银河期货2017年报—铜.pdf

研发报告 / 铜 基本面有所转强 铜市震荡区间将会上移 2016 年国内外铜价走势大体可以分为两个阶段：自年初至 11 月初，铜价整体表现为低位宽幅震荡，走出 了一个大的收敛三角形。11 月初，铜价突破年内震荡区间阻力线并继续反弹，两次上试 6050 美元无果后转为 高位震荡。国内走势于外盘基本相似。 2016 年上半年铜市位于底位震荡，这与全球两大风险因素释放后未引发全球经济衰退有关。在经历过美 国次贷危机引发的 2008 年全球金融危机和 2011 年的欧债危机后，全球的两大风险在于美国收缩流动性和中国 为主的亚洲经济爆发危机，这两大因素在 2016 年初得到充分体现。从 2014 年 10 月份开始，有关美国加息的 担忧就成为市场最大的压力，这引发亚洲国家资金外汇，股市和汇市表现疲软，2015 年 12 月 16 日，美联储 终于进行了 2006 年 6 月来的首次加息，并且表示 2016 年会加息 4 次，这引发亚洲国家外汇再次大量流出，汇 率巨幅贬值，股市暴跌，尤其中国股市和汇市双双暴贬，对中国经济硬着陆的担忧蔓延至全球，全球股市大跌， 全球恐慌指数 VIX 大幅飙升至 32 以上，远高于 20 的均值，这成为年初全球股市、汇市和大宗商品剧烈波动 的根源，也是 LME 铜价年初刷新下跌低点的大背景。但是从实际情况来看，中国和美国还是采取措施来平衡 当前的经济发展，这使全球经济再陷衰退的风险降低，也成为铜价止跌的主要原因。后半年国内经济逐步呈现 企稳回升态势，美国经济增长势头良好并助推美联储加息预期不断提升，欧元区经济也在年末表现出回暖迹象， 这令市场借助特朗普当选的契机，对于铜市需求预期乐观并一度助推铜价快速上涨并突破前期震荡区间。 从铜市来看，2013 年以来铜矿供应增加就成为铜价最大的压力，另外中国经济增长放缓和消费增幅下降 是不变的因素。2016 年这些因素仍然存在，上游铜矿产量今年集中释放，铜精矿供应压力推涨加工费并刺激 国内冶炼厂大力生产精炼铜。下游需求在经过上半年的较为痛苦的过渡后，下半年终于开始逐渐回暖。 展望明年，美国经济复苏前景依然较为乐观，不过将不同于今年年初的美国经济一枝独秀。国内经济即使 脱离地产拉动仍然存在较好的增长潜力，欧洲经济整体复苏形势也预期乐观，全球经济整体处于回暖之中。由 于此前美国经济独好，各国普遍推送宽松政策刺激经济使得资本回流美国，且受美联储加息推动，美元被持续 推涨，但随着全球其他经济体的经济逐渐回暖，美元的独特优势将被部分抵消，这对美元构成潜在利空并支撑 铜价。铜精矿供应在今年集中释放后压力逐步开始缓和，伴随加工费的回落，冶炼厂生产积极性有降低可能。 终端需求方面，随着全球经济逐步回暖，铜市需求预期有所增强。 从技术上看，预计明年铜价仍将维持震荡走势，不过震荡重心将逐渐上移。考虑到全球经济仍处温和增长 之中，上游供应压力虽有缓和但并未消除，因此铜市尚不存在牛市基础。震荡区间预计为 5500-6600 美元。 研发报告 / 铜 图 1:铜价突破年内震荡区间反弹 ？图 2:铜进口亏损大幅减少 资料来源:文华资讯 、银河期货有色事业部 一、全球经济逐渐开始好转， 宏观经济氛围转好 从 2008 年美国次贷危机转化为全球金融危机之后，全球经济的矛盾就从美国转向到了其它的国家，2011 年欧债危机成为市场最大的风险，2012 年以后，全球的矛盾开始指向亚洲，金砖五国饱受经济增长放缓的压 力，不仅如此，2014 年以来对美国加息的预期引发大量资金外流，这更是加重了发展中国家的压力，中国经 济硬着陆和美国收缩流动性成为市场最大风险。