银河期货201609月报—国债.pdf

2016 年 8 月 22 日 银河期货研发中心 胡明哲 ：021-60329606 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 星期一 : www.yhqh.com.cn ▍银河期货研发中心 ▍月度报告 货币放松缺央行验证 资产荒关注地产销售 1、2016 年 8 月行情回顾 2016 年 7 月 28 日，有消息指银监会正研究制定《商业银行理财业务监 督管理办法》 ，目前处于内部研究论证和征求意见阶段，下一步将根据反馈 意见对办法做进一步修订完善，并按照相关程序进一步广泛征求意见，根 据各方意见修改完善后适时发布。此次《商业银行理财业务监督管理办法》 将对理财投资非标通道作出限制，具体要求投资的特定目的载体，不得直 接或间接投资于非标资产，信托计划除外。截至 3 月末，银行业理财资金 余额为 24.6 万亿元，其中投向权益类资产的比例为 8%，近 2 万亿元；投向 非标资产的比例为 16%，近 4 万亿元；投向存款、货币基金及债市的比例 为 74%，近 18 万亿元。也就是说，投向非标资产的 4 万亿银行理财要么重 新以信托计划方式承载非标资产，要么改投其他金融产品，而《管理办法》 对权益类理财资金的投向本身做了门槛要求，所以显然《管理办法》将推 动银行理财资金大量进入存款、货币基金及债市。另外，中低等级信用债 也可能受到不得发行分级理财的影响被迫挤出，最终导致利率债在此次理 财业务规范化管理中笑到了最后。不过虽然此次理财新规虽然对于利率债 总体利好，但是要求对于杠杆率进行控制，负面影响也是有的。由于新规 对于利率债总体利好，在《管理办法》出台后我们开始建议投资者多单加 仓，但是由于国债期货本身中枢偏高的原因，多单加仓建议并未持续多久。 2016 年 8 月 3 日，国家发改委政策研究室子站发布了一篇题为《更好 发挥投资对经济增长的关键作用》的文章，其中一句为“择机进一步实施 降息、降准政策” 。此言一出，引起市场轩然大波。这是近几个月来，中国 监管层首次公开明确建议降息降准。然而到了晚间，发改委更新了这篇文 章，但更新版文章删除了这句话。虽然发改委发布类似观点其实本身带有 越权的意味，但这恰恰体现了在经济前景不明朗的环境下，不管是《中国 证券报》《金融时报》这样具备官方背景的财经媒体，还是各家金融机构， 甚至监管层内部都出现了类似的讨论，这种讨论恰恰说明了在经济前面不 明朗的环境下各个市场主体定性不足，开始怀疑单一财政政策的力度，而 此时处于风暴中心的央行的态度就尤为关键。央行在二季度货币政策报告 提到， “若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意 义强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力过大”，市场对此整 体解读为负面，但是我们对于央行二季度货币政策报告的解读偏正面，因 为我们在之前已经频繁提及按照两会期间的表态，央行不可能降准降息， 但是我们在此次央行二季度货币政策报告中看到，央行对于一季度报告中 提到的通过公开市场操作释放流动性后面增加了“与存款准备金率、中期 借贷便利等其他货币政策工具协调配合”的语句，同时央行在专栏 4 中其 实是在讲“频繁”降准不可行，并没有说降准不可行，所以我们对于此次 央行二季度货币政策报告的解读是中性偏宽松的。但是此后，不管在央行 关于 7 月份信贷数据答记者问环节，还是在央行主管的《金融时报》的刊 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 宏观研究报告 文中，抑或在一财网对央行调查统计司司长盛松成的采访实录中，我们都 未找到央行放松货币政策的验证信息，因此只能说央行目前仅仅只存在放 松货币政策的苗头。 1.1 宏观经济 7 月份，我国出口 1847.33 亿美元，同比增长-4.40%，前值-4.90%；进口 1324.25 亿美元，同比增长-12.50%，前值-8.40%；贸易顺差 523.08 亿美元， 前值 479.09 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 6 月份的-10.48%上升至 -2.04%，对欧盟出口增速由 6 月份的-3.63%上升至-3.21%，对日本出口增速 由 6 月份的-3.02%下降至-5.20%，对东南亚国家联盟出口增速由 6 月份的 -4.48%上升至-3.90%。