银河期货2017年报—铝.pdf

研发报告 / 铝 成本抬升铝价重心 2017 年铝价或先跌后涨 一、行情回顾及宏观背景分析 1、 2016 年 铝 价 走 势 回 顾 2016 年铝价触底回升，整体迎来反弹，沪铝主力年内最高价 14850 元/吨，最低价 10500 元/吨，截止 12 月 27 日，最新价 12790 元/吨，年内涨幅约 18%；外盘 LME 铝年内最高价 1794.5 美元/吨，最低价 1449 美元/ 吨，年度涨幅约 15.32%。纵观全年来看，铝价运行重心逐步上移，LME 铝表现略弱于沪铝，沪伦比价一度大 幅波动。国内沪铝走势大致分为三个阶段：1-4 月持续反弹，5-9 月区间震荡，10-12 月冲高回落。 年初由于国内供给侧改革及铝企联合实现商业收储，国内沪铝底部区域得到稳固。随着电解铝减产的落实， 一季度国内电解铝产量出现明显下滑，推升铝价小幅反弹。而进入 3、4 月份后，部分地区现货紧张开始显现， 升水走高后带动期铝价格走高并突破 12000 元大关。之后铝价在 1.3 万承压回落，沪铝进入区间震荡，主要在 1.2-1.3 万之间运行。期间期铝持续呈现远期贴水结构，对于远期供应增加的担忧使得期铝价格上涨乏力但现 货市场表现较好。进入 10 月份后，现货铝社会库存屡创新低，最低甚至达到 22.5 万吨的同期历史低点；现货 铝升水高企，推动期铝价格一路走高，沪铝主力最高达到 14850 元/吨，而沪铝连续最高达到 15985 元吨，期 间隔月价差达到极值。11 月下旬后，低成本地区铝锭产量明显增加，主要消费地如上海、广东等到货量增长， 使得铝价明显承压，之后一路回落至 1.25 万一线才获得支撑企稳。 从比值的角度来看，铝沪伦比阶段性行情特征明显；受现货升水推动，4 月份及 10 月份沪伦比值一度大 幅走高，而后也随现货紧张缓解后逐步回归。而比值本身也很大程度的影响了铝产品的进出口，从而对内外盘 铝价形成影响。 图 1:LME铝和沪铝价格走势 资料来源:WIND 资讯 银河期货有色事业部 2、 宏 观 市 场 概 述 图 2: 铝沪伦比值变化 研发报告 / 铝 2016 年美元指数先跌后涨，尤其是进入十月份以后进入“狂飙”模式，一路从 95.5 附近涨至 12 月最高点 103.65，短短两个多月上涨约 8.5%。从目前美国经济数据来看，主要经济指标稳健向好，比如 11 月新增非农 就业人口 17.8 万人，三季度 GDP 由 3.2%大幅上修至 3.5%，好于预期并创 2014 年三季度以来最高，同时美 国 12 月 PMI 初值为 54.2，连续位于荣枯线上方。虽然个别数据如新屋开工、耐用品订单等偶尔表现偏差， 但不影响美国经济增长态势。 另为从关键的 CPI 数据来看，自 8 月份同比增长 1.1%起，美国 CPI 已经连续四个月位于 1%上方且 11 月 创下同比增长 1.7%的近两年来新高。美国经济稳定增长，通胀预期明显升温，美联储在 12 月选择如期加息 0.25，且在会议之后表达了 2017 年加速加息的论调。从美国联邦利率基金期货来测算，2017 年全年加息 2-3 次的概率合计占比约 60%，明年美联储继续加息将是大概率事件。随着特朗普的正式上台，美国财政政策将 偏于宽松，整个投资将有明显升温，有利于通胀抬升及需求的进一步回暖。 图 3:美元指数走势 资料来源:WIND 资讯 图 4: 美联储加息概率 银河期货有色事业部 从国内来看，2、3 季度 GDP 同比增长稳定在 6.7%，同时制造业采购经理指数 PMI 连续四个月位于 50 上 且呈现连续增加态势；总的来说，国内经济增长基本得到稳定，经济增速下滑得到控制，同时制造业回温明显。 随着国内宏观经济的趋稳，商品市场整体得到有力提升，尤其是需求端将得到较好的拉动作用。 总结：2017 年全球经济或继续复苏，美国和中国都将在未来全球经济结构中扮演重要角色，随着通胀预 期的进一步升温，全球经济有可能进入良性循环；在这样的宏观背景下，商品走势可能整体偏强。 研发报告 / 铝 图 5: 中国季度GDP及同比变化 资料来源:WIND 资讯 图 6: 中国制造业采购经理指数（PMI） 银河期货有色事业部 二、铝供需分析 1、 全 球 原 铝 市 场 从全球原铝市场来看，根据 CRU 的统计数据显示，2016 年全球原铝供应为 5889 万吨，较 2015 年同期增 长约 3.1%，全球原铝产量增长大幅弱于预期。