沪深300保值效果实证.pdf

沪深 300 保值效果实证 研究员：蒋东义 陈杨龙 电话：010-58363238 / QQ：453024347 / 邮箱：chenyanglong@chinastock.com.cn 银河期货研究中心 /北京市西城区复兴门外大街A2 号中化大厦 8 层（100045）/ www.yhqh.com.cn 2009 年 3 月 8 日 星期一 ----------------------------------------------------------------------------------------------- 一、 利用股指期货套期保值基本理论 以沪深 300 为标的指数的股指期货即将推出，一旦股指期货面世，许多资产管理的模式将发生变化。套期 保值，即对冲策略，作为指数期货套保、套利、投机三大投资策略之一，是指数期货的主要功能之一。股票投 资风险可分为系统性风险和非系统性风险，非系统风险可以通过分散化投资来实现，但是系统风险的规避必须 通过参与套期保值，通过现货市场和期货市场反向对冲来实现。投资人经常会面临手中股票投资组合经过长期 行业研究和公司调研，精挑细选而成形，但此时市场走势不明，系统风险较高的情况，或者市场走势明显向下， 系统性风险已经暴露，但是手中股票的组合流动性太差，无法大量抛出又不至于对价格产生重大压力，或者个 股组合质地很好，一旦抛出，将来重新建仓的成本很高，此时股指期货套期保值的作用便十分突出。套期保值 按目标可分为积极套期保值和消极套期保值，消极套期保值不对市场进行判断，仅仅反向操作以锁定系统风险， 以获利稳定的非系统性收益。如果手中持仓很大，波动性与大盘相一致，消极套保虽然锁定了系统风险，但也 只能获利无风险的低收益水平。积极套期保值更为常用，这是一种锁仓行为，在一段时间内对股票组合进行对 冲，等待形势明朗，系统风险释放后平掉期货头寸，保留股票头寸。 套期保值的关键在于确定套保比率，即如果规避一单位的现货投资风险，需要搭配多少数量的期货头寸问 题。 所需期货手数＝套保比例 × 现货投资组合价值 期货合约价值 最佳套保比例 H＝ β PF ＝ β PM × β MF β PF 为投资组合与股指期货之间的敏感度， β PM 为投资组合与股指现货之间的敏感度 β MF 为股指期货与现货之间的敏感度 如果期货和现货的变动完全同方向同幅度，即套保比例为 1，那么简单地搭配 1 单位的期货，便能完全 抵消掉现货投资的风险。然而这种直接套保在现实中因为不同组合与指数的相关性有较大的差别，使得投资者 仅仅进行简单的 1：1 避险难以获得预期的效果。因此针对期货市场和现货市场的不同波动特征出现了很多避 险的办法，比较著名的模型如 OLS 模型、OLS－CI 模型、ECM 模型、广义 GARCH 模型等。 1、简单模型 假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动，因此，如果投资者买入一单位现货，就必须同 时卖出一单位期货，反之亦成立。此时，避险比率固定为 1。若期货市场与现货市场高度相关时，运用此避险 方法可以奏效，但如果期货与现货并非同方向、同幅度变动时，可能会过高或过低估计避险比率、导致过度避 险，或是避险不足，使得避险效果不佳。 2、投资组合 β 套保模型 这种模型按风险最小下化分析其收益与风险，计算投资组合的 β 值，以求解最优套保比率。其采用最为 广泛的就是 OLS 模型，并由此针对收益率数据的统计性质，衍生出误差修正模型、广义异方差模型等。但许 多研究表明，虽然 OLS 模型存在有诸如存在异方差等性质，统计上并不完美，但采用其它性质计算出来的套 保比率差别很小，并不优于 OLS 模型，甚至不如简单的 OLS 模型，再加之实际运用当中，需要不断追踪 β 值 的变化，因此基于简便考虑，OLS 模型完全能满足需要。 我们同时采用两种模型来测算在国内 A 股市场上套期保值的实际效果。由于当前股指期货并没有正式推 出，没有相应的实际数据可以计算，而模拟期货交易的数据由于没有交易动机和参与者太小， 并没有意义。 本文在应用时采取替代的方法，用未来股指期货的现货基准――沪深 300 来代替。