2015 年年底和 2016 年年初，美国加息和对中国经济硬着陆的 担忧一度席卷了全球金融和商品市场，可以说，2015 年年底和 2016 年年初的行情已经消化了全球最后的风险。 但是从目前来看，中国经济硬着陆和美国收缩流动性两大风险并没有全面爆发，全球经济仍处于温和增长之中。 今年全球经济开始出现好转，美国经济数据反映其经济复苏情况依然良好，国内经济增长正在日趋强劲。 中国从年初的依靠地产刺激经济到后半年的地产调控，经济复苏势头日渐稳固。此外，欧洲经济也在四季度不 断给出好转信号，全球经济整体较年初出现了好转。 1、 宏 观 经 济 主 题 转 换 主 导 了 年 内 铜 价 走 势 年初铜价表现偏弱与全球金融市场恐慌有关，中国汇市和股市的双降令市场担忧中国经济，全球股市和 汇市快速下跌，原油市场又因供给过剩和伊朗重归市场继续暴跌，全球恐慌笼罩了整个市场。但就是在这种背 景下，各国央行政策基调开始发生转变，欧央行进一次扩大宽松政策，美联储表示担忧外围环境影响到美国经 济，并且在最新一次会议上暗示今年加息次数减少，中国在两会上表示要把经济稳定在合适区间，原油价格也 因生产国讨论冻结产量止跌反弹，年初利空因素的转变成为第一季度铜价反弹的利多因素。 进入二季度，在中国经济稳定下来后，中国官方明确指出中国不会加杠杆硬推经济增长，货币政策回归 正常，这使第二季度中国经济增长再次放缓，4、5 月份数据再次回落，铜价也受到压力。同时，从 3 月 21 日 开始，支持美国加息的言论便不断增加，并一度将 6 月加息推到了台面上，这成为 4、5 月份为铜价下行的直 研发报告 / 铜 接动力。 三季度，国内经济出现反复，房价上涨使得市场对于地产调控可能引发的经济疲弱担忧情绪提升，G20 会议后，市场对于全球主要国家进一步采取货币政策刺激经济的预期均有所降温，国内经济也身陷处于结构性 的流动性陷阱之中，市场预期国内未来不会出台大规模货币政策刺激经济。国际方面，市场多数认为美国经济 复苏态势良好，美联储在 9 月初发布的《美国经济褐皮书》也表示美国经济在 7、8 月间温和增长，且通胀轻 微抬头，因此市场对于美联储 12 月加息预期提升。 进入四季度后，国内全面进行地产调控，不过国内宏观经济并未过多受到地产调控的影响，国内宏观数 据整体处于稳步回升之中，这令市场多数认为国内经济已然开始稳步回升。四季度主导铜市的最大宏观事件是 美国的总统大选。11 月 9 日特朗普当选美国总统，市场对于特朗普上台将出台基建刺激政策的预期占据主导， 美元一度持续强劲上涨，市场认为基建刺激将利多铜市需求，再加上资金在黑色系暴涨后开始疯狂进入有色板 块，铜价被强势推高。 2、 全 球 经 济 继 续 回 暖 为 大 概 率 事 件 展望明年的全球经济，美国经济复苏前景依然较为乐观，不过将不同于今年年初的美国经济一枝独秀。中 国后半年执行地产调控政策以来，国内经济不但没有发生市场担忧的经济复苏放缓，反而国内宏观经济数据在 四季度表现进一步稳定，可见国内经济即使脱离地产拉动仍然存在较好的增长潜力。欧洲经济整体复苏形势也 预期乐观，全球经济整体处于回暖之中。由于此前美国经济独好，各国普遍推送宽松政策刺激经济使得资本回 流美国，且受美联储加息推动，美元被持续推涨，但随着全球其他经济体的经济逐渐回暖，美元的独特优势将 被部分抵消，这对美元构成潜在利空并支撑铜价。此外，各国经济回暖也将对铜市需求注入动力，同样可以对 铜价构成支撑。 