7 月份贸易顺差 523.08 亿美元虽然高于市场预期，但 在基数偏低的情况下，进口增速同比依然不见恢复，出口增速同比继续下 滑，衰退性贸易顺差依然存在，另外从官方制造业 PMI 指数的新出口指数 看，7 月份新出口指数下滑了 0.6 个百分点，出口预计依然不振，衰退性贸 易顺差仍将持续存在。 1-7 月份，全国固定资产投资增速 8.1%，比 1-6 月份下滑 0.9 个百分点， 预期增长 8.8%。其中，1-7 月房地产开发投资同比增长 5.3%，比 1-6 月下降 0.8 个百分点；1-7 月基础设施建设投资同比增长 18.71%，比 1-6 月下降 1.6 个百分点；1-7 月制造业投资同比增长 3.0%，比 1-6 月下降 0.3 个百分点。 1-7 月份投资增速比 1-6 月份下滑了 0.9 个百分点，下滑速度明显超过市场 预期，主要是由于当月基础设施建设投资增速出现放缓迹象，制造业投资 和房地产开发投资增速下滑已经在市场预期之内，我们认为，M1 和 M2 的 剪刀差持续放大最大的原因就来自于房地产企业收回投资后不愿意转入后 续投资经营活动，房企正处于主动降杠杆、持币待还（M1）的周期，由于 房地产销售增速放缓，7 月份房地产去库存速度明显放缓，商品房待售面积 增加额小幅减少，基本持平，在这样的背景下，房地产开发商投资意愿仍 然不可能出现改善。目前来看，在其他渠道都靠不上的背景下，我们觉得 有理由相信三四季度政府会增加赤字用以加大基础设施建设支出。 7 月份，社会消费品零售同比增长 10.2%，预期增长 10.4%，前值增长 10.6%。消费增速虽然略有下滑低于预期，但是幅度仍然在误差范围之内， 不需要过度解读。总体来看消费的韧性较强，消费增速仍然是支撑 GDP 增 速的主要动力之一。 7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.0%，预期增长 6.2%，前 值增长 6.2%。工业增加值和消费数据一样，不需要过度解读。不过值得注 意的是，7 月份发电量增速增幅明显，结合粗钢和水泥产量数据解读，发电 量猛增可能与今年夏季温度较去年同期明显偏高有关，并不指向工业用电 增加。除此之外，此次工业增加值下滑和出口交货值数据下滑也有关系， 在制造业需求和投资整体低迷、海外需求不振的背景下，下一期工业增加 值增速有可能再次落回 6 以内。 7 月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为 49.9%，比 6 月份下滑 0.1 个百分点。其中生产指数为 52.1%，比 6 月份下降 0.4 个百分点；新订单 指数为 50.4%，比 6 月份下降 0.1 个百分点；新出口订单指数为 49.0%，比 6 月份下降 0.6 个百分点；原材料库存指数为 47.3%，比 6 月份上升 0.3 个百 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 宏观研究报告 分点；产成品库存指数为 46.8%，比 6 月份上升 0.3 个百分点；采购量指数 为 50.5%，和 6 月份持平。上期制造业 PMI 公布时我们提到，新订单和新 出口订单数下滑，而补库存需求有限，预计 7 月份制造业 PMI 展期为负面， 而此次 7 月份制造业 PMI 数据下滑了 0.1 个百分点后，新订单和新出口订单 数继续下滑，补库存需求比上个月还低，可以说下个月制造业 PMI 下滑的 概率比上个月更高。7 月财新中国制造业 PMI 为 50.6，2015 年 2 月以来重 回荣枯线上方，预期 48.8，前值 48.6。7 月份财新制造业 PMI 和官方制造业 PMI 中的中小企业指数偏离，我们认为只要是统计地域差别的关系，原则 上我们更倾向于使用全国性的官方制造业 PMI。 