这种作法实际忽略了股票指 数期货与现货间的基差风险，即假设 β MF ＝1，虽然这种假设现实中不合实情，但由于一旦股票指数期货与现 货间存在较大差别，就会产生无风险套利的机会，无风险套利的存在会使得基差风险控制在一个合理的范围之 内，因此 β PM 为套保比例的最主要部分。 二、上证 50ETF 和中小板套保实证分析 我们首先采用两个具有代表性的股票组合来测算，由于沪深 300 指数实际是代表全市场的平均水平，因 此我们一个组合取代表价值投资型的蓝筹股组合，另一个采取代表成长型理念的投资组合，这两个组合分别是 上证 50ETF 和中小板指数。为了从更广度的视角考察股指期货套保意义，我们还计算了传统的股票型封闭式 基金的套保参数及效果，具体见本文第三部分。 模型自变量沪深 300 指数的日收益率，即 X t = 指数价格 t / 指数价格 t −1 − 1 , 因变量分别为上证 50ETF 的日收益率和中小板指数的日收益率， 即 Yt = 组合价格 t / 组合价格 t −1 − 1 样本期间为 2008 年 1 月 3 日至 2009 年 8 月 7 日，套期保值期为 2009 年 11 月 24 日至 2010 年 2 月 10 日。 采用的基本 OLS 模型为： Yt = α + βX t + ε 回归结果分别如下： 表 1：上证 50ETF 与沪深 300 指数 回归统计 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差 观测值 Intercept 沪深 300 日收益率 0.966674 0.934458 0.93429 0.006893 391 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% -5.8E-05 0.000349 -0.16588 0.868335 -0.00074 0.954387 0.012815 74.47256 2.7E-232 0.929191 Upper 95% 0.000628 0.979583 表 2：中小板与沪深 300 指数 回归统计 Multiple R R Square Adjusted R Square 标准误差 观测值 Intercept 沪深 300 日收益率 0.924293 0.854317 0.853943 0.010507 391 Coefficients 标准误差 t Stat P-value Lower 95% 0.00041 0.000532 0.771924 0.440628 -0.00063 0.932991 0.019534 47.76173 8.4E-165 0.894585 Upper 95% 0.001455 0.971397 以上回归分析结果显示，两个方程的拟合效果显著，上证50ETF模型的拟合优度达到93.43%，中小板模 型的拟合优度达到85.39%，可见上证50ETF回归方程的解释能力高于中小板回归方程，即上证50ETF套保比率 的可靠性高于中小板套保比率。 根据上述结果计算出的套保比率分别为： 中小板 β 1 =0.9330 上证50ETF β 2 =0.9544 我们分别以1000万的上证50ETF和中小板市值来计算所需要的期货合约数量，套保开始当日现货指数收盘 为3548.08点，设定保证金为15%，不考虑交易费用，则套保需要股指期货合约数量为： 简单套保： N0=取整（10000000/(3548.08*300)）=9 手 对于简单套保而言，无论这 1000 万的现货是投资 50ETF，还是投资中小板股，所需要的合约都是 9 手， 假定保证金率是 15%，即保证金需要：9*3548.08*300*15%＝1436972 元。 组合 β 套保： 中小板： N1=取整（0.9330*10000000/(3548.08*300)）=8 手 上证 50ETF： N2=取整（0.9544*10000000/(3548.08*300)）=8 手 结果表明因上证 50ETF 和中小板的β非常接近，对于 β 套保，1000 万中小板股票和上证 50ETF 都需要 8 手期指合约，保证金 8*3548.08*300*15%＝1277309。 我们 2009 年 11 月 24 日做空套保所需的期货合约手数，形成套保组合，同时持有现货头寸和期货头寸到 2010 年 2 月 10 日。