将进一步增加，为降低外汇占款流出速度和缓解人民币贬值压力，中国人民银行在 2016 年年 初达成共识，2016 年货币政策将受到资本外流的制约无法进一步宽松，因此除了 3 月 1 日为了对冲跨年逆回 购到期进行了 1 次降准以外，2016 年全年未见第二次降准。 货币政策无法进一步宽松，如何在供给侧改革中稳增长？2016 年 3 月 5 日全国两会，周小川行长表示， 供给侧结构性改革，财政政策能够发挥更好的作用。货币政策主要是在需求侧，是总需求的管理。总需求管理 如果做得合适，会给供给侧改革提供更好的空间。将此次周行长的表态和此前召开 G20 峰会时楼部长“货币政 策可能还要继续保持适度宽松，目前最好实施扩张性财政政策”的表态结合起来看，可以得出 2016 年供给侧改 革需要以财政政策为主、货币政策为辅的总基调。这也是上半年总体上看国内中长期利率略有上扬的根本原因。 但是，在 2015 年 12 月第一次加息后，美联储的加息预期一再弱化，叠加英国脱欧等外部黑天鹅事件，美 债这类避险资产价格抬升导致美债收益率下行，中美利差并未如中国人民银行预期的那样迅速收窄，反而由于 年初中国人民银行提示市场货币政策不会进一步宽松的原因，国内利率上半年略有上行，导致中美利差迅速拉 开，整个上半年人民币贬值压力和外汇占款流出压力不增反降，因此虽然未见第二次降准，但由于贬值压力不 大，整体货币政策环境也未出现收紧。下半年，就在市场认为贬值压力不大，国内货币政策可能出现再次宽松 的时候，美国经济数据持续转好，美联储 2016 年唯一的一次加息预期重燃，中美利差开始收窄，贬值压力重 燃。就在中美利差收窄的过程中，特朗普爆冷击败希拉里当选新一任美国总统，共和党又在参议院选举中大获 全胜，这一切使特朗普竞选前保证的巨额财政刺激成为可能，加上特朗普本身的鹰派货币政策导向，美债收益 率急速上行，中美利差迅速收窄，人民币贬值压力和外汇占款流出压力瞬间飙升至 2015 年 12 月份的最高点， 国内货币政策收紧概率大增，国债期货连续暴跌。 只有在潮水退去时，你才知道谁一直在裸泳。当国债期货在美债带动下，出现连续暴跌时，过去水面下的 杠杆、代持（代持也有杠杆）等问题逐一暴露出来，并且在引发价格风险之外，还引发了巨大的道德风险和信 用风险，导致市场流动性急剧萎缩，国债期货跌幅更为巨大。其实 2016 年 2 月份，央行就已经摸底过债券市 场杠杆率，以防市场下跌引发风险，不过此后的上半年美债收益率持续下行，贬值压力降低，央行也不再需要 收紧货币政策，国内债券市场又在上半年小幅下跌，控制债券市场杠杆率的任务变得不是那么急迫，况且如果 急于控制债券市场杠杆率，导致国内债市收益率上行，中美利差一旦拉大，人民币可能出现升值，央行上半年 偷偷贬值的愿望也有可能被打破，因此央行总体而言并未急于控制债券市场杠杆率。下半年开始美债收益率上 行，人民币债收益率下行，中美利差开始缓慢收窄，央行才在 2016 年 8 月 24 日警告将进行收短放长操作来压 缩债券市场杠杆的生存空间。不过由于下半年总体而言中美利差收窄速度缓慢，贬值压力不大，因此央行收短 放长去杠杆操作较为温和，市场经历了短暂的恐慌后，变得不以为意，仍然缓慢拉升债券价格，央行也乐得温 水煮青蛙。直到特朗普上台，美债连续暴跌，带动人民币债券暴跌，债市杠杆迅速暴露引发风险。 2016 年国内经济数据企稳回升，和房地产市场销售火爆密不可分，直到 10 月份，房地产市场才真正迎来 大面积调控政策。总的来说，由于房地产市场对于很多行业的影响存在滞后性，目前我们还未发现与之相关的 工业增加值、制造业 PMI、装潢家电等消费出现下滑，房地产调控政策的最终实施情况以及对相关行业的冲击 研发报告 / 国债 将决定 2017 年国债期货是否可能获得支撑。 不管 2017 年房地产调控政策是否会带动国内经济数据下滑，对国债期货形成支撑，从短期来看，刚刚结 束的中央经济工作会议所传达出来的货币政策收紧精神，将至少在最近一个季度对国债期货价格造成压力。 1、 年 度 关 键 词 关键词一：货币政策受限 （自 2015 年 12 月份美联储加息以来，中国人民银行预期美联储正式进入加息进程，中美利差将 加速收窄，人民币贬值压力将进一步增加，为降低外汇占款流出速度和缓解人民币贬值压力，中国人 民银行在 2016 年年初达成共识，2016 年货币政策将受到资本外流的制约无法进一步宽松，因此除了 3 月 1 日为了对冲跨年逆回购到期进行了 1 次降准以外， 2016 年全年未见第二次降准。） 