银河期货201709月报— 油脂.pdf

▍银河期货农产品事业部 ▍2017 年 9 月报告 银河期货农产品事业部 高级研究员 刘博闻 ：021-60329606 ：liubowen_qh@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区向城路 288 号国华人寿大厦 9 楼 : www.yhqh.com.cn 油脂油脂 油脂延续涨势 买油抛粕仍存时机 一、概要 8 月国内外油脂继续延续震荡上涨态势，单边价格突破半年来新高，价格底部不断提升，菜油和棕榈油引 导的价格上涨使油脂行情颇具有近期工业品价格飙涨的意味。一方面，虽然美豆天气市告一段落，单产上调 爆冷，但棕榈油未来产量存在不确定性，四季度传统减产季价格易涨难跌不断支撑价格节节攀升；一方面美 国对进口生物柴油反补贴税爆利多，美豆油供需将持续紧张，支撑价格长线看涨。但值得注意的是，印度政 府宣布提高植物油进口关税，未来棕油产地海外需求可能呈现利空影响。四季度棕榈油减产情况以及库存累 计情况仍然主导着油脂单边上涨的持续性和幅度。 利润方面，本月大豆压榨利润快速走高，远期 11 月船期压榨利润大幅好转，打破前期国内采购偏少的局 面。棕榈油远期进口利润持续倒挂，国内虽对 10-12 月船期有所采购，但采购量仍需加强。菜籽压榨利润一 改以往“倒挂”的情况，进入 8 月份以来出现正向进口利润，因而支持国内增加对远期船期菜籽和菜油的采 购。 套利机会方面较大的变化是买油空粕，蛋白粕供应过剩，长期维持熊市格局，而油脂相对于蛋白粕而言利 空因素较为有限，四季度油粕比上涨的逻辑仍然存在。远期菜油价格较豆油以及棕榈油升水明显，虽然近月 菜油价格受现货疲弱以及高库存所压制，但远期国外菜籽偏紧缺，国内可供应菜油量有限，支撑市场对三季 度末以及四季度国内菜油的看好，本月菜豆、菜棕油价差有所走扩。菜油 9-1 月差临近无风险交割区间，菜 油现货压力不断后移。 图1:2017年6月以来BMD马棕油指数走势 资料来源: 文华财经 图2:2017年6月以来Cbot美豆油指数走势 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 油脂研究报告 二、棕榈油 （一）国际市场 （1）7 月 MPOB 数据偏利空 8 月产量或存在利多 MPOB 报告 7 月数据偏利空，7 月马来西亚毛棕油产量为 183 万吨，环比增幅达到 21%，较符合前期市 场的预期。出口量 140 万吨，同环比仅增长 1%。在产量增长的同时出口需求偏差的情况下，7 月马来西亚棕 榈油期末库存终于摆脱了为时一年之久的低库存状态，较 6 月末增长 25 万吨至 178 万吨。7 月库销比上升至 110%，6 月为 96%，去年同期为 110%。在此影响下，BMD 马盘结构改变了长达接近一年的 inverse 结构， 转变成 carry“近低远高”的结构，表现出产地棕榈油现货终于摆脱紧缺的状态，后期可能逐渐向宽松过度转 变。 虽然单看 7 月马来西亚平衡表，产量增幅较大，库存积累速度可观，但此报告对市场的影响更多的表现 为“利空出尽” 。市场的目光聚焦在 8 月的产量，8-9 月份为马来西亚全年最高产的两个月，如果这两个月产 量不尽人意的话伴随四季度传统减产季的到来，棕榈油的价格大概率将筑底走高。如下图图 4 所显示，过去 十年中，只有 2008 年马盘毛棕油价格在四季度出现大幅回落，究其原因为 2008 年四季度所谓“减产季不减 产”的同时伴随巨大库存，而其他年份大概率呈现偏涨，如果减产季减产幅度较大同时伴随库存很低，如 2010 年，则呈现暴涨情况。 农产品产量变动常引导价格单边走势，而棕榈油作为月产作物，其周期最短，因而在所有油脂中价格波 动也最大。MPOA8 月 1-20 日的数据较符合市场预期，其显示 1-20 日产量较 7 月环比下降 3.3%，因而近期 市场仍在产量不确定的因素。后期着重关注 8-9 月甚至四季度马来西亚以及印尼产量情况，尤其其环比同比 变动，或将指引着油脂单边上涨的幅度和持续性。 