利用股指期货获取封基的α和折价收益.pdf
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利用股指期货获取封基的α和折价收益 研究员：陈杨龙 电话：010-58363238 / QQ：453024347 / 邮箱：chenyanglong@chinastock.com.cn 银河期货研究中心 /北京市西城区复兴门外大街A2 号中化大厦 8 层（100045）/ www.yhqh.com.cn 2009 年 2 月 22 日 星期一 ----------------------------------------------------------------------------------------------- 利用股指期货获取封基的α和折价收益 一、封基折价现象 我国封闭式基金从 1998 年至今，已经走过了 11 个年头，经历了从短暂溢价到长期高折价的发展历程。封 闭式基金的折价是指封闭式基金的市场交易价格低于其单位净值的情况，市场价格与净值的差除以单位净值就 是封闭式基金的折价率。 现阶段，我国上市的传统封闭式股票型基金几乎全都处于长期折价状态，折价率从 7%到 22%不等，剩余 到期日越长，其折价率约高。为更进一步理解，我们计算了年均折价率(年均折价率即折价率除以剩余存续年 数)，数据显示所有基金的年均折价率的平均值为 3.66%，存续期越长，年均折价率越低。见图 1。 图 1：折价率和年均折价率（2010-2-8） 折价率和年均折价率 25.00% 8.00% 20.00% 6.00% 15.00% 4.00% 10.00% 2.00% 、 5.00% 折价率( 左) 7.40 7.09 6.55 4.89 4.69 4.42 4.34 4.24 4.16 3.91 3.36 3.13 3.10 0.00% 1.30 0.00% 年均折价率( 右) 从折价率的历史变化来看，折价率与市场行情存在重要关系。从图 2 中能够看出，封基上市后折价率较低， 甚至还出现短暂的溢价。在熊市中，封基折价率大大提升，最高时曾达 50%；在牛市中，折价率普遍降低， 基本维持在 20%-30%。图 2 反映了四只新老基金的历史折价率走势。 图 2：折价率历史走势图 折价走势 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 大成优选 基金裕泽 基金久嘉 10-1-4 09-7-4 09-1-4 08-7-4 08-1-4 07-7-4 07-1-4 06-7-4 06-1-4 05-7-4 05-1-4 04-7-4 04-1-4 03-7-4 03-1-4 02-7-4 02-1-4 -20.00% 基金鸿阳 封闭式基金之所以出现高折价现象，根本在于特殊的交易制度。封闭式基金成立后，投资者只能到二级市 场买卖封闭式基金，从而形成了封闭式基金的市场价格；但基金投资团队的投研能力决定了基金净值。因此， 封闭式基金的市场价格和净值由两套不同的定价机制决定，只有当封闭式基金到期时，两者才最终归一。 我国封闭式基金高折价率除受双轨定价机制影响以外，还受如下因素影响： 1）剩余存续期的长短；2）分红预期；3）业绩预期；4）资产中股票和债券的比例；5）交易活跃程度；6） 投资者情绪。 封闭式基金的市场价格与净值的关系就如同价格与价值的关系，价格围绕价值波动，一旦两者偏差太大， 就会产生套利机会。由于我国金融市场一直不具做空机制，因此目前封闭式基金套利的操作方式主要集中于在 折价率较高时买入封闭式基金，等到基金价格走高或者封闭存续期结束时，卖出基金获取收益。因为封闭式基 金存续期普遍较长且市场价格难以预测，因此这种套利方法存在较大风险。 今年 1 月 8 日，证监会相关部门负责人表示，国务院已原则上同意推出股指期货；这不仅完善了我国金融 市场定价机制，而其使得那些长期渴望不可及的低风险套利机会终于可以实现了。 二、股指期货套利封基原理 由于股指期货的做空机制，投资者可以再买入封基时卖出股期以规避市场风险，从而获取封基的高折价率， 实现低风险套利。这种低风险套利的成功是建立在如下原则之上： 1、 封闭式基金净值与沪深 300 指数期货的相关性足够强，这样可以卖空沪深 300 股指期货合约模拟卖空 基金； 2、 封闭式基金与沪深 300 指数期货的贝塔值足够稳定，这样可以保持套利组合的贝塔中性，避免套利组 合暴露头寸； 3、 残差波动率足够小，这样可以保证套利组合的跟踪效果，减少误差； 4、 α足够大且稳定，这样可以提高套利组合的预期收益；利用股指期货对冲封基持有到期收益由折价率 和对冲α构成。 具体操作方式如下： 1、 选择高折价率的封闭式基金； 2、 在二级市场以市场价格买入一定份额封闭式基金； 3、 同时在期货市场卖出同等金额的股指期货； 4、 当折价率较低时或者封基到期时，期现同时平仓，获利离场。 