2016 年 1 月 20 日，央行研究局马骏在《金融时报》撰文称央行货币政策受到资本外流的制约已经在央行 内部形成了共识，如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使 得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲。 2016 年 1 月 24 日，央行行长助理张晓慧在商业银行座谈会提到“一方面要保持银行体系流动性的合理充 裕，另一方面要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信 号过于强，我们可以用其他工具来替代补充流动性”。 研发报告 / 国债 图1:中美利差变动决定外汇占款变动 % 亿元 1.8 4000 1.6 2000 1.4 0 1.2 -2000 1.0 -4000 0.8 -6000 0.6 13-12-31 14-06-30 14-12-31 15-06-30 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款):环比增加 15-12-31 16-06-30 中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 关键词二：财政政策担纲 （货币政策无法进一步宽松，如何在供给侧改革中稳增长？ 2016 年 3 月 5 日全国两会，周小川行 长表示，供给侧结构性改革，财政政策能够发挥更好的作用。货币政策主要是在需求侧，是总需求的 管理。总需求管理如果做得合适，会给供给侧改革提供更好的空间。将此次周行长的表态和此前召开 G20 峰 会 时 楼 部 长 “货 币 政 策 可 能 还 要 继 续 保 持 适 度 宽 松 ， 目 前 最 好 实 施 扩 张 性 财 政 政 策 ”的 表 态 结 合 起来看，可以得出 2016 年供给侧改革需要以财政政策为主、货币政策为辅的总基调。这也是上半年总 体上看国内中长期利率略有上扬的根本原因。） 2016 年 2 月 28 日，G20 峰会结束，时任财政部长楼继伟表示，货币政策可能还要继续保持适度宽松，目 前最好实施扩张性财政政策。 2016 年 3 月 5 日，两会政府工作报告结束后，中国央行行长周小川表示，供给侧结构性改革，财政政策 能够发挥更好的作用。货币政策主要是在需求侧，是总需求的管理。总需求管理如果做得合适，会给供给侧改 革提供更好的空间。 研发报告 / 国债 关键词三：黑天鹅 （但是，在 2015 年 12 月第一次加息后，美联储的加息预期一再弱化，叠加英国脱欧等外部黑天 鹅事件，美债这类避险资产价格抬升导致美债收益率下行，中美利差并未如中国人民银行预期的那样 迅速收窄，反而由于年初中国人民银行提示市场货币政策不会进一步宽松的原因，国内利率上半年略 有上行，导致中美利差迅速拉开，整个上半年人民币贬值压力和外汇占款流出压力不增反降，因此虽 然未见第二次降准，但由于贬值压力不大，整体货币政策环境也未出现收紧。下半年，就在市场认为 贬值压力不大，国内货币政策可能出现再次宽松的时候，美国经济数据持续转好，美联储 2016 年唯一 的一 次加息预期重燃，中美利差开始收窄，贬值压力重燃。就在中美利差收窄的过程中，特朗普爆冷 击败希拉里当选新一任美国总统，共和党又在参议院选举中大获全胜，这一切使特朗普竞选前保证的 巨额财政刺激成为可能，加上特朗普本身的鹰派货币政策导向，美债收益率急速上行，中美利差迅速 收窄，人民币贬值压力和外汇占款流出压力瞬间飙升至 2015 年 12 月份的最高点，国内货币政策收紧 概率大增，国债期货连续暴跌。） 2015 年 12 月 17 日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)确定 10 年来首次加息，并暗示 2016 年将有四次每 次 25 个基点的加息，虽然 12 月联储会议中的点阵图显示每个季度都将有一次加息，但是会议之后，部分联 储官员的态度开始发生转变，到了 3 月 16 日，加息预期变成了两次，到了 9 月 21 日，加息预期再次降至一次。 2016 年 6 月 24 日，英国公投计票结束，英国公投 382 个投票区全部公布结果，其中支持留欧 16141241 人，占比 48.1%，支持脱欧 17410742 人，占比 51.9%，世界为之哗然。 