图3:马来西亚毛棕油产量（单位：千吨） 图4: BMD毛棕油指数四季度历年涨跌幅（单位：%） 资料来源:MPOB 银河农产品事业部 （2）后期海外出口需求或转差 库存积累速度较快制约价格涨幅 8 月 1-20 日 SGS 以及 ITS 数据皆显示马来西亚出口需求快速转差，较 7 月环比下降 14%。分项而看，毛 棕油以及 24 度棕榈油出口环比同比下滑严重，具体到国家而言则为印度以及欧盟出口量严重下滑。本月初印 度政府正式公布调整油脂进口关税，其中毛棕油进口关税由之前的 7.5%上调至 15%，精炼液油由之前的 15% 上调至 25%，毛软油由之前的 12.5%上调至 17.5%。关税的提高削弱了印度油脂的进口利润，有效的阻挡了 进口油脂对印度国内油脂贸易的冲击。与我国情况比较类似，印度自产大豆油以及菜籽油，但由于成本端缺 乏优势，导致了进口植物油对其本国油脂的消费和贸易造成取代。受此影响，预计后期印度植物油进口量将 下滑，尤其作为总进口占比 20%的精炼植物油进口将会大幅缩减。目前印度植物油库存充裕，港口库存以及 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 2 油脂研究报告 渠道库存皆上升至年内最高位，较今年年初的低库存状态有所改观。 根据马来平衡表的推演，即使 8 月份马来产量小幅下降，但远不及出口恶化的速度快，因而产地后期库 存积累速度较上半年大幅加快，200 万吨的库存分水岭年内会看到。四季度库存的增加甚至库销比预期走高， 可能将造成对棕榈油价格走高的有利制约。关注马棕油指数在 2800-2900 令吉的上涨压力位。 图5: 马来西亚棕榈油库销比（单位：%） 图6: 印度植物油港口库存（单位:吨） 图7: 印度植物油渠道库存（单位：吨） 图8: 印度植物油月度进口量（单位:吨） 资料来源:MPOB SEA 银河农产品事业部 （二）国内市场 （1）8 月到港量不如市场预期 国内库存维持低位 8-9 月国内棕榈油大量到港的信息为外界熟知，但由于 8 月份海外装船期靠后，同时商检通关时间较长从 而导致 8 月实际到港量不如预期。真正大量到港可能出现在 9 月份以后。近期国内库存仍维持低位，截至 8 月 23 日，全国食用棕榈油库存仍只有不到 30 万吨。库存偏低导致现货基差持续维持高升水，8 月份华南地 区现货价格升水 p1709 合约 200 元左右。但由于 9 月份到货预期强烈，棕榈油 9-1 价差难以向去年一样大幅 走高，1709 合约临近交割期，对于 9 月份接货意愿不强。 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 3 油脂研究报告 图9: 华南地区24度棕榈油现货基差（单位：元/吨） 资料来源:天下粮仓 图10: 全国食用棕榈油商业库存（单位：万吨） 银河农产品事业部 （2）豆棕油现货价差扩大 24 度棕榈油旺季消费或将转好 进入 8 月份后，国内豆棕油现货价差扩大迅速，由 7 月末的 400 元左右扩大至当前的 600-700 元。今年 上半年由于豆棕油现货价差过低，强烈地抑制了 24 度棕榈油的消费，经过测算，今年 1-7 月份国内 24 度棕 榈油消费量同比下降超过 20%，消费的减少由豆油部分取代。由于棕榈油性价比较低，上半年国内分提基本 无开机。当前 8-9 月份为每年低度棕榈油的消费旺季，伴随着本月豆棕油价差的走高，预计 8-9 月份棕榈油的 消费将较前期有所提高。 图11: 我国24度棕榈油月度消费量（单位：吨） 图12: 国内华东地区豆棕现货价差 （单位：元） 资料来源: 银河农产品事业部 三、豆油 （一）国际市场 （1）8 月美农报告出重大利空 出口后期或将调低 8 月美农报告将首次基于实地调研调整新作单产，实际结果造成严重利空影响。众多机构在报告前夕预测 8 月可能将下调单产至 48 蒲/英亩以下，但最终结果单产却上调至 49.4 蒲/英亩。美国农业部作为世界上最权 威的机构之一，其历年向来对美国单产和产量的预测较为精准，虽然 6-7 月份中北部平原地区干旱确实比较 严重，但近 4-5 年来大豆整体趋势单产的提高，时间点也并未进入最重要的结荚鼓粒期等等原因，皆验证了 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 4 油脂研究报告 美国农业部提供的最终结果。 