三、封基与股指套利案例 我们根据套利的原则和操作方法，分析国内现有上市封闭式基金利用股指期货进行套利的最优选择。 1、 相关性 封闭式基金净值与沪深 300 指数期货的相关程度决定了套利组合效果，如果两者相关度较高，那么套利组 合成功的概率也就越大，获得收益也就越稳定。 虽然中国金融期货交易所从 2006 年就开展沪深 300 指数期货仿真交易，而且也的确吸引了众多投资者的 关注，但仿真交易的局限性使得其数据失实，既无法反映真实市场状况，也无法将其用于理论计算。国外市场 的经验表明，股指期货价格与其标的指数的走势高度相关，因此我们可以采用沪深 300 指数的数据作为期货价 格，计算相关性及其他统计指标。 对于封闭式基金而言，市场价格虽然长期低于其净值，但两者的差值最终将消失。 表三列出了所有传统封闭式基金过去 8 年（2002 年 1 月 4 日至 2010 年 2 月 5 日）周累计净值收益率与沪 深 300 指数的相关系数，该值越大越好。 数据表明，封闭式基金与沪深 300 指数具有良好的相关性，相关系数范围为 74%~97%，平均相关系数为 83%。其中建信优势动力、大成优选、基金裕阳、基金普丰、基金兴和、基金景福与沪深 300 具有较高的相关 性，系数都大于 87%。如此理想的相关系数为套利分析及实际操作奠定了基石。 2、 贝塔的稳定性 套利的目的是希望通过一买一卖，对冲掉系统风险（使套利组合保持贝塔中性），获取低风险利润。套利 组合中多和空数量配比由贝塔系数决定。 贝塔系数反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘 的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。贝塔系数的计算公式： 其中ρam为证券 a 与市场的相关系数；σa为证券 a 的标准差；σm为市场的标准差。 表三中的第六列是所有传统封闭式基金过去 8 年（2002 年 1 月 4 日至 2010 年 2 月 5 日）周累计净值收益 率与沪深 300 指数的贝塔系数。该系数用于决定套利组合中封基与股期的比例。 虽然贝塔值能够容易计算和运用，但如果历史贝塔值不稳定，那么套利组合未来的贝塔值就可能不是市场 中性的，组合头寸暴露于市场风险之中。为了衡量各封闭式基金贝塔值的稳定性，我们将各封闭式基金周度累 计净值以两周为周期向前移动，计算其与沪深 300 指数的贝塔值，最后计算移动贝塔值的标准差。 表三中第七列是各基金贝塔值的波动率，该值越小越好。 数据表明，建信优势动力、基金裕阳、大成优选、基金安信、基金同益等封基的贝塔系数标准差都较低， 说明这些封基的贝塔值较为稳定，有利于套利组合的实现。 随着市场变化，各基金的贝塔值也在不断变化，因此为了保证组合更好的达到市场中性，尽可能地降低系 统性风险，我们最好在持续期内根据贝塔值的变化适时调整股指期货头寸。 3、 残差波动率 因为套利组合依据回归分析的结果确定多空比例、预期收益，因此回归的准确性会影响套利组合的最终收 益。通常状况下，我们选择残差波动率作为衡量回归结果稳定性的指标，残差是实际值与回归预测值之差，其 标准差就是残差波动率。 表三中第八列是各残差波动率，该值越小越好。 数据表明，基金安信、基金开元、基金泰和、基金安顺、基金兴华、基金丰和、基金同益等基金的残差波 动率相对较低。 4、 α的稳定性 在套利组合中，用股指期货对冲基金的市场风险以后，基金贝塔系数带来的收益也将被卖空的期货头寸对 冲。因为α不能被对冲，所以如果不考虑折价因素，那么套利组合的期望收益就是α；如果考虑折价因素的话， 那么套利组合的期望收益就是α+折价率。稳定的历史α必然将以更大概率保证套利收益的稳定性，如下我们 以两周为周期向前移动计算α，并以其波动率来衡量α的稳定性。 表三中第四列是各基金对冲之后的α值，该值越大越好；表三中第五列是各基金的α波动率，该值越小越 好。 数据表明，所有基金都能获取正α，其中基金久嘉、基金科瑞、基金丰和、基金裕泽、基金泰和、基金安 顺的年化α都高于 10%。建信优势动力、基金安信、基金开元、基金兴华、基金安顺、基金景宏、基金同益、 基金金泰、基金兴和、基金普丰等基金的α波动率都小于 1%。 5、 最佳的套利封基选择 根据上述讨论，分别从相关系数、基金波动率、α年化、α波动率、β波动率、残差波动率、剩余存续期、 折价率、年均折价等角度对各基金进行排名，然后计算各基金的综合排名，选择得分较高的封基。综合排名从 多角度考察了股指对冲封基的收益和风险，实际操作中可以从排名靠前的封基中选择。 