2016 年 11 月 8 日，特朗普颠覆了美国 100 多家主流媒体的普遍预期，更颠覆了早期投票的风向标预测。 凭借在关键州的超预期表现，美国共和党总统候选人唐纳德•特朗普战胜民主党总统候选人希拉里•克林顿，赢 得 2016 年美国总统大选。由于特朗普的鹰派货币政策导向和大幅财政政策刺激预期，美债收益率急速上行， 全球主权债务两周蒸发 1.9 万亿美元，此后市值仍在继续蒸发。 研发报告 / 国债 图2:过去央行货币政策参考美债因此滞后于美债，今年11月之前与美债相反，11月之后利差急速收窄，贬值压力剧增 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 关键词四：债市杠杆 （只有在潮水退去时，你才知道谁一直在裸泳。当国债期货在美债带动下，出现连续暴跌时，过 去水面下的杠杆、代持（代持也有 杠杆）等问题逐一暴露出来，并且在引发价格风险之外，还引发了 巨大的道德风险和信用风险，导致市场流动性急剧萎缩，国债期货跌幅更为巨大。其实 2016 年 2 月份， 央行就已经摸底过债券市场杠杆率，以防市场下跌引发风险，不过此后的上半年美债收益率持续下行， 贬值压力降低，央行也不再需要收紧货币政策，国内债券市场又在上半年小幅下跌，控制债券市场杠 杆率的任务变得不是那么急迫，况且如果急于控制债券市场杠杆率，导致国内债市收益率上行，中美 利差一旦拉大，人民币可能出现升值，央行上半年偷偷贬值的愿望也有可能被打破，因此央行总体而 言并未 急于控制债券市场杠杆率。下半年开始美债收益率上行，人民币债收益率下行，中美利差开始 缓慢收窄，央行才在 2016 年 8 月 24 日警告将进行收短放长操作来压缩债券市场杠杆的生存空间。不 过由于下半年总体而言中美利差收窄速度缓慢，贬值压力不大，因此央行收短放长去杠杆操作较为温 和，市场经历了短暂的恐慌后，变得不以为意，仍然缓慢拉升债券价格，央行也乐得温水煮青蛙。直 到特朗普上台，美债连续暴跌，带动人民币债券暴跌，债市杠杆迅速暴露引发风险。） 研发报告 / 国债 2016 年 2 月 2 日，彭博报道，不愿具名知情人士称，中国央行于 2 月 1 日召集大型银行开会了解委外以 及杠杆率的情况，中国央行表示未来将控制委外的市场规模，并将控制债券投资的杠杆比例，引发市场对于银 行理财降杠杆并抛售中长期国债的担忧。随后有媒体澄清称当日会议的主要内容并非涉及委外业务，而是摸底 了解各家银行在银行间债市投资情况，以及债券杠杆投资情况，并未明确提出相应限制措施。 2016 年 8 月 24 日，央行召集主要大型银行开会，讨论有关流动性管理问题，要求大行合理搭配资金的融 出期限。会议明确今年以来的货币政策总基调不会改变，但为了防止融出资金的期限过于集中，留下隐患，要 求银行合理搭配资金的融出期限。央行在会上并表示，希望各行认真对待流动性管理的问题，如果到期后的 14 天期逆回购需求不佳，不排除继续推出更长期限的逆回购，以引导市场。另外，中国央行还敦促银行增加 贷款的年期。 关键词五：房地产调控 （ 2016 年国内经济数据企稳回升，和房地产市场销售火爆密不可分，直到 10 月份，房地产市场 才真正迎来大面积调控政策。总的来说，由于房地产市场对于很多行业的影响存在滞后性，目前我们 还未发现与之相关的工业增加值、制造业 PMI、装 潢 家 电 等 消 费 出 现 下 滑 ，房 地 产 调 控 政 策 的 最 终 实 施情况 以及对相关行业的冲击 将决定 2017 年国债期货是否可能获得支撑。） 2016 年“国庆”成为史上房地产调控政策最为密集的假期。从 9 月 30 日晚间至 10 月 8 日晚间，共有 21 个 城市出台了楼市新政，分别是：北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、深圳、广州、佛 山、南宁、南京、厦门、珠海、东莞、福州、惠州、佛山，再加上国庆后上海银监局等机构针对当地银行系统 的风险提示和窗口指导，实质上几乎所有热点一二线城市都在行政端或信贷段收紧了各自的房地产交易政策。 关键词六：中央经济工作会议 （不管 2017 年房地产调控政策是否会带动国内经济数据下滑，对 国债期货形成支撑，从短期来看， 刚刚结束的中央经济工作会议所传达出来的货币政策收紧精神，将至少在最近一个季度对国债期货价 格造成压力。） 