下面分析套保效果： 1、套保效果初略分析 通过将简单套保、β套保和未套保情况下的市值进行比较，不难发现套保后市值的波动性明显小于未套 保组合，而且市值也明显高于未套保的水平。在套保期间，大盘一直震荡，套保不仅提高了投资者持仓市值的 稳定性，而且收益率也要明显高于未套保的水平。特别对于中小板组合而言，现货流动性较差，变现成本很高， 套保起到了很好的保护作用。 图 1：50ETF 套保效果图 1050 1000 950 900 β套保 简单套保 2010-2-9 2010-2-2 2010-1-26 2010-1-19 2010-1-12 2010-1-5 2009-12-29 2009-12-22 2009-12-15 2009-12-8 2009-12-1 2009-11-24 850 未套保 图 2：中小板套保效果图 1200 1150 1100 1050 1000 β套保 简单套保 2010-2-9 2010-2-2 2010-1-26 2010-1-19 2010-1-12 2010-1-5 2009-12-29 2009-12-22 2009-12-15 2009-12-8 2009-12-1 2009-11-24 950 未套保 2、从市值变化比较套保效果 未套保的 50ETF 到 12 月 30 日市值为 1004.14 万，到 1 月 29 日市值为 891.78 万，损失 108.22 万； β套保后市值到 12 月 30 日为 1001.56 万，到 1 月 29 日市值为 974.32 万，亏损 25.68 万；在简单套保情 况下，市值到 12 月 30 日为 1001.23 万，到 1 月 29 日市值为 984.64 万，亏损 15.36 万。 未套保的中小板组合到 12 月 30 日市值为 1052.30 万，到 1 月 29 日市值为 1034.02 万，盈利 34.02 万； β套保后市值到 12 月 30 日底为 1049.71 万，到 1 月 29 日市值为 1116.56 万，盈利 116.56；在简单套保 情况下，市值到 12 月 30 日底为 1049.39 万，到 1 月 29 日市值为 1126.88 万，盈利 126.88 万。 比较分析简单套保和β套保在上证 50ETF 和中小板的套保效果，我们发现β套保在套保初期能够胜过简 单套保，但在后期阶段，简单效果明显好于β套保。理论上应该是β保值效果应该好于简单套期保值，但固定 β套期保值的β值在套保后期逐渐偏离组合的实际β，从而了影响套保效果。 表 3：上证 50ETF 套保市值 日期 β套保 简单套保 未套保 2009-11-24 1000 1000 1000 2009-12-30 1001.56 1001.23 1004.14 2010-1-29 974.32 984.64 891.78 表 4：上证 50ETF 套保盈亏 日期 β套保 简单套保 未套保 2009-11-24 0 0 0 2009-12-30 1.56 1.24 4.15 2010-1-29 -25.68 -15.36 -108.22 表 5：中小板套保市值 日期 β套保 简单套保 未套保 2009-11-24 1000 1000 1000 2009-12-30 1049.71 1049.39 1052.30 2010-1-29 1116.56 1126.88 1034.02 表 6：中小板套保盈亏 日期 β套保 简单套保 未套保 2009-11-24 0 0 0 2009-12-30 49.71 49.39 52.30 2010-1-29 116.56 126.88 34.01935 3、定量比较套保效果 为了比较套期保值效果，我们可以考察套保组合收益和未套保组合收益的方差和均值，如果套保组合的 均值较高且方差降低，那么套保效果非常理想。 表 7 显示上证 50ETF 和中小板的简单套保和β套保结果明显好于未套保的结果，即套保提高了组合的收 益（中小板）或降低了组合亏损（上证 50ETF） ，也降低了组合的方差。 表 7：中小板套保盈亏： 均值 未套保 简单套保 β套保 方差 未套保 简单套保 β套保 上证 50ETF 中小板 -0.001798 0.000455 -0.000182 0.001878 -0.000366 0.001714 0.000279 0.000035 0.000036 0.000368 0.000111 0.000116 在上面分析的基础上，我们引入避险绩效指数（HEI）来量化套保效果，其定义为：未避险投资组合方 差与避险投资组合方差的差占未避险投资组合方差的比值，方程如下： 计算结果显示上证 50ETF 避险绩效指数为 87%，中小板避险绩效指数为 68%，也就是说套保后的组合价 值波动性分别下降了 87%和 68%。