表一：综合排名较前的封基 排 相关 基金波 α年 α波 β均 β波 残差波 剩余 年均 动率 化 动率 值 动率 动率 年数 折价率 折价 名 基金简称 系数 1 基金同益 0.86 0.11 6.93% 0.70% 0.34 0.09 9.63% 4.16 14.52% 3.49% 2 基金安信 0.84 0.10 6.86% 0.57% 0.30 0.08 8.40% 3.36 8.45% 2.51% 3 基金开元 0.74 0.12 8.06% 0.66% 0.36 0.14 8.88% 3.13 15.66% 5.01% 4 建信优势 0.97 0.28 2.59% 0.26% 0.76 0.02 28.08% 3.10 16.09% 5.19% 5 基金兴和 0.87 0.13 7.26% 0.73% 0.46 0.13 11.85% 4.42 18.67% 4.22% 6 基金金泰 0.81 0.12 6.74% 0.73% 0.37 0.12 11.17% 3.13 14.40% 4.61% 7 基金汉盛 0.86 0.13 8.35% 1.12% 0.43 0.10 13.02% 4.24 17.13% 4.04% 8 基金裕阳 0.89 0.11 7.04% 0.97% 0.32 0.06 11.72% 3.45 8.65% 2.50% 9 基金兴华 0.80 0.11 9.27% 0.67% 0.33 0.11 9.20% 3.21 3.08% 0.96% 6、 收益率预测 根据上述选择的封基，如果用股指期货完全对冲并持有到期， 那么投资者将以较低的风险获取α和折价率。 表二：封基预期年均收益（α+年均折价） 排名 基金简称 α年化 年均折价 年均收益 1 基金同益 6.93% 3.49% 10.42% 2 基金安信 6.86% 2.51% 9.37% 3 基金开元 8.06% 5.01% 13.07% 4 建信优势动力 2.59% 5.19% 7.78% 5 基金兴和 7.26% 4.22% 11.48% 6 基金金泰 6.74% 4.61% 11.35% 7 基金汉盛 8.35% 4.04% 12.38% 8 基金裕阳 7.04% 2.50% 9.55% 9 基金兴华 9.27% 0.96% 10.22% 从表二中数据看出，这些基金的预期收益基本围绕 10%左右，较为均衡，具有投资价值。 当然，投资者可以根据自己的风险偏好程度，从某些指标角度选择封基，比如选择α最大（12.61%）的 基金久嘉，但也需要为此承担更大的风险，如相关系数较低（76%）。 表三：各基金与沪深 300 指数的统计特征 基金简称 相关 基金波 系数 动率 α年化 α波 β均 β波 残差波 剩余 动率 值 动率 动率 年限 折价率 年均 收益预 折价 测 基金裕泽 0.77 14.59% 11.75% 1.43% 0.47 0.17 11.07% 1.30 8.45% 6.49% 18.24% 基金久嘉 0.76 17.79% 12.61% 1.12% 0.57 0.22 13.25% 7.40 21.63% 2.92% 15.53% 基金丰和 0.75 14.57% 12.51% 1.69% 0.50 0.21 9.22% 7.12 21.30% 2.99% 15.50% 基金科瑞 0.80 16.04% 12.53% 1.15% 0.53 0.17 13.11% 7.09 15.45% 2.18% 14.71% 基金泰和 0.76 12.17% 10.39% 1.69% 0.38 0.13 9.15% 4.16 14.01% 3.37% 13.76% 基金天元 0.83 13.62% 9.87% 0.85% 0.46 0.14 10.47% 4.54 15.96% 3.51% 13.39% 基金裕隆 0.81 13.34% 9.78% 1.09% 0.43 0.14 10.65% 4.34 14.76% 3.40% 13.18% 基金开元 0.74 12.05% 8.06% 0.66% 0.36 0.14 8.88% 3.13 15.66% 5.01% 13.07% 基金通乾 0.83 16.98% 9.87% 0.90% 0.56 0.15 14.69% 6.55 18.34% 2.80% 12.67% 基金汉盛 0.86 13.21% 8.35% 1.12% 0.43 0.10 13.02% 4.24 17.13% 4.04% 12.38% 基金安顺 0.82 11.47% 10.34% 0.68% 0.38 0.12 9.16% 4.34 7.04% 1.62% 11.96% 基金景宏 0.84 14.70% 8.35% 0.69% 0.46 0.13 13.20% 4.23 13.52% 3.19% 11.54% 基金兴和 0.87 13.30% 7.26% 