2016 年 12 月 18 日，中央经济工作会议结束，会议重点提出，“货币政策要保持稳健中性”“要把防控金融风 险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”“要在宏观上管住货币，微观信贷政策要 支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”。 2、 宏 观 经 济 11 月份，我国出口 1935.46 亿美元，同比增长-1.60%，前值-7.90%；进口 1493.17 亿美元，同比增长 4.70%， 前值-1.90%；贸易顺差 442.30 亿美元，前值 485.48 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 10 月份的-5.80%上 升至 7.26%，对欧盟出口增速由 10 月份的-8.83%上升至 4.84%，对日本出口增速由 10 月份的-3.32%上升至 2.87%， 对东南亚国家联盟出口增速由 10 月份的-1.10%下降至-3.75%。对外贸易超预期增长，前期我们并未从领先指 研发报告 / 国债 标看出外贸回暖的蛛丝马迹，11 月份外贸数据明显超出了此前的预期，另外进口贸易增速由负转正，超预期 程度还高于出口贸易数据，因此导致贸易顺差略低于预期。配合相关指标看，11 月份官方 PMI 新出口订单指 数创出了近两年以来的新高，工业增加值中的出口交货值数据也由负转正，对外贸易回暖预期似乎得到了强化。 1-11 月份，全国固定资产投资增速 8.3%，和 1-10 月份持平，预期增长 8.4%。其中，1-11 月房地产开发 投资同比增长 6.5%，比 1-10 月下降 0.1 个百分点；1-11 月基础设施建设投资同比增长 17.21%，比 1-10 月下 降 0.38 个百分点；1-11 月制造业投资同比增长 3.6%，比 1-10 月上升 0.5 个百分点。房地产投资增速近四个月 以来首次出现下滑，虽然幅度很小，但随着 11 月份开始高频数据显示房地产销售的触顶预期被强化，或意味 着房地产投资增速也已触顶或者接近触顶，未来将持续受到房地产销售的滞后拖累。不过经历了这么多个月的 制造业景气回暖后，制造业投资出现较大幅度回暖还是相当亮眼的，不过制造业也将受到房地产销售的滞后拖 累，实际改善程度仍然需要等明年一季度才能进一步确定。另外，虽然年初预期 2016 年美国加息会对国内货 币政策造成冲击，但黑天鹅事件导致 2016 年前 10 个月美债收益率未出现明显上涨，因此全年大部分时间货币 政策相对来说还是比较宽松的，加上房地产销售和投资火爆，我们并未发现财政政策明显的发力迹象，基础设 施投资增速也在缓慢下滑中。时至 2017 年，房地产调控政策的最终实施情况以及房地产调控对于国民经济各 部门的拖累作用将决定 2017 年国债期货是否可能获得支撑。 11 月份，社会消费品零售同比增长 10.8%，预期增长 9.9%，前值增长 10.0%。消费超预期，汽车销售回 暖是主因，消费增速预期高于上月主要是由于汽车购置税减免政策暂停的消息导致汽车突击消费，消费增速整 体来看稳健而有韧性，仍将是下一阶段拉动 GDP 数据的主要推动力。 11 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.2%，预期增长 6.0%，前值增长 6.1%。其中，11 月份发电 量同比增长 7%，前值增长 8%；11 月份粗钢产量同比增长 5%，前值增长 4%；11 月份水泥产量同比增长 3.7%， 前值增长 3%。虽然粗钢、水泥和发电量表现不俗，但基本都在市场预期之内，工业增加值增速超预期的最大 功臣应该是对外贸易，仍然回到我们前面提到的问题，对外贸易回暖我们并未在之前从领先指标中看到蛛丝马 迹，因此虽然从多项贸易数据的验证来看，对外贸易回暖预期似乎得到了强化，但可持续性仍待观察，对于工 业增加值的拉动作用也有待观察。 11 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.7%，较上月上升 0.5 个百分点。其中生产指数为 53.9%， 比 10 月份上升 0.6 个百分点；新订单指数为 53.2%，比 10 月份上升 0.4 个百分点；新出口订单指数为 50.3%， 比 10 月份上升 1.1 个百分点；原材料库存指数为 48.40%，比 10 月份上升 0.3 个百分点；产成品库存指数为 45.9%，比 10 月份下降 1 个百分点；采购量指数为 52.9%，比 10 月份上升 0.5 个百分点。