二、供应压力逐步缓和 消费逐渐呈现回暖态势 1、 年 内 库 存 大 挪 移 ， 铜 价 对 库 存 变 动 敏 感 性 下 降 从全球显性库存情况来看，上半年全球显性库存整体较往年同期水平偏低，从库存结构来看，主要原因是 年初保税区库存明显低于往年同期。此后，保税区库存持续回升，虽然在 5 月达到年内高点 62 万吨后转为减 少，但三大交易所库存自 6 月份以来显著增加，从 6 月的 41 万吨大增至 9 月的 55 万吨，全球显性库存借此回 升并逐渐高于往年同期。后虽然三大交易所和保税区库存降低，显性库存合计仍较往年同期偏高。 今年三大交易所铜库存发生了显著的“大挪移”。一季度 LME 铜库存持续下降，从 1 月末的 24 万吨降至 4 月初的最低 14 万吨左右，库存减少量高达 10 万吨，降幅达到 41.67%。然而，LME 的库存减少并非来自消费 增强，而是库存从 LME 转移到了中国。在年初 LME 库存持续减少的同时，上期所铜库存持续攀升，到 3 月 18 日已经高达 39.5 万吨，较年初增加了 20.9 万吨，这完全弥补了 LME 库存的减少，不过由于当时全球显性 库存水平远低于往年同期，市场对 LME 库存减少反应敏感，铜价随 LME 库存东移而反弹。后上期所库存开 始逐渐回落，LME 铜库存修复，库存再次开始自上期所向 LME 转移，但由于显性库存已高于往年同期，市场 对此敏感度下降，因此，虽然年末库存的持续减少，但显性库存水平与往年同期相近，因此并未对铜价构成明 显影响。 2、 铜 矿 增 产 高 峰 期 已 过 明 年 供 应 端 压 力 预 期 弱 于 今 年 研发报告 / 铜 2016 年全球有五个重量级的铜矿释放产能，这包括 Freeport 位于秘鲁的 Cerro Verde 铜矿增产 25 万吨， Freeport 位于印尼的 Grasberg 铜矿增产 29.4 万吨，墨西哥集团下属 Buenavista 铜矿增产 31 万吨，五矿资源旗 下 Las Bambas 增产 24 万吨，第一量子旗下 Sentinel 铜矿增产 10 万吨以上，从银河期货统计的数据来看，今 年新产能释放 124 万吨。从目前银河期货跟踪的情况来看，Cerro Verde 铜矿在一季度达到全产能后增产情况 持续良好，二季度产量达到峰值，三季度虽然产量仍然处于高位，但较二季度有所减少，可见 Cerro Verde 产 量释放开始逐渐减弱。由于 Grasberg 矿石品位提升，今年该矿有大量铜矿增量释放，增产集中于四季度。 Buenavista 铜矿今年处于扩产之中，2 季度将达到全产能。Las Bambas 在今年 7 月 1 日达到商业化生产，增产 高峰期为今年三季度。Sentinel 铜矿由于电力供应问题，达到商业化生产的进程持续被推迟，铜矿释放也因此 持续受到影响。 整体来看，年内增产的主要矿山增产高峰期基本已经过去，铜矿增量释放的压力正在逐渐缓 解。 铜矿产量的增加使今年的加工费持续处于较高水平。从今年的现货加工费变动趋势来看，基本与铜矿释放 期重叠。年初由于铜价处于多年低位，国内小型民营矿山绝大多数处于关停状态，全球铜矿增量的释放尚处于 启动期，因此加工费持续走低，3 月最低达到 75 美元/吨。进入二季度以后，Cerro Verde 铜矿、Buenavista 铜 矿、Las Bambas 铜矿等逐渐达到或接近产量释放高峰期，加工费也逐渐被推高，6 月中旬达到 100 美元/吨的 高水平，此后矿山产量继续释放，加工费维持该年内最高水平达 4 个月。