8 月报告基调定格在“大供应大库存”，美豆库销比达到 11%，17-18 年度美豆基本上确认熊市基调。8 月份美国大部分地区天气情况异常良好，降雨充沛叠加气温适宜，因而不排除 USDA 在 9 月报告中再次上调 对本年度单产的预估，我们预计美豆盘面大概率将维持 900-1000 美分区间波动。伴随着大豆生产期接近尾声， “天气市”即将结束，9 月中旬以后盘面交易核心将逐渐转向需求端，美国本国的压榨量以及海外的出口需求 引导着盘面价格。值得注意的是，17-18 年美豆新作销售异常缓慢，截至 8 月第一周，17-18 年度美豆累计销 售量只有接近 800 万吨，为过去 6 年来同期最慢。巴西旧作库存充裕，不排除美豆新豆收割后巴西大量抛货 会对美豆出口造成影响，因而美国出口预估未来能否调低需要核心关注。 图13:美豆下一年度销售累计量（单位：吨） 资料来源:USDA 美豆历年单产（单位：蒲式耳/英亩） 图16: 巴西大豆库存及库销比（单位：百万吨；%） NOAA 银河农产品事业部 图15: 美豆产量以及库销比（单位：百万蒲式耳；%） 资料来源: 图14: USDA 银河农产品事业部 （2）进口生柴反补贴税高于预期 美豆油逐渐走向稀缺 8 月 23 日美国商务部正式提出对阿根廷和印尼进口生物柴油裁定。美国商务部初步提议对印尼和阿根 廷生物柴油，分别征收 41.06-68.28%、50.29-64.17%反补贴关税，远远高于之前市场的税率预期 30-50%。 按照该进口关税计算，阿根廷 SME 至美国出口生柴失去利润。10 月份美国商务部可能进一步公布对该两国进 口生柴的反倾销税，届时还可能进行回溯调查。自 2014 年开始，美国生物柴油生产量和进口量激增，2016 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 5 油脂研究报告 年进口生柴约 6.7 亿加仑，占总供应量约 30%的比例。其中，进口生柴中约 60-70%为来自阿根廷的豆油制生 物柴油 SME，而来自印尼的棕榈油制生物柴油 PME 仅占总进口量的不到 10%。廉价的阿根廷 SME 对美国本 地的生柴行业造成“实质性伤害” 。后期进口生柴数量的下降将提升美国本国生柴产量，17-18 年度美豆油工 业需求量进而将增长，按照 55%的毛豆油原料添加比例计算的话，美豆油期末库存将会异常紧张，库存甚至 库销比可能再下降一个台阶，因而该系列事件对美豆油的利多效应将会持续发酵。 图17: 美国豆油库存消费比（单位：百万磅；%） 资料来源:USDA EIA 图18: 美国生物柴油生产进口量以及进口占比（单位：百万加仑；%） 银河农产品事业部 （二）中国市场 豆油库存即将见顶 现货基差企稳上涨 截至第 33 周，全国豆油库存 143 万吨，去年同期为 114 万吨。今年二季度，国内豆油基本面特征为“大 供应大消费” ，豆棕油价差偏小，同时菜油对豆油价差偏大，都有利于豆油终端的需求。近期豆油渠道终端库 存偏高，油脂消费旺季的特征仍不明显，而进入 9 月后，国庆中秋节日备货潮将拉升豆油的需求。9-10 月大 豆压榨量预期环比下降，豆油的供应将较前期有所下滑，伴随着需求旺季的到来，上半年豆油的高库存状态 届时可能会有所改观。进入 8 月以来，国内豆油现货基差企稳上涨，部分地区由于环保等原因大规模停机， 终端成交较好，现货端在提前交易豆油库存见顶的预期。 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 6 油脂研究报告 图19:全国豆油商业库存（单位：千吨） 资料来源:天下粮仓 图20: 华东地区一级豆油现货基差（单位：元/吨） 银河农产品事业部 四、菜籽油 （1）加拿大菜籽生长期“故事多” 干燥少雨为持续炒作题材 目前处于加拿大新季菜籽的生长季，作为最大的菜籽出口国，加拿大菜籽产量变动对我国菜籽甚至菜油 成本定价起着越来越重要的作用。加拿大菜籽核心产区萨斯克彻温省以及曼尼托巴省部分地区持续降雨量不 足，市场对新季加拿大菜籽产量较为担忧。菜籽生长期各个阶段对天气因素较为敏感，直至最终临近收割季， 产量才会较为明确。