图1:工业增加值（当月同比）增长6.0% 图2: 发电量同比明显增长并不指向工业用电 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长8.1% 图4: 基建投资增速下滑是投资增速骤降主因 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 宏观研究报告 图5:商品房销售数据和开工数据降幅放缓但依然下滑 图6: 商品房待售面积连续第五个月减少但颓势已现 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图7:社会消费品零售总额（当月同比）增长10.2% 图8: 官方制造业PMI跌破50后预计继续下滑 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.2 通货膨胀 2016 年 7 月份，CPI 同比增长 1.8%，较上月下降 0.1 个百分点，环比上 升 0.2 个百分点。其中，CPI 食品价格同比增长 3.3%，环比下降 0.2%；CPI 非食品价格同比增长 1.4%，环比增长 0.3%。不包括食品和能源（核心 CPI） 同比增长 1.8%，环比增长 0.3%。 2016 年 7 月份，PPI 同比下跌 1.7%，连降 53 个月，环比上升 0.2%。 2016 年 7 月份 CPI 环比上升 0.2 个百分点，其中猪肉价格环比下滑 2.1 个百分点带动食品类 CPI 环比下滑了 0.2%，虽然食品价格不振，但是 7 月 份租房价格环比上升 0.4 个百分点带动非食品价格上升 0.1 个百分点。因此， 总体来看，由于租房价格的影响，不计食品和能源的核心 CPI 同比增速上 升了 0.2 个百分点，房价上升对于货币政策的制约已经不仅仅限于资产泡沫 的问题了，而是传导到租房价格端，如果继续上升，就可能对货币政策放 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 宏观研究报告 松形成阻碍。 图9:CPI环比上升0.2个百分点，同比下降0.1个百分点 图10: 受租房价格影响，核心CPI同比有所攀升 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11: 洪涝未对生猪存栏造成明显冲击 图12: PPI同比连降53个月降幅继续收窄 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 1.3 流动性 2016 年 7 月份新增人民币贷款 4550 亿元，比上月减少 8591 亿元，比去 年同期减少 1340 亿元（2015 年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳 入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 7 月份 新增人民币贷款 4636 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与 社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计 口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致） 。7 月份新增 人民币数据让人感叹该来的总要来的，上个月企业中长期贷款明显回暖之 时我们就质疑过，M2 和 M1 剪刀差这么大，企业需要中长期贷款作何用途， 7 月份企业中长期贷款重回弱势格局，7 月份企业贷款甚至由于短期贷款的 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 宏观研究报告 拖累破天荒得出现了负值，虽然 7 月份本身属于企业贷款的波谷期，不过 出现负值的情况在我们的统计中也是第一次出现，同时居民部分中长期贷 款虽然出现环比小幅下滑但仍处于高位，居民中长期贷款甚至比新增人民 币贷款总额还要高。 2016 年 7 月份社会融资规模增量为 4879 亿元，比上月减少 11414 亿元， 比去年同期减少 2540 亿元。直接融资需求虽然依旧比较旺盛，但是表外融 资由于监管力度加重的原因也出现了大幅萎缩，再加上新增人民币贷款不 振，综合导致 7 月份社融也出现了明显下滑。 7 月末，广义货币(M2)余额 149.16 万亿元，同比增长 10.20%，增速较上 月下滑 1.6 个百分点，较去年同期下滑 3.1 个百分点，预期增长 11.1%，上 期增长 11.8%。