11 月制造业 PMI 数 据非常亮眼，几乎找不到短板，企业采购意愿强劲，生产速度也跟的上，原材料并未出现明显堆积，产成品销 售速度更快于生产速度，加上新订单增长看起来源源不断，整个制造业景气程度达到了两年以来的新高，加之 制造业投资增速也有加快的迹象，虽然仍然受到房地产调控阴霾的笼罩，但近期的制造业环境极其欣欣向荣。 0.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 2010-11 2010-06 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 图5: 固定资产投资完成额（累计同比）持平于8.3% 20.00 15.00 10.00 5.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 固定资产投资完成额:累计同比 30.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2016-09 2016-04 2015-11 2015-06 2015-01 2014-08 2014-03 产量:粗钢:当月同比 2013-10 2013-05 2012-12 2012-07 2012-02 2011-09 2011-04 35.00 2010-11 工业增加值:当月同比 2010-06 2010-01 图3:出口改善推动工业增加值（当月同比）增长6.2% 2010-02-28 2010-06-30 2010-10-31 2011-02-28 2011-06-30 2011-10-31 2012-02-29 2012-06-30 2012-10-31 2013-02-28 2013-06-30 2013-10-31 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-02-28 2015-06-30 2015-10-31 2016-02-29 2016-06-30 2016-10-31 资料来源:WIND 资讯 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-01 0.00 2010-02 研发报告 / 国债 图4: 粗钢产量、水泥产量和发电量有继续向好迹象 产量:发电量:当月同比 产量:水泥:当月同比 银河期货研究中心 图6: 房地产投资有触顶迹象，制造业投资抵消其他投资增速 降幅 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 25.00 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 研发报告 / 国债 图7: 商品房销售数据和开工数据继续小幅收窄 图8: 商品房待售面积去库存速度偏低 商品房销售面积:累计同比 商品房待售面积增加额 商品房销售额:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 资料来源:WIND 资讯 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 -2,000.00 2012-10 -1,000.00 2012-06 0.00 2012-02 1,000.00 2010-02-28 2010-06-30 2010-10-31 2011-02-28 2011-06-30 2011-10-31 2012-02-29 2012-06-30 2012-10-31 2013-02-28 2013-06-30 2013-10-31 2014-02-28 2014-06-30 2014-10-31 2015-02-28 2015-06-30 2015-10-31 2016-02-29 2016-06-30 2016-10-31 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 银河期货研究中心 图9: 社会消费品零售总额（当月同比）增长10.8% 图10: 虽有隐忧，但目前制造业欣欣向荣 PMI 社会消费品零售总额:当月同比 25.00 汇丰PMI 58.00 70.00 56.00 60.00 