风险投资基金–高顿咨询–高顿财务培训.pdf

风险投资基金 一、风险投资的基本概念 （一）风险投资的定义 1、风险投资的定义 1、对新兴的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。 2、风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业 提供股权资本的投资行为，基本特点是：① 投资周期长，一般 为 3～7 年；② 除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业 管理等方面的咨询和帮助；③ 投资者通过投资结束时的股权转 让活动获取投资回报。 3、风险投资（又称创业投资）是指向主要属于科技型的高 成长性的创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服 务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资 本增值收益的投资行为。 1 2、风险投资投资体系的构成 风险投资体系（System of Venture Investment ），是指 与风险投资活动有着内在联系的各种机构、机制、制度等的总和。 ----投资主体（出资人与资本管理人）； ----风险资本的投资对象； ----市场条件； ----中介组织； ----监管机构； ----与风险投资规范运作有关的法规、制度； ----金融工具。 2 （二）风险投资的基本特点 1、投资对象 多数风险资本投资于没有经营历史或经营历史较短的年轻 的创业企业。 图 1-1：1996 年美国风险投资注入时风险企业已经营年限的分布情况 11-15 年 12% 16 年以上 5% 1 年以下 5% 1 年 9% 6-10 年 32% 2 年 9% 3 年 10% 5 年 8% 4 年 10% 图 1-2：1996 年美国风险投资注入时风险企业已经营年限的情 况 350 300 公 司 数 量 250 200 150 100 50 0 <1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 + 年 3 多数风险资本投资于雇员人数较少的公司。 图 1-3：1996 年美国风险企业的雇员情况 600 500 公 400 司 数 300 量 200 100 0 少 于 25 人 25 至 50 人 51 76 101 126 151 176 201 226 250 至 至 至 至 至 至 至 至 人 75 100 125 150 175 200 225 250 以 人 人 人 人 人 人 人 人 上 多数风险资本投资于电子信息、生命科学等新兴领域。 图 1-4：1996 年分行业投资的情况 生命科学 22% 其他或技术含 量较低的领域 18% 信息技术 60% 图 1-5：1997 年分行业投资的情况 15% 23% 生命科学23% 信息技术62% 4 62% 其他或技术含量 较低的行业15% 2、风险投资的区域特征 表现出明显的区域集中性，美国风险投资的中心已由波士顿 转移到加州硅谷。以 1996 年为例，该年全美风险投资投入总额 为 100 亿美元，其中硅谷地区独自吸纳的金额达 36 亿美元，占 全国的 36％，其次为波士顿 10.7 亿美元、德克萨斯（TAXAS） 5.95 亿美元、科罗拉多（COLORADO）4.01 亿美元、佛罗里达 （FLORIDA）3.76 亿美元（如图 1-5），加州风险资本占全美风 险资本的比重超过了 50%。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 硅谷 波士顿 德克萨斯 科罗拉多 佛罗里达 图 1-6：美国风险投资的地域分布（单位：亿美元） 硅谷虽然只有斯坦福大学堪称世界一流，但是，由于存在 着面向中小企业的传统、灵活的经营机制、重视个人价值与冒 险精神，那里的风险投资蒸蒸日上，终于成为全世界瞩目的高 科技中心。 5 3、投资者与被投资者之间的关系 投资者与被投资者（即创业者）之间建立的是同舟共济的紧 密关系。 4、撤出是获得投资回报的主要方式 撤出的方式主要包括：公开上市、兼并收购、回购、清算。 从开始投资到撤出一般需要三到五年的时间。 撤出形式 平均周期 平均收益率 公开上市 4.2 年 610% 被大公司兼并 3.7 年 70% 公司自行收购 4.7 年 110% 清算 4.1 年 -80% 失败 3.7 年 -100% 图 1-7：投资回报分布 6 （三）风险投资的特殊功能 1、试错性选择机制 风险投资所以能承受这样的高风险，是因为它通过分阶段投 入的策略，将很难预测和把握的高风险，分解为较易预见、把握 的阶段性风险，一旦出现投资决策失误也可将损失控制在尽可能 小的程度，这就是创造了一种试错性选择机制。 