央行称，M1 与 M2 增速“剪刀差”主要反映货币在各部门 分布以及活性方面的变化，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。 从我们的角度看，目前 M1 和 M2 剪刀差的主因是由于目前市场上唯一可以 通过主营业务收入获得大量现金的房地产企业主动降杠杆导致，房地产企 业保有大量短期资金的目的是持币待还，所以的确从源头上可能和“流动 性陷阱”的起因有差别，不过，房地产企业主动降杠杆的目的除了负债率 过高之外，也表示房地产企业觉得长期地产开发项目缺乏吸引力，又符合 了“流动性陷阱”的成因，因此我们只能说，目前国内 M1 和 M2“剪刀差” 的成因是负债率过高和“流动性陷阱”双重因素导致，随着企业部门还债 的逐步进行，这种情况只会有部分缓解。未来即使房企逐步将融资归还， 企业部门仍然缺乏真正的融资需求，一旦居民部门收缩信贷，市场将再次 出现资产荒。 2016 年 7 月央行口径人民币外汇占款下降 1905.08 亿元，至 23.44 万亿 元人民币，创 2012 年 12 月以来最低。加上 3500 亿左右的贸易顺差，7 月 份热钱流出 5400 亿元左右，虽然明显低于去年年底，但热钱流出速度正在 逐步加速。我们认为，下半年人民币贬值速度可能放缓，但贬值预期不变。 图13:M2同比增长10.2% 图14:公开市场操作频繁且巨量显示央行对货币政策转为谨慎 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 宏观研究报告 图15: 货币当局外汇占款降幅继续扩大 图16:7月份财政存款照例收回 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2、2016 年 9 月行情展望 不管市场各方在宏观经济下行压力加大的背景下对于货币政策存在何 种争论，我们始终只关心央行对于货币政策的态度。央行在二季度货币政 策报告中增加了“与存款准备金率、中期借贷便利等其他货币政策工具协 调配合”的语句，让我们一度以为央行承受不了市场各方的压力，不过随 后，不管在央行关于 7 月份信贷数据答记者问环节，还是在央行主管的《金 融时报》的刊文中，抑或在一财网对央行调查统计司司长盛松成的采访实 录中，我们都未找到央行放松货币政策的任何验证信息。因此我们认为， 下半年央行下调存款准备金的可能性是存在的，但是必然是在回收 MLF 的 基础上下调存款准备金，对于全社会流动性的补充不会有明显效果。同时， 下半年央行仍然会通过降低人民币汇率、输出通缩输入通胀的方式从侧面 支持宏观经济运行，“曲线救国”，甚至对于帮助政府和企业缓解债务问题 也能起到一定的帮助。 另外，我们也注意到市场开始探索目前债券市场的杠杆到底有多高， 从市场回购规模来看，目前债券市场的杠杆的确相当恐怖，不过我们也应 该注意到，在央行去年稳住了短期回购利率后，市场回购规模出现了爆发 性上涨，这波爆发性上涨正好和股灾后债券配置加大重合，导致了近一年 以来债券市场杠杆率的抬升。不过我们认为，央行稳住短期回购利率后， 债券市场杠杆抬升本身是有逻辑的，因为一旦成本稳住后，使用骑乘策略 的投资者必然会增加，这部分增加的杠杆并不是泡沫，除此之外的部分才 是泡沫。总体来看，目前债券市场泡沫不如想象中的大，但一旦市场出现 反转，去杠杆给市场带来的冲击预计仍然不小。 在货币政策稳定的假设前提下，看债券市场会不会出现反转，必须看 市场上有没有其他投资渠道，目前来看，企业部门仍然缺乏真正的融资需 求，一旦居民部门购房需求萎缩，市场将再次出现资产荒，再次推升利率 债市场，因此，我们目前最关心的是商品房销售数据，如果商品房销售数 据长期高烧不退，债券市场就越来越接近反转的时点，一旦商品房销售数 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 宏观研究报告 据开始退烧，利率债市场还有一波牛市。目前国债期货价格已经偏高，我 们建议投资者只保留少量多单仓位，可以持续关注日报中提供的短线加仓 机会。 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 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