国债期货周报20170901 - 国债周报.pdf

金融期货研究报告 银河期货研发中心 国债期货周报 市场整理成交下降 2017 年 9 月 1 日 星 期 五 长期看涨趋势未变 国内债市追踪：考核提升短端利率，长端不受考核影响 国内流动性追踪：市场情绪理性缓和，资金面预期较稳定 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国外债市追踪：美债收益仍将下行，国内货币依然独立 国债收益率曲线周度变动： 每周变化（BP,右轴) 主要观点 2017-09-01 2017-08-25 经过本周中段市场的回暖，期债基本达到均衡位置，目前市场波动更 多的来自于市场自身的交易需求，成交量非常低迷也可以说明一些问题， 因此小幅度的涨跌均不奇怪。短期来看金融数据偏强对于债券价格的影响 由于其直接性的确更强一些，同时跨月资金成本快速上升，虽然绝对成本 依然低于上季度同期，但已经可以对债券市场提供一些压力。不过由于有 经济数据下行的支撑，且经济数据代表长期趋势，因此市场跌幅并不会深 且会迅速回填，经济数据下滑趋势的利剑依然高悬，债市长期向好趋势并 未发生根本性变化，只是短期经济数据未至趋势走不出来而已。 3.8000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000 -1.0000 3.7000 3.6000 3.5000 3.4000 3.3000 1年 3年 5年 7年 10年 近期相关研究报告： 近期市场运行主要逻辑：金融去杠杆进入深水区，不会继续加码，未来监 国债期货周报 20170825 管集中在影子银行领域，经济数据回暖被证伪，经济重回缓慢下滑通道。 市场缺乏上帝视角 回笼造成情绪冲击 不过以 3 个月期和 6 个月期同业存单发行利率以及 3 个月期 SHIBOR 利率 为代表的短期利率反弹意味着市场对于资金面的预期开始收紧，同时宏观 国债期货周报 20170818 金融数据显示经济并没有经济数据显示的那么差。期债阴跌结束，不过上 同存利率季节上扬 市场预期好于上季 方有顶，整体依然以震荡为主。 未来市场主要关注点：6 个月期同业存单利率反弹有季节性因素，重点关注 国债期货周报 20170811 其与上季度同期走势的比较，作为市场对短期资金面预期的主要依据和指 经济回落重回正轨 重建多单长期向上 标。 操作建议：阴跌结束，不过短期来看涨幅依然受限，少量多单底仓又可重 国债期货周报 20170804 见天日博取长期正收益。 资金面预期有收紧 但不支持债市大跌 国债期货周报 20170728 监管机构密集表态 不再强调债市监管 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 金融期货研究报告 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1709 97.320 0.07% 2860 1059 -2685 170007.IB 4.0697 TF1712 97.495 0.06% 3.44 万 4.64 万 +3416 150026.IB 3.7889 T1709 94.590 0.11% 1880 972 -1203 170010.IB 0.0958 T1712 94.725 0.10% 13.38 万 5.93 万 +97 170010.IB 3.3098 料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 98.6 96.5 98.4 96 98.2 95.5 98 95 97.8 94.5 97.6 94 97.4 97.2 93.5 97 93 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 金融期货研究报告 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与 IRR 总体呈现负相关关系，从套利监测上 看这种负相关关系在 10 年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和 次季价差与 IRR 的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关 系是存在量化逻辑的，即当各期限合约 IRR 同时上升时，由于近月合约离 到期日相对较近，计算 IRR 的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近 月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约 IRR 同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩 大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合 约 IRR 基本落在正负 4%之间的区间内，IRR 本身具有均值回复的特性，因 此，一旦 IRR 接近或超过正负 4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当 季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 5年期国债期货IRR:次季 当季-次季 10.0000 8.0000 6.0000 10年期国债期货IRR:次季 12.0000 3 2 10.0000 2.5 1.5 8.0000 0 2016-08-28 2 6.0000 0.5 2.0000 当季-次季 2.5 1 4.0000 0.0000 2015-08-28 -2.0000 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 4.0000 1.5 2.0000 1 0.0000 2015-09-01 -2.0000 -0.5 2017-08-28 -1 -4.0000 2016-09-01 0.5 2017-09-01 0 -4.0000 -1.5 -6.0000 -0.5 -6.0000 -2 -8.0000 -1 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 金融期货研究报告 国内债市追踪：考核提升短端利率，长端不受考核影响 本周国债收益率曲线有平坦化趋势，短期国债收益率在 9 月份 MPA 考 核提升 1 个月、3 个月和 6 个月同业存单发行利率的背景下，同步出现抬升 迹象，而中长期国债收益率在市场意识到央行前期所说的财政存款投放的 确会平衡公开市场净回笼之后，总体变化不大，国债期货市场相对而言强 于现货一些。另外，本周 8 月份制造业 PMI 公布，制造业运行状态着实不 弱，新订单指数回升，虽然生产加快，但产成品库存仍在下滑，需求之强 可见一斑。不过最近由于出口数据以及与之相关的高频出口运价指数持续 下滑，市场更关心的是出口下滑是否具有持续性，从制造业 PMI 分项的新 出口订单指数看的确存在持续下行的可能，出口下滑的影响可能比制造业 良好运行对宏观经济影响更为严重，因此制造业向好并不意味国债收益率 的上行。