比较简单套保和β套保的避险绩效指数，我们发现简单套保避险绩效指数 较β套保略高，相差 10%左右，这同前文依据图表做出的判断一致。比较上证 50ETF 和中小板的套保避险绩 效指数，我们发现上证 50ETF 较中小板具有显著高的避险绩效指数，这同前文依据两者回归方程的拟合系数 得出的初步假设一致。 表 8： HEI HEI 上证 50ETF 中小板 简单套保 β套保 0.876248 0.870629 0.699358 0.684336 三、封闭式基金套期保值参数 上述讨论的上证 50ETF 和中小板都属于被动型投资，下面我们拟通过封闭式基金研究主动式投资利用沪 深 300 指数期货的套保效果。 我们选取传统的股票封闭式基金作为我研究对象，样本期间和套期保值期同上，样本期间为 2008 年 1 月 3 日至 2009 年 8 月 7 日，套期保值期为 2009 年 11 月 24 日至 2010 年 2 月 10 日。初始基金规模都是 1000 万，套保开始当日（2009 年 11 月 24 日）现货指数收盘为 3548.08 点，股指期货保证金为 15%，不考虑交易 费用。 数据显示封闭式基金同沪深 300 指数的拟合程度不错，大多都处于 70%-80%之间；这为后续套保效果奠 定了基础。相近的β系数使得基金套保所需股指期货数量也非常相近，绝大部分基金的β套保需要 7 份股指期 货合约，所有基金进行简单套保需要 9 手股指期货合约。 从套保组合的日收益均值看，两种套保组合的日收益均值都高于未套保的收益，所有简单套保的日收益 均值都大于β套保的日收益均值。 从避险绩效看，绝大多数情况下，β套保的避险绩效都高于简单套保，在 26 支封闭基金中仅有 3 次简单 套保优于β套保。β套保的平均避险绩效是 71.04%，而简单套保的均值为 64.28%。 表 9：封闭式基金套保参数 日期 β R 平方 股期量 保证金 （手，β） （万，β） 日收益率均值 HEI 未套保 简单套保 β套保 简单套保 β套保 大成优选 0.84 85.00% 7 111.76 0.031% 0.180% 0.146% 68.36% 75.26% 基金开元 0.80 74.46% 7 111.76 0.119% 0.264% 0.231% 51.00% 64.30% 基金普惠 0.83 80.19% 7 111.76 -0.007% 0.145% 0.111% 64.57% 70.74% 基金同益 0.84 81.08% 7 111.76 0.026% 0.175% 0.141% 71.64% 75.98% 基金景宏 0.82 81.47% 7 111.76 0.088% 0.231% 0.198% 68.29% 71.11% 基金裕隆 0.74 71.53% 6 95.80 0.036% 0.186% 0.135% 62.05% 71.86% 基金普丰 0.82 82.87% 7 111.76 0.002% 0.151% 0.117% 73.77% 74.84% 基金天元 0.82 82.25% 7 111.76 0.011% 0.161% 0.127% 73.85% 78.64% 基金同盛 0.84 82.45% 7 111.76 0.056% 0.201% 0.168% 61.54% 63.32% 基金景福 0.87 86.32% 8 127.73 0.192% 0.326% 0.311% 73.80% 74.78% 基金裕泽 0.71 66.45% 6 95.80 -0.043% 0.113% 0.060% 63.09% 80.29% 基金丰和 0.80 77.35% 7 111.76 0.100% 0.240% 0.208% 71.20% 69.42% 基金久嘉 0.83 75.59% 7 111.76 -0.100% 0.060% 0.024% 65.58% 73.90% 基金鸿阳 0.79 78.79% 7 111.76 0.024% 0.169% 