2、对企业的培育功能 风险投资的过程本身，就是一个不断培育、发展企业，促使 其不断成熟的过程。 3、风险分散机制 有的学者把风险投资机构称做“风险变换器”，风险投资体 系为高技术企业早期发展提供了资金支持，又在一般金融体系间 起到隔离作用，有效防止了高技术企业成长中的风险向常规金融 机构过度集中，增进了金融体系的稳健性。 7 二、风险投资（基金）发展概况 （一）美国风险投资（基金）的发展 现代的风险投资业则开始于二次大战以后，先后经历了多次 兴衰，宏观经济环境、政府政策以及一些重大技术突破等成为影 响风险投资发展的关键因素。 1、四十年代中期：美国现代专业化、制度化风险投资（基金） 的起源 1946 年 6 月 6 日 波 士 顿 “ 美 国 研 究 与 发 展 公 司 ” (ARD,American Research & Development Corp.)的成立是风险 投资业诞生的标志。 1966 年，数据设备公司 DEC（Digital Equipment Corp）的 股票首次公开上市，ARD 公司于 1957 年投入的 7 万美元，升值 为 3，700 万美元，9 年间，每年的资本增值为 100%左右。这一 成功的投资案例，为风险投资业树立了榜样。乔治〃多罗特本人 也因此而被称为“风险投资之父”。 2、五、六十年代：小企业投资公司制度的探索与风险投资的发 展 美国于 1958 年颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投 资公司制度。小企业投资公司发展迅速，到 1963 年达到 692 家， 资金总规模为 4.64 亿美元。当时的小企业投资公司其主要存在 这样一些问题：一是一些小企业投资公司以债权形式投资于有短 期还款能力的企业，与小企业长期发展的宗旨相违背。二是吸引 8 的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。三是由于受《投 资公司法》、《投资顾问法》限制，难以吸引优秀的管理人。四 是《小企业投资法》的过多限制条款也使得基金的运作空间过于 狭窄。五是繁重的公司税负使之运作成本过大。 ARD 的艰苦创业和成功以及 SBIC 的探索，证明支持新兴企 业的发展对经济发展有重大意义，是极具发展潜力的事业。同时， 也证明选择和投资于一家新兴企业是一项极具冒险的事业，需要 高水平的管理及驾驭能力、时间、资金。这项事业能否发展，关 键在于要突破传统的约束，要走出金融创新的路子。 3、七十年代：风险投资经受挫折 进入七十年，美国经济和证券市场进入了不景气时期，1974 年石油禁运又加剧了经济衰退。虚弱的股市又使投资和兼并活动 大大减少。1969 年实施的税制改革，将资本收益税大幅度提高。 1974 年，通过的退休收入保障法案，退休基金管理人员停止了 所有高风险的投资活动。 从 1970 年至 1978 年， 整个风险投资基本处于停滞畏缩状态。 4、七十年代末到八十年代：政策的调整和风险投资的复苏 直到 1977 年，对新兴企业支持不够这一局面再次受到社会 关注。1979～1980 年间，是劳工部就“谨慎人”条款所作的修 正。1980 年，通过的《小企业投资促进法》使得“企业发展公 司”（即风险投资基金）可以豁免按投资顾问注册的限制。劳工 9 部也作出了一个“安全港”豁免条款，免除了有限合伙制基金受 ERISA 计划资产管制。 资本利得税由 49.5%降低到 1978 年的 28%， 1981 年的 20%。1981 年的《股票期权鼓励法》重新允许采用以 前那种以股票期权作酬金的做法。 一系列法律与政策上的调整，使风险投资业开始复苏并步入 快速增长时期：（1）资本规模逐年增长。（2）单只基金规模大 型化。（3）有限合伙制风险基金的比重增加，逐步成为风险基 金主导形式。 5、九十年代：风险投资的持续增长 1992 年以来，风险投资持续增长。1998 年，全美新募集风 险投资基金 198 只，新募集总资本达 240.1 亿美元。平均单只基 金的规模，1998 年增加到 1.343 亿美元。 1992 年美国国会通过《小企业股权投资促进法》，使小企 业投资公司获得长期性资金支持，得以能够向小企业提供长期股 本投资。 10 (二)台湾风险投资（创业投资）发展概况 台湾是国际上公认的风险投资发展最为成功的地区之一，是 发展中国家与地区风险投资发展的典范。 1、台湾风险投资事业发展的历程 台湾风险投资事业起步于 80 年代中期。 1983 年 11 月 20 日《创业投资事业管理规则》正式颁布实 施，是台湾风险投资发展的基本法规。 