主要是由于国内电解铝产量在上半年减产明显，而下半年投产 进度偏缓，国内原铝产量今年增量十分有限。而其它主要产铝国家地区如俄罗斯、美国、印度等，都不同程度 的受到 LME 铝价格低迷的影响，整体产能利用率不高，综合导致今年产量增速出现明显减缓。 反而是需求端来看，2016 年全球电解铝需求量达到 5961.2 万吨，较 2015 年增加 299.5 万吨或 5.3%，增 速明显好于预期，其中国内贡献了约 210 万吨的需求增量，也就是说国内铝需求的快速增长很好的填补了其它 地区需求的放缓。 综合来看，由于国内供需端在 2016 年整体的良好表现，使得全球原铝 2016 年缺口创近年来新高；展望 2017 年，我们认为电解铝供需两端将维持相对高速的增长，但供应端增速将明显快于需求端，2017 年大概率 将出现小幅供应过剩。 年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 供应 46046 47962 50607 54170 57122 58890 62100 需求 44985 47509 50796 54558 56617 59612 61700 研发报告 / 铝 供需平衡 1061 453 -189 -388 505 -722 400 资料来源:CRU 银河期货有色事业部 2、 国 内 铝 土 矿 进 口 减 少 氧 化 铝 供 应 逐 步 恢 复 我国铝土矿依存度超过 50%，铝土矿进口在原料供应上占据重要地位；然而由于今年马来西亚实行铝土 矿出口禁令，使得我国从该地进口铝土矿受到毁灭性打击，另一方面几内亚铝土矿仍在开发当中，难以完全填 补马来西亚的缺口，导致今年铝土矿进口明显下滑。根据海关数据显示，今年 1-11 月我国累计进口铝土矿约 4617 万吨，较去年同期相比减少 5.2%，预计全年减少约 500 万吨，进口端下滑较为明显。同时氧化铝进口同 样大幅下滑，国内 1-11 月氧化铝累计进口 266 万吨，去年同期为 410 万吨，同比减少近 144 万或 35.1%。总 的来看，原料端进口量整体小幅减少。 图 7: 铝土矿月度进口量及同比变化（单位：万吨） 图 8: 氧化铝进口量及同比变化（单位：吨） 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 统计局数据显示，国内氧化铝 1-11 月产量累计 4619.3 万吨，而去年 1-11 月累计 4284.2 万吨；即 2016 年 前 11 个月氧化铝累计产量较去年同期增加 335.1 万吨或同比增加 7.8%。再加上进口的氧化铝，实际上国内氧 化铝供应量 1-11 月合计 4885.3 万吨，较去年同期增加 191.1 万吨或 4%。 分地区来看，今年氧化铝产量各地增减不一，五大氧化铝主要产区中山东及河南氧化铝产量皆有小幅下滑， 其中山东地区 1-11 月氧化铝产量同比下滑 3%，河南同比下滑 7.39%；但是山西地区氧化铝产量激增，完全弥 补了上述两个地区产量的萎缩。山西地区 2016 年 1-11 月氧化铝产量累计 1293 万吨，较去年同期增加 312 万 吨或 31.8%；广西及贵州地区氧化铝产量同样较去年有所增长，不过绝对数量增加不多。氧化铝价格自 9 月份 起大幅回升，也带动了氧化铝企业开工积极性回暖，导致 9 月后氧化铝产量增长明显加速，供应逐步恢复。 研发报告 / 铝 图 9: 国内氧化铝月度产量及同比变化（单位：万吨） 图 10: 氧化铝主要地区产量（单位：吨） 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 3、 国 内 电 解 铝 下 半 年 集 中 投 放 产量迅速回升 由于电解铝冶炼企业自今年 5 月起到 11 月中旬，按照价格计算盘面实时利润居高不下，刺激企业持续增 产、复产，尤其是下半年企业新建产能投放明显加速。根据卓创金属统计，截止 11 月底国内铝冶炼企业建成 产能 4356 万吨，运行产能 3586 万吨，产能运行率 82.33%，环比继续回升。