0.136% 70.13% 68.17% 基金金泰 0.76 75.51% 7 111.76 0.078% 0.224% 0.191% 62.16% 72.95% 基金泰和 0.79 73.98% 7 111.76 0.061% 0.210% 0.176% 41.94% 56.31% 基金安信 0.66 71.02% 6 95.80 0.084% 0.231% 0.181% 51.27% 66.92% 基金汉盛 0.82 80.36% 7 111.76 0.120% 0.262% 0.230% 66.06% 72.94% 基金裕阳 0.75 73.86% 7 111.76 -0.003% 0.151% 0.116% 52.66% 68.62% 基金兴华 0.65 64.63% 6 95.80 0.196% 0.334% 0.287% 45.30% 58.10% 基金安顺 0.68 66.72% 6 95.80 0.038% 0.188% 0.137% 63.53% 74.89% 基金金鑫 0.79 78.82% 7 111.76 0.002% 0.152% 0.117% 70.24% 73.32% 基金汉兴 0.81 81.49% 7 111.76 0.178% 0.316% 0.284% 62.17% 70.74% 基金兴和 0.78 77.22% 7 111.76 0.089% 0.232% 0.199% 67.52% 69.40% 基金通乾 0.86 83.46% 8 127.73 0.222% 0.356% 0.340% 71.64% 75.37% 基金科瑞 0.80 76.99% 7 111.76 0.135% 0.272% 0.240% 78.02% 75.00% 四、结论 本文通过分别以上证 50ETF、中小板和封闭式基金为例，研究分析了被动式价值投资、被动式成长投资 和主动式投资三类不同的投资策略利用股指期货进行套期保值的效果。 我们还比较分析了上述三种投资组合分 别利用简单套保和β套保的保值效果。 实证结果表明： 1、在现货市场走势不确定的情况下，套保组合要比未套保组合，具有更高的收益与更低的风险。 2、与沪深 300 相关度较高的上证 50ETF 的套保效果最好。通过股指期货，上证 50ETF 有效地将波动风 险降低了 87%，中小板和封闭式基金的套保效果也都不错，规避了 70%左右的风险。 3、在简单套保与β套保的对比研究中，我们发现：对于上证 50ETF 和中小板而言，简单套保较β套保既 能够更好地投资组合规避风险，还能够获取更高的收益（或降低亏损） ；对于封闭式基金而言，β套保较简单 套保更能对冲系统性风险，降低组合的收益波动率，但简单套保能够获取相对更高的收益。 由于股指期货交易与股票、基金交易存在多方面的差异，因此建议套保时注意如下问题： 1，由于期货实行保证金制度和逐日盯市制度，套保需要一定的额外资金以应不时之需，防止短期由于无 法追加保证金时被迫强行平仓。 2，通常股指期货合约的交割期均在一年以内，流动性高的合约往往是近月或次月合约，与现货投资组合 的持有期限或者期货投资目标实现期限并不匹配，需要经常使用不断展期的滚动办法，而不同期限合约之间存 在价差，因此当价差不利于头寸方向时，会有展期损失。需要密切关注近远期升贴水结构的变化，尽量在距离 近月合约到期仍有一段时间，远月合约已经有流动性的时机进行套保操作。本文由于没有实际数据而未能详细 考虑，但现实中的移仓成本和风险应当引起充分重视， 3、对于成长型投资、风险较高的组合，如中小板组合等，虽然从避险绩效指数来看效果要低于价值型组 合，但是从股票组合流动性角度来看，中小板套保组合有了明显改善，因此比较套保效果除了考虑波动性问题 以外，还需要考虑诸如流动性改善等其他方面。 ■免责声明■期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制。本报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完 整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知 情的范围内，银河期货研究中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。