20.00 54.00 50.00 15.00 52.00 40.00 50.00 30.00 10.00 10.00 0.00 44.00 0.00 资料来源:WIND 资讯 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 20.00 46.00 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 48.00 5.00 银河期货研究中心 3、 通 货 膨 胀 2016 年 11 月份，CPI 同比增长 2.3%，较上月上升 0.2 个百分点，环比上升 0.1 个百分点。其中，CPI 食 品价格同比增长 4.0%，环比上升 0.2%；CPI 非食品价格同比增长 1.8%，环比增长 0.1%。不包括食品和能源 （核心 CPI）同比增长 1.9%，环比增长 0.1%。 2016 年 11 月份，PPI 同比上涨 3.3%，较上个月出现较大幅度回升，环比上升 1.5%。 研发报告 / 国债 11 月份 CPI 同比超预期并且快速回升主要由于鲜菜价格拉动食品价格和水、电及燃料价格拉动非食品价 格导致，属于周期性因素，在央行决策体系中影响较小。关键问题是我们上期提到的核心 CPI 的问题，10 月、 11 月和 12 月核心 CPI 的基数较低，导致核心 CPI 在这几个月持续上攻，12 月份核心 CPI 很可能冲上 2%，预 计明年 1 月份核心 CPI 持续上升的担忧能有所缓解，但明年 1 月份春节提前，加上油价回升，包含食品和能源 的 CPI 数据预计仍有冲高动力，虽然央行主要关注核心 CPI，但 CPI 数据过高对于社会舆论的影响仍然会引起 央行警觉，短期来看物价对于央行货币政策影响偏负面。 图11: 季节性因素导致近期CPI同比增速快速上升 CPI:当月同比 图12: 基数偏低推升核心CPI，12月份仍有上行动能 CPI:环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 2.00 6.00 1.50 2.50 0.50 5.00 1.00 2.00 0.40 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 -0.50 1.00 -1.00 0.50 0.00 0.00 -1.50 0.00 -0.10 生猪存栏 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-07 2013-04 图14: PPI同比转正后加速上攻 PPI:全部工业品:当月同比 生猪存栏:能繁母猪 50,000.00 48,000.00 46,000.00 44,000.00 42,000.00 40,000.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 38,000.00 资料来源:WIND 资讯 0.10 银河期货研究中心 图13: 生猪存栏回升而能繁母猪存栏继续下滑 36,000.00 0.20 1.00 银河期货研究中心 5,200.00 5,000.00 4,800.00 4,600.00 4,400.00 4,200.00 4,000.00 3,800.00 3,600.00 PPI:全部工业品:环比 10.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 2.00 0.50 0.00 0.00 -2.00 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 资料来源:WIND 资讯 0.30 1.50 2013-01 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 7.00 -0.50 -6.00 -1.00 -8.00 -1.50 研发报告 / 国债 4、 流 动 性 2016 年 11 月份新增人民币贷款 8463 亿元，比上月增加 2453 亿元，比去年同期减少 410 亿元（2015 年由 于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 11 月份新增人民币贷款 7946 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民 币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。 