0.73% 0.46 0.13 11.85% 4.42 18.67% 4.22% 11.48% 基金金泰 0.81 12.19% 6.74% 0.73% 0.37 0.12 11.17% 3.13 14.40% 4.61% 11.35% 基金同盛 0.85 13.54% 6.63% 0.80% 0.45 0.13 11.69% 4.74 20.66% 4.36% 10.99% 大成优选 0.93 30.92% 4.34% 0.86% 0.67 0.07 30.79% 2.47 16.09% 6.51% 10.85% 基金普丰 0.88 13.91% 6.08% 0.75% 0.47 0.12 13.08% 4.42 19.67% 4.45% 10.53% 基金金鑫 0.80 14.37% 6.23% 0.96% 0.45 0.12 12.77% 4.69 19.90% 4.24% 10.47% 基金同益 0.86 10.70% 6.93% 0.70% 0.34 0.09 9.63% 4.16 14.52% 3.49% 10.42% 基金兴华 0.80 10.52% 9.27% 0.67% 0.33 0.11 9.20% 3.21 3.08% 0.96% 10.22% 基金普惠 0.84 12.95% 5.93% 0.95% 0.39 0.10 13.32% 3.91 15.43% 3.95% 9.88% 基金景福 0.87 15.94% 6.50% 1.08% 0.53 0.12 15.20% 4.89 15.95% 3.26% 9.77% 基金裕阳 0.89 10.52% 7.04% 0.97% 0.32 0.06 11.72% 3.45 8.65% 2.50% 9.55% 基金汉兴 0.85 15.12% 5.81% 1.03% 0.49 0.11 14.62% 4.89 17.93% 3.67% 9.48% 基金安信 0.84 9.60% 6.86% 0.57% 0.30 0.08 8.40% 3.36 8.45% 2.51% 9.37% 基金鸿阳 0.78 16.85% 5.62% 1.06% 0.59 0.23 12.50% 6.83 22.56% 3.30% 8.92% 0.97 28.28% 2.59% 0.26% 0.76 0.02 28.08% 3.10 16.09% 5.19% 7.78% 建信优势 动力 四、风险揭示与后续研究 由于上述通过股指期货获取封闭式基金的折价率和α值存在一定的前提假设，因此该方法也就存在一定的 缺陷。 1、该方法成立的一个重要前提是，封闭式基金走势同沪深 300 指数期货走势高度相关。因股指期货尚未 推出，文中采用沪深 300 指数现货数据计算相关系数、β、α等统计指标，因此上述计算结果较股指期货推出 后的实际情况会有些偏差。 2、该方法的是收益来源于套利组合对冲后α值和封闭式基金的折价率，在对冲效果良好的情况下，α值 能够成为稳定的是收益，但折价率却随着各种因素而不断变化。就现阶段来看，折价率随着市场投资者逐渐意 识到折价率的投资价值而降低，这将会影响该方法的预期收益。 3、在用股指期货对冲封闭式基金时，股指期货的换月因素将影响对冲的效果。股指期货的现金交割机制 使得股指期货的月间价差缺乏合理定价机制，这可能使得投资组合在期货换月时无法获得连续期货价格，遭受 不确定风险。 4、本文的各项计算采用了长达 8 年的数据（2002 年 1 月 4 日至 2010 年 2 月 5 日），这使得计算涵盖了足 够长时间，跨越了一次完整的熊牛市，由此得出的结论更全面、更完善。不过，文中尚未在划分牛熊市的情况 下讨论套利结果；这使得该方法短期内的实际收益可能并非完全符合上述预期收益。 针对上述风险和问题，我们拟从几个方面进行后续研究： 1、待股指期货成功推出、稳步运行后，采用实际股指期货数据代替文中的现货数据计算封基与股期的各 项统计指标。 2、为了更好对冲风险，获取α值，后续将逐步研究动态对冲，尽可能地降低对冲风险。 3、针对股期换月问题，拟通过股期推出后的行情数据计算预期换月亏损或者盈利，再将其纳入套利组合 的预期收益。 4、划分牛熊市，并计算不同大盘走势情况下的套利组合相关指标，以提高组合的预期收益和准确度。 ■免责声明■期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制。本报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完 整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知 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