11 月份有 11 家企业出现增产复 产情况，以全国来看，仅有山东地区信发、魏桥年度计划尚未完全，其它企业新投及复产计划基本告一段落。 统计局数据显示国内电解铝产量正逐步回升，其中 9-11 月电解铝产量分别为 275、273、280 万吨，同比 皆小幅增长，其中 11 月份同比增长 3.8%并创电解铝产量历史新高。受利润刺激之下，低成本铝企在 2016 年 下半年投产速度明显加快，导致电解铝产量快速回升，供应端压力逐步加大。 图 11: 国内电解铝月度产量及同比变化（单位：万吨） 图 12: 2017年国内电解铝新建产能 研发报告 / 铝 资料来源:阿拉丁 银河期货有色事业部 不过稍微令人宽慰的是，目前电解铝企业再度进入微利甚至浮亏状态，也就意味着 2017 年电解铝新增产 能或逐步放缓。而且国家再次发文，严禁国内以任何形式新批电解铝产能新建，整个电解铝新增或阶段性得到 抑制。从阿拉丁统计的数据来看，2017 年国内电解铝新增产能大致在 440 万吨，折算成产量约为 150-180 万 吨，产量新增基本在合理范围之内。综合来看，2016 年下半年供应端新增压力将集中在 2017 年一季度释放， 而后电解铝产量增速将逐步趋缓，供应端压力将呈现前高后低态势。 4、 电 解 铝 成 本 重 心 持 续 抬 升 冶 炼 利 润 受 到 极 大 压 缩 成本作为衡量电解铝价格的重要因素，是铝价下跌过程中非常重要的支撑。今年 11 月之前，电解铝企业 都保持相对可观，甚至个别低成本地区利润一度超过 3000 元/吨，创近几年来最大值。不过随着氧化铝价格飙 升及煤炭价格一路上涨，电解铝最重要的两大成本板块大幅上涨，使得电解铝企业利润极大的收窄。据数据测 算，截止 11 月底，电解铝企业算数平均成本 12950 元/吨，加权平均成本 12580 元/吨；而目前最新电解铝现货 价格一度不足 1.3 万元/吨，盘面上利润来看，不少电解铝企业面临亏损的可能。 从现阶段来看，除了氧化铝成本可能随铝价回落而有所调整，其它包括电力成本、财务成本及辅料成本都 难将维持震荡攀升。一方面是全球通胀预期走强，带动资产价格普遍回升，电力、辅料及其它用料成本整体上 升，包括人工成本；同时财务成本则随利率走强而提高，电解铝成本重心在 2017 年将继续上移，这也将成为 电解铝企业产能是否会再度扩张的重要因素。总的来说，微盈将成为明年电解铝企业的常态，但电解铝成本将 逐步抬升，从而对铝价形成强有力支撑。 图 13: 电解铝生产成本构成（单位：万吨） 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 图 14:中国电解铝平均盈亏及现货价格比较（单位：吨） 研发报告 / 铝 5、 铝 消 费 保 持 乐 观 从直观的铝材产量来看，1-11 月国内铝材产量累计 4468.1 万吨，而去年同期为 4051.5 万吨，今年前 11 个月较去年同期铝材产量增加 416.6 万吨或 10.3%。从铝材的产量角度来看，今年铝材产量增速明显快于 2014 及 2015 年，电解铝直接消费端增长明显。不过今年国内铝价明显强于海外，使的今年未锻造铝及铝材出口受 到一定程度抑制，1-11 月累计出口为 420 万吨，较去年同期小幅减少 3.12%。考虑到明年国内新增产能加快， 内强外弱的迹象将得到很大改观，未锻造铝及铝材出口明年将恢复增长，继续促进消化国内过剩铝产品。 图 15:铝材月度产量及同比变化 图 16:未锻造铝及铝材出口与同比变化 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 从终端需求来看，国内房地产市场表现略有走低，1-11 月房地产开发投资额累计同比增长 6.5%，同时国 内新屋开工面积累计同比 7.6，房地产数据整体在三四季度走差。由于国内高层对于房地产投机泡沫难以容忍， 政策对于房地产行业的打压十分明显，造成国内房地产市场下半年快速回落，不过近期有企稳态势，全年增速 仍可维持小幅正增长。 今年国内电网投资维持高增速，1-11 月份累计投资额 4767.8 亿元，较去年同期增长 23.8%。根据国家发 改委和国家能源局发布的《电力发展“十三五”规划》，十三五期间我国电力工业投资规模将达到 7.17 万亿元； 其中电网投资 3.34 万亿元，电源投资 3.83 万亿元。