新增人民币贷款仍然大量集中在居民户中长期融资，由于网签和贷款发放中间存在审核期，房地产销售滞后房 地产调控政策一个月，而房屋抵押贷款又滞后房地产销售一个月，因此 10 月初公布的房地产调控政策在 11 月对房地产销售产生了影响，预计将在 12 月才能对居民户中长期融资产生影响，该项融资下个月开始应该会 明显减少。不过企业中长期贷款存在增长迹象，配合制造业投资增速加快，还是让人对制造业刨除房地产之后 的需求是否出现实际增长产生猜想，这将决定 2017 年房地产冷却后有没有其他行业接棒经济增速，需不需要 央行在房地产冷却后牺牲外汇占款和人民币汇率加大货币投放。 2016 年 11 月份社会融资规模增量为 17400 亿元，比上月增加 8437 亿元，比去年同期增加 7145 亿元。虽 然存在规避 MPA 考核的因素，但是表外融资还是太过分了，另外新增未贴现银行承兑汇票的增长和票据融资 的下降，一升一降存在给表内融资让路的嫌疑，也就是表内真实融资需求比我们看到的还要多。 11 月末，广义货币(M2)余额 153.04 万亿元，同比增长 11.40%，增速较上月下滑 0.2 个百分点，较去年同 期下滑 2.3 个百分点，预期增长 11.4%，上期增长 11.6%。融资数据偏强，虽然财政存款提前投放，新增人民 币存款仍然偏弱，综合导致 M2 增速增长 11.4%，同时房地产企业手中现金积累效率也开始下降，M1 增速持 续下滑，M1 和 M2 增速“剪刀差”持续出现收窄。 2016 年 11 月央行口径人民币外汇占款下降 3826.76 亿元，至 22.3 万亿元人民币，创 2012 年 12 月以来最 低。加上 3100 亿左右的贸易顺差，11 月份资本项下流出 6900 亿元左右，特朗普上台后中美利差收窄导致资 本项下流出加快。我们认为，人民币贬值预期不变，明年贬值速度预计将控制在 5%左右。据我们测算，5%也 是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值，一旦年度贬值超过 5%，央行会更倾向于收紧货币政策稳定汇率， 暂时放弃稳增长目标。 图15: M2同比增长11.4% 图16: 中美俩差收窄导致资本项下流出加快，12月份预计略有好 转 M2:同比 PPI:全部工业品:环比 10.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 0.50 0.00 0.00 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2.00 -2.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 PPI:全部工业品:当月同比 M1:同比 -0.50 -6.00 -1.00 -8.00 -1.50 研发报告 / 国债 银河期货研究中心 图17: 货币当局外汇占款降幅扩大 图18: 财政存款再次提前投放 金融机构:财政存款增加额 货币当局:国外资产:外汇增加额 资料来源:WIND 资讯 金融机构:财政存款余额 15000 60,000.00 300,000.00 10000 50,000.00 250,000.00 5000 200,000.00 0 150,000.00 -5000 100,000.00 -10000 50,000.00 -15000 10,000.00 0.00 -20000 0.00 40,000.00 30,000.00 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jul-14 Jan-15 Jul-13 Jan-14 Jul-12 Jan-13 Jul-11 Jan-12 Jul-10 20,000.00 Jan-11 Jul-16 Jul-15 Jan-16 Jan-15 Jul-14 Jul-13 Jan-14 Jul-12 Jan-13 Jan-12 Jul-11 Jul-10 Jan-11 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 Jan-10 货币当局:国外资产:外汇 Jan-10 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 二、2017 年行情展望 近期听到身边的朋友聊起，2017 年一季度最大的确定性就是不确定性，这反映了目前市场对于 2017 年一 季度既焦虑又只能走一步看一步的无奈情绪。