美国农业部在 8 月报告中将 17-18 年度加拿大菜籽产量由 2100 万吨下调至 2050 万吨， 而国外部分机构甚至将产量下调至 1800 万吨。2016-17 年加拿大旧作菜籽库存异常紧张，在新季菜籽产量存 在不确定的情况下，国际菜籽价格较大豆将持续维持高升水，而这些因素将在成本端支撑国内菜油的价格。 图21:加拿大萨斯克彻温省过去60日累计降雨距平 资料来源: NOAA 世界农业天气网 图22：加拿大草原三省7月降雨量百分比（单位：%） 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 7 油脂研究报告 图23:世界菜籽库存及库销比（单位：千吨；%） 图24：加拿大菜籽库存及库销比（单位：千吨；%） 资料来源: USDA 银河农产品事业部 （2）国内菜油港口库存高现货疲软 但远期菜油或走向稀缺 我国菜油港口库存在 8 月里不降反增，市场所预期的菜油去库存的时间点不断地向后推延，从之前预期 的 7 月份转至 8 月份，而当前截至第 33 周，我国港口菜油库存仍维持 50 万吨以上的超高水平，华东地区现 货持续帖水于期货价格，去库存的时间再次向后推延，市场普遍预期进入四季度后菜油港口库存才会逐步下 降。菜油库存高企的原因主要有两点，其一，国内年初拍卖菜油后期不断流入终端市场，进而对港口进口菜 油造成了取代效应；其二，二三季度国内菜籽供应充沛的同时，菜油价格偏高从而失去性价比，菜油终端消 费受到抑制，消费量较去年同期大幅下降。 本月国内新增对 10-12 月船期菜籽的采购，菜籽压榨利润有所好转。但国际菜籽供需紧张，国内远期采 购量仍偏低，国储菜油预期不会继续拍卖的情况下，菜油远期仍然具备多头属性。本月菜油 9-1 月差下跌至 full-cary 的无风险套利区间，临近 9 月交割月部分企业在菜油 9 月合约接货意愿强烈，皆反映出对四季度国 内菜油市场较为看好。 图25: 国内华东地区四级菜油与一级豆油价差（单位：元） 图26: 菜油9-1月差 资料来源: 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 8 油脂研究报告 图27: 国内港口菜油库存（单位：万吨） 资料来源:天下粮仓 天下粮仓 图28: 菜籽盘面压榨利润（单位：元/吨） 银河农产品事业部 五、行情展望 单边：以棕油以及菜油为首的油脂在 8 月份不断突破新高，在无重大利空的情况下，油脂仍然延续逢低 做多。但海外棕油出口可能有走弱的预期，库存累计幅度偏快可能制约着本轮油脂上涨的幅度。受近期工业 品上涨影响，整个商品市场多头气氛浓厚，但油脂可能仍不具备长线大幅上涨支撑的基本面，上涨持续时间 和幅度可能远不如有色以及黑色金属。关注马棕油指数在 2800-2900 令吉以及国内豆油 1801 合约在 6500-6600 一线的上涨压力位，但价格底部不断抬升，单边操作上仍然维持逢低买入的思路。 基差：近期国内豆油伴随着局部地区油厂停机以及预期库存下降，豆油基差大幅上涨，前期豆油现货偏 低的贴水状态终结，符合我们前期的预期，后期豆油基差上涨幅度需关注国内油脂消费旺季的需求情况以及 油厂的开机率。菜油现货基差在 8 月维持大幅度贴水，集中体现港口库存偏高，菜油消费疲软的事实，但随 着 9-10 月菜油供应下降，菜油基差有一定走高的空间，因而菜油基差上涨可期。 套利：套利机会方面较大的变化是买油空粕，蛋白粕供应过剩，长期维持熊市格局，而油脂相对于蛋白 粕而言利空因素较为有限，四季度油粕比上涨的逻辑仍然存在。远期菜油价格较豆油以及棕榈油升水明显， 虽然近月菜油价格受现货疲弱以及高库存所压制，但远期国外菜籽偏紧缺，国内可供应菜油量有限，支撑市 场对三季度末以及四季度国内菜油的价格，菜豆油价差的扩大可滚动操作。四季度在大豆供应过剩，海外棕 油供应情况不明确的情况下，豆棕价差难以大幅度走扩，仍将维持区间宽幅震荡为主。 ￭ 免责声明期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 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