此期间，国内冶炼厂的生产积极性也 被极大的刺激，尤其在二季度，国内精炼铜产量远高于往年同期。后随着铜矿供应增速开始收窄，加工费水平 自 10 月末起开始从年内高位回落，精炼铜企业生产的热情也有减弱迹象。 ICSG 报告显示，受新项目和新的扩展项目带动，今年矿产铜产量提升，预计今年全球矿产铜产量增速为 4%，2017 年开启的新项目较今年减少，预计明年矿产铜产量将略有减少。同时 ICSG 预计中国冶炼厂明年将 基本维持目前 80%左右的运营率。 3、 中 国 消 费 逐 步 回 暖 ， 基 建 项 目 落 地 将 支 持 铜 市 需 求 今年铜的终端消费行业整体较去年后半年有所回暖，经济企稳回暖之势愈加明显。今年铜的终端消费最大 的亮点是汽车行业，今年全年汽车产量均表现较好，产量持续高于往年同期。除汽车外，其他终端行业特点比 较一致，即是前半年普遍生产表现欠佳，随着国内经济的逐步回暖，后半年产量逐渐开始恢复，到四季度时， 基本已经追平近年同期水平。 我们从终端需求产品来看，最大的终端消费产品是电缆，国家统计局今年停止公布电缆的产量数据，因 此我们只能从电缆的主要消费领域来侧面判断国内电缆需求情况。电缆的消费，主要存在于基建投资，其中电 力设施投资建设、高铁的投资建设以及地产开发投资建设等均是主要消费领域。今年电缆的主要消耗领域基本 建设投资完成情况整体表现不错，除电源基本建设投资完成额低于往年水平外，电网基建、铁路基建均高于往 年水平。特别值得一提的是，今年的电网基本建设投资完成额远高于往年。此外，今年的地产开发投资完成额 也好于近几年。从电缆的主要消费行业整体表现来看，今年电缆需求整体不错。 我们再来看铜的第二大消费产品空调。今年的空调生产整体分为两个阶段：由于库存水平偏高，今年上 半年空调产量相对往年水平较弱；后随着库存中间被消化，9 月国内空调库存被消化至年内最低水平 562.4 万 台，该库存水平远低于往年同期，空调产量因此逐步提升，目前仍然处于补库周期中，且由于库存偏低，产量 增长较快，空调产量逐步追平往年水平并进一步增长。 对于明年的终端需求，我们预期相对乐观。随着国内经济的进一步企稳回升，终端需求预计也将伴随经 济进一步回暖，再加上国内政策对于地产行业倾向严格把控，因此基建将成为推动经济的关键，随着今年大规 研发报告 / 铜 模批复的基建投资项目的逐步落地，铜市需求也将得到支持。 图 3: 终端消费产品产量逐步回暖 图4：基建项目落实为主导明年铜需求的关键 资料来源: 银河期货有色事业部，Wind 资讯 三、基本面有所转强 铜市震荡区间将会上移 综上所述，美国经济复苏前景依然较为乐观，不过将不同于今年年初的美国经济一枝独秀。国内经济即使 脱离地产拉动仍然存在较好的增长潜力，欧洲经济整体复苏形势也预期乐观，全球经济整体处于回暖之中。由 于此前美国经济独好，各国普遍推送宽松政策刺激经济使得资本回流美国，且受美联储加息推动，美元被持续 推涨，但随着全球其他经济体的经济逐渐回暖，美元的独特优势将被部分抵消，这对美元构成潜在利空并支撑 铜价。铜精矿供应在今年集中释放后压力逐步开始缓和，伴随加工费的回落，冶炼厂生产积极性有降低可能。 终端需求方面，随着全球经济逐步回暖，铜市需求预期有所增强。从技术上看，预计明年铜价仍将维持震荡走 势，不过震荡重心将逐渐上移。考虑到全球经济仍处温和增长之中，上游供应压力虽有缓和但并未消除，因此 铜市尚不存在牛市基础。震荡区间预计为 5500-6600 美元。