2017 年一季度最大的不确定因素在于特朗普上台之后的政策走 向，包括美联储官员的任命对于美联储未来政策走向的影响和美国财政刺激政策是否会真正得到贯彻。不过对 于债券市场，我们在一季度的确定性还是比较强的，因为我们近期有中央经济工作会议精神的指引，“货币政策 要保持稳健中性”“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”“要在宏 观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”指向的货币政策相比 过去略有收紧的会议精神短期之内是要得到贯彻的，再加上近期制造业为首的国民经济各部门出现回暖，虽然 有房地产冷却的阴霾存在，但是对于其他相关国民经济部门的拖累程度还不好说，而且 1 月和 2 月数据要么缺 失要么缺乏可比性，我们不认为会出现干扰央行执行中央经济工作会议精神的事件，除非特朗普完全推翻自己 过去的财政刺激竞选宣言导致美债暴涨，这种可能性也不高，因此 2017 年 1 季度国债期货继续下行的概率较 大。 而站在 2017 年全年的维度看，不确定性的确较高。我们不担心特朗普是否会任命鹰派美联储官员参与货 币政策，这个问题的确定性还是很高的，2018 年鸽派耶伦也存在撤换可能，我们比较担心特朗普的财政刺激 政策是否会得到彻底的完整的执行，毕竟目前不管是美元指数市场还是美国国债市场都已经 price in 了。特朗 普在竞选时宣布了几项重要的政策，包括扩大军费支出、扩大公共建设支出和减税，这些政策本身是相互矛盾 的，如果得到彻底的执行，奥巴马辛苦控制了 8 年的财政预算将再次一飞冲天。特朗普的这些政策在共和党内 部其实得不到支持，但是政治毕竟是政治，共和党目前控制着参议院 100 个席位中的 51 个，加上 2018 年面临 重选的 23 位民主党参议员中有 10 位所在的州被特朗普赢下，他们面临需要和共和党合作的困境，因此只要共 研发报告 / 国债 和党内部达成一致，在参议院获得 60 张选票通过大面积财政刺激政策是具有法律基础的，这场政治博弈的结 果我们的确无法给出明确预期。另外，特朗普其实和他的竞选团队也没有想好很多问题，他们在财政刺激可能 性受到质疑后曾经提出财政政策和 PPP（吸引民间资金投资基础设施，BOT）配合执行的政策，只是不知道他 们知不知道，即使在中国，推行 PPP 的难度也是很大的，因为 PPP 回报周期长、政府和企业权利义务难以协 调，中国大部分 PPP 项目都在项目库里躺着，已经签约的 PPP 项目绝大部分也是国企投资，美国去哪找这么 一堆国企来干这事？因此从长期看，美债在特朗普上台后的跌幅中很可能已经有过度预期的部分，虽然 2017 年美联储至少会加息 2 次，不过只要 10 年期美债收益率上升不超过 1%，中国人民银行是可以通过人民币贬 值 5%来获得货币政策独立性的，但是一旦 10 年期美债收益率涨幅高于 1%，国内国债期货全年就必然要下跌 了。目前，我们倾向于 2017 年 10 年期美债收益率涨幅不会高于 1%，叠加 1 季度后由于房地产冷却带动国内 相关行业冷却的预期，国内国债期货在 1 季度后会获得上升动力，但全年涨幅不大。不过就如前面所提到的， 2017 年全年不确定性较高，我们可能会在一季度后调整我们的预期，目前可以大致确认的是，即使 2017 年国 债期货全年存在涨幅，涨幅也不大。 图19:中美利差每收窄1%，可以通过人民币贬值5%来获得国内货币政策独立性，年度贬值超过5%会引发央行收紧货币政策 % 6.9 -0.6 6.8 -0.8 6.7 -1.0 6.6 -1.2 6.5 -1.4 6.4 -1.6 6.3 -1.8 6.2 -2.0 6.1 13-12-31 14-06-30 14-12-31 15-06-30 美国:国债收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年 15-12-31 16-06-30 中间价:美元兑人民币(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 研发报告 / 国债