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 中债国债到期收益率:5年 图6: 国债收益率曲线日度变动 每日变化（BP,右轴) 中债国债到期收益率:10年 2017-09-01 2017-08-31 3.7000 3.5000 3.8000 1.0000 3.3000 0.8000 3.7000 3.1000 2.9000 0.6000 0.4000 3.6000 2.7000 0.2000 3.5000 2.5000 2.3000 0.0000 -0.2000 2016-09-02 2016-09-22 2016-10-12 2016-11-01 2016-11-21 2016-12-11 2016-12-31 2017-01-20 2017-02-09 2017-03-01 2017-03-21 2017-04-10 2017-04-30 2017-05-20 2017-06-09 2017-06-29 2017-07-19 2017-08-08 2017-08-28 3.4000 -0.4000 3.3000 -0.6000 1年 3年 5年 7年 10年 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图7: 国债收益率曲线周度变动 每周变化（BP,右轴) 图8: 国债收益率曲线月度变动 每月变化（BP,右轴) 2017-09-01 2017-08-02 2017-08-25 3.8000 3.8000 3.7000 3.6000 3.5000 3.4000 3.3000 3.2000 3.1000 3.0000 2.9000 2.8000 2.7000 2.6000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000 -1.0000 3.7000 3.6000 3.5000 3.4000 3.3000 1年 3年 2017-09-01 5年 7年 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 -2.0000 1年 10年 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 3年 5年 7年 10年 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 金融期货研究报告 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 30大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 200.00 1.00 150.00 0.50 100.00 0.00 50.00 -0.50 0.00 -50.00 -1.00 -100.00 -150.00 -1.50 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 AAA级企业债5年期信用利差：左轴 AAA级企业债10年期信用利差：左轴 AA级企业债5年期信用利差：左轴 AA级企业债10年期信用利差：左轴 A级企业债5年期信用利差：右轴 A级企业债10年期信用利差：右轴 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2.00 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 5.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 1.50 1.00 0.50 2016-09-02 2016-09-22 2016-10-12 2016-11-01 2016-11-21 2016-12-11 2016-12-31 2017-01-20 2017-02-09 2017-03-01 2017-03-21 2017-04-10 2017-04-30 2017-05-20 2017-06-09 2017-06-29 2017-07-19 2017-08-08 2017-08-28 2016-09-02 2016-09-22 2016-10-12 2016-11-01 2016-11-21 2016-12-11 2016-12-31 2017-01-20 2017-02-09 2017-03-01 2017-03-21 2017-04-10 2017-04-30 2017-05-20 2017-06-09 2017-06-29 2017-07-19 2017-08-08 2017-08-28 0.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 金融期货研究报告 国内流动性追踪：市场情绪理性缓和，资金面预期较稳定 央行周五公告称，8 月末财政集中支出，对冲地方政府债券发行缴款、 央行逆回购到期等因素后银行体系流动性总量继续处于较高水平，9 月 1 日 不开展公开市场操作。当日有 500 亿逆回购到期，自然净回笼 500 亿。本周 累计净回笼 2800 亿。上周周报我们提到了，由于市场缺乏像央行那样的上 帝视角，无法完全理解央行所称的“财政存款投放”到底对于市场流动性 补充有多大意义，更多地信任自己所能亲眼所见的公开市场净回笼，因此 造成了情绪上的冲击。而本周市场意识到央行前期所说的财政存款投放的 确会平衡公开市场净回笼之后，债券市场开始向偏暖的方向发展，市场对 于央行有意收紧资金面的预期也在减弱。另外，我们想说的是，目前的同 业存单发行利率上行是季节性的、为了应对 9 月份 MPA 考核而形成的，相 比于上季度同期，目前的 6 个月期同业存单发行利率依然低了 8 个 bp。 图13:央行公开市场操作 图14: 银行间质押式回购利率 公开市场操作:货币投放 银行间质押式回购加权利率:1天 公开市场操作:货币回笼 银行间质押式回购加权利率:7天 公开市场操作:货币净投放 10,000.00 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 10,000.00 5,000.00 5,000.00 0.00 0.00 2016-04-06 2016-04-26 2016-05-16 2016-06-05 2016-06-25 2016-07-15 2016-08-04 2016-08-24 2016-09-13 2016-10-03 2016-10-23 2016-11-12 2016-12-02 2016-12-22 2017-01-11 2017-01-31 2017-02-20 2017-03-12 2017-04-01 -5,000.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -10,000.