由此可见，电网投资将维持较高速度增长，电网基建投资 将继续成为拉动铝消费的重要动能。 研发报告 / 铝 图 17:国内房地产市场 图 18: 国内电网基本建设投资完成额累计值及累计同比 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 今年铝消费的另一个亮点来自于汽车行业，由于国内 2016 年实行购置税减半，受此推动下，汽车行业全 年增速可观。根据汽车工业协会数据，今年 1 至 11 月我国汽车产销分别完成 2502.7 万辆和 2494.8 万辆，同比 分别增长 14.3%和 14.1%，并高于上年同期 12.5 和 10.8 个百分点。经历了两年的产销增速放缓后，2016 年中 国汽车产销量创历史新高。财政部宣布 2017 年 1.6 升及以下排量乘用车减按 7.5%的税率征收车辆购置税，也 就是说优惠政策虽然有所下降但仍将持续至 2018 年，汽车行业或延续良好表现。尤其是轻量化是汽车行业的 未来方向，每辆汽车用铝量仍然在逐步提升，汽车行业亮眼表现将极大带动铝消费。 另外轨道交通方面，国家计划在十三五后，高速铁路营业里程达到 3 万公里，未来五年新增高铁里程将达 1.1 万公里，即未来五年高铁建设仍将保持 10%的复合增长率。而从地铁来看，当前运行的轨道交通已经达 3300 多公里，十三五末有望达到 6000 公里，即十三五期间将保持 12%左右的复合增长。除高铁、地铁外，交通运 输行业整体对铝的需求将保持稳定。 总的来说，铝的消费端保持可观增速，但建筑及房地产用铝量占比将逐步下滑；包括交通运输、电力、包 装、消费等用铝成为铝消费的重要增长动力，预计 2017 年全年电解铝用铝增速将在 6.5%-7%之间。 研发报告 / 铝 图 19:汽车产量及同比变化 资料来源:安泰科 银河期货有色事业部 6、 国 内 电 解 铝 供 需 平 衡 预 估 表：国内电解铝供需平衡表（单位：千吨） 年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 产量 19623 22204 24884 28303 30813 31730 34500 需求量 19417 21517 24744 27625 29292 31635 33695 净出口 559 98 151 490 804 520 650 平衡 -353 589 -11 188 717 -615 155 数据来源：CRU 银河期货有色事业部 综合国内电解铝产量及需求端表现来看，再加上未锻造铝及铝材的净出口，2016 年国内电解铝存在一定 供应缺口。一方面是电解铝产量前期维持较低负增长，后来产量增加难以弥补前期减产数量，导致全年电解铝 整体产量低于 2015 年；另一方面是电解铝需求端持续增长，尤其是交通运输的工业用铝量大幅增加，在供应 缩减及需求增长的影响下，今年电解铝产量供应缺口明显。不过随着电解铝产能的逐步释放，2017 年国内电 解铝产量将重回增长；不过需求端仍将维持可观增长，同时人民币贬值加大铝材出口，明年电解铝整体过剩并 研发报告 / 铝 不会太过明显，维持紧平衡为主。 三 、 2017 年 铝 市 展 望 综合来看，2017 年全球宏观环境整体有利商品市场进一步回暖，通胀预期的走高将提高商品整体运行重 心，铝也将因此受益。但从基本面出发来看，铝在 2017 年一季度供需态势或较今年四季度进一步恶化，供应 端增加及新疆地区库存的释放都将对铝价造成明显冲击，因此 2017 年上半年铝价或难有乐观表现。不过由于 冶炼利润受到较大压缩，外加环保及发改委等政策限制，2017 年新增产能或复产将较今年大幅减少，产量增 速将在 2017 年下半年逐步放缓。 从需求端来看，国内铝消费将保持稳定增速，建筑房地产用铝或有小幅减少，但交通运输、包装等行业用 铝将很好的弥补建筑用铝的缺口；我们对 2017 年铝消费维持乐观态度，在 5 月份消费旺季到来后将逐步消化 一季度过剩电解铝，全年铝供应小幅过剩或保持紧平衡。我们预计明年铝价将先跌后涨，整体运行重心进一步 抬升，沪铝主力主要运行区间：12000-14500 元/吨，LME 铝 1600-1900 美元/吨。