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图15:Shibor利率 SHIBOR:隔夜 图16: 同业存单发行利率 SHIBOR:1周 同业存单:发行利率:1个月 SHIBOR:3个月 同业存单:发行利率:6个月 6.0000 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 2016-09-02 2016-09-22 2016-10-12 2016-11-01 2016-11-21 2016-12-11 2016-12-31 2017-01-20 2017-02-09 2017-03-01 2017-03-21 2017-04-10 2017-04-30 2017-05-20 2017-06-09 2017-06-29 2017-07-19 2017-08-08 2017-08-28 2016-09-02 2016-09-22 2016-10-12 2016-11-01 2016-11-21 2016-12-11 2016-12-31 2017-01-20 2017-02-09 2017-03-01 2017-03-21 2017-04-10 2017-04-30 2017-05-20 2017-06-09 2017-06-29 2017-07-19 2017-08-08 2017-08-28 1.5000 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 金融期货研究报告 国外债市追踪：美债收益仍将下行，国内货币依然独立 本周海外债市上扬，其中既有朝鲜持续已弹道导弹和氢弹挑衅的不安 定因素，也有美国就业数据向物价数据传导失效的担忧。美国 8 月份新增 非农就业人数达 15.6 万，低于经济学家预测中值 18 万；失业率从 4.3%升至 4.4%；我们最关心的工资增幅也均弱于预期，再次验证就业数据向薪资和 物价传导的路径已经失效，别说本期就业不好，上期就业还下调了，即使 就业数据不错，传导路径失效也将意味着 12 月份加息泡汤。因此虽然随后 公布的美国 8 月 ISM 制造业指数显示制造业扩张步伐创 2011 年以来最快， 我们认为和时薪数据比也仅仅是萤火之光。目前中美利差接近 150BP，仍有 继续扩大的迹象存在，同时由于前期人民币持续升值，已经打出相当大的 安全垫，因此海外债市动向今年几乎不会影响国内货币政策，国内货币政 策具备相当强的独立性。 图17:美债收益率周度变动 图18: 美债收益率月度变动 变化（BP,右轴) 2017-09-01 变化（BP,右轴) 2017-08-25 2.4000 2.0000 2.2000 1.0000 2.0000 1.6000 -1.0000 1.4000 -2.0000 1.2000 -3.0000 1.0000 -4.0000 0.8000 0.6000 -5.0000 1年 3年 5年 7年 2017-08-04 2.5000 2.3000 2.1000 1.9000 1.7000 1.5000 1.3000 1.1000 0.9000 0.7000 0.5000 0.0000 1.8000 2017-09-01 2.0000 0.0000 -2.0000 -4.0000 -6.0000 -8.0000 -10.0000 -12.0000 1年 10年 3年 5年 7年 10年 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图19:美元兑欧元汇率与欧美利差对比 欧元区:公债收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 美元兑人民币:NDF:12个月 欧元兑美元 即期汇率:美元兑人民币 美元指数 1.6000 7.4000 7.2000 7.0000 6.8000 6.6000 6.4000 -2.00 -2.50 85.0000 2016-09-02 1.1000 90.0000 1.0000 0.9000 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 2017-08-02 1.2000 2017-07-02 -1.50 95.0000 2017-06-02 1.3000 2017-05-02 -1.00 100.0000 2017-04-02 1.4000 105.0000 2017-03-02 1.5000 2017-02-02 -0.50 2017-01-02 2017-03-28 2016-12-02 2016-03-28 2016-11-02 2015-03-28 2016-10-02 0.00 2014-03-28 图20: 美元指数和人民币汇率 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 金融期货研究报告 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图21:中美利差周度变化 图22: 中美利差和汇率对比 中债国债到期收益率:10年:周:-美国:国债收益率:10年:周 中间价:美元兑人民币 美国:国债收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 6.4000 6.3000 2017-09-02 2017-08-02 2017-07-02 2017-06-02 2017-05-02 2017-04-02 2017-03-02 2017-02-02 2017-01-02 2016-12-02 2016-11-02 2016-10-02 2016-09-02 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 -1.20 -1.40 -1.60 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告的著作权属于银河期货有限公司。未经银河期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传 播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为银河期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和 修改。本报告基于银河期货有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析 方法，但银河期货有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且银河期货有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更。 本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，银河期货有限公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与银河期货有限公司及本报告作者无关。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8