1984 年台湾宏大创业投资公司的宣告成立，成为台湾风险 投资事业发展的标志。1992 年，台北市创业投资公会成立，标 志台湾的创业资本已经发展成为一个独立的产业。 2、台湾风险投资的组织形式 在台湾，风险投资基金主要以创业投资公司这种组织形式存 在。台湾的风险投资基金分为三种类型：一是自设经营团队，自 行管理；二是不设经营团队，委托一家专门的管理顾问公司管理； 三是委托另外一家自行拥有经营管理团队的创业投资公司管理； 分别占 20.83%、70.83%和 8.33%。1997 年台湾已经拥有 57 家管 理团队，这种委托专业化管理方式，在组织形式上带有投资基金 的特点，也可看作公司型风险投资基金的一种。目前台湾创投界 也在探讨以合伙制的形式运作创业投资基金。 在发展初期实行审批制，其主管机关是“财政部”，由“财 政部批”准创业投资基金的设立，再向“经济部”注册。运作监 管则是委托“行政院开发基金管理委员会”代行。目前，台湾当 局也正在考虑实行备案制，简化审批手续。 11 3、台湾风险投资业对科技型中小企业和经济发展的作用 台湾的风险投资业对于促进中小企业发展和促进科技进步 的发挥了重要作用。一是培育和扶持了一大批新兴的充满活力和 具有发展潜力的中小企业。二是促进了科技进步与产业升级，技 术密集型产业占制造业的比重，已由 1986 年的 24%提高到 1996 年的 37.5%，1998 年仍然保持 5%的经济增长速度发展。 台湾创业投资公司投资者赢得了引人瞻目的回报。从 1984 年到 1996 年，创业投资公司平均每股利润增长了 11.6 倍，业绩 排名前十位的创业投资公司在 1997 年创造了平均每股（10 元） 盈利 6.33 元的良好业绩。 12 三、风险投资基金的运作 （一）基金的设立 风险投资基金主要以私募方式设立为封闭型基金。 风险基金只宜以私募方式设立的原因：1、公众投资者关注 其投资的短期获利高于其它，基金管理人将承受极大的获取财务 利润的压力，被迫转向能获取当前盈利的证券等投资。2、严格 的信息披露可能使得风险投资基金在激烈的市场竞争中处于不 利地位。3、风险投资基金的投资对象资产评估较为困难，不能 适应公平交易的要求。4、风险投资可能出现的投资损失，会引 起基金价格的异常波动。 （二）基金的当事人 基金当事人有：发起人、投资者（持有人）、管理人、托管 人。对于风险投资基金，无论是契约型还是公司型，从基金运作 效率出发，一般只有投资者和管理人两个当事人，当事人的简化 适应风险投资剧烈竞争的需要。值得注意的是，个人投资者往往 缺乏对管理人监督和选择判断能力，风险投资基金更适合机构投 资者。从美国风险投资的发展看，来自机构投资者的资金比重逐 步提高，见表 3-1。 13 表 3-1 美国风险资本资金来源的构成(%) 1978 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 公司 10% 19% 17% 12% 12% 14% 12% 11% 10% 12% 富 裕 个人 和 家 32% 16% 23% 21% 21% 15% 13% 12% 12% 8% 庭 养老基金 15% 30% 23% 33% 31% 34% 33% 50% 39% 47% 国外投资者 18% 捐赠和基金会 9% 14% 12% 保险公司 16% 13% 15% 14% 12% 13% 11% 10% 15% 8% 10% 13% 16% 18% 23% 11% 14% 13% 7% 8% 6% 8% 6% 10% 11% 从上表可以看出直接来源于个人的比重，从 1978 年的 32% 下降到 1988 年的 8%，机构投资者从 50%提高到了 80%，其中尤 以来自养老基金的份额最为显著。据有资料介绍，在九十年代来 自养老基金的份额超过了 50%。 台湾风险资本来自岛内外法人机构的占 80%以上，直接来自 个人的不足 16%。 （三）有限合伙制基金的组织形式 在美国有限合伙制主要适用法律是《统一有限合伙法》，这 一组织形式，在包括风险投资基金在内的私募型基金中被普遍采 用。 14 9% 1、有限合伙制的结构 在有限合伙制风险基金由两种合伙人组成，即有限合伙人和 主要合伙人。有限合伙人是基金的主要出资人；主要合伙人是风 险基金的专业管理人员。 多数有限合伙基金采取承诺制筹集资金，即有限合伙人承诺 在一定期间内提供一定数量的资金，在初始只提供必要的机构运 营经费。 有限合伙制通常有 2-5 个主要合伙人和数量不等的有限合 伙人（根据法律规定不能超过 100 人），通常雇用 2-5 个投资分 析员（Specialist），并聘请一些兼职分析人员，一般机构规模 在 10 人左右。每位主要合伙人的地位和权利都相同，助手通常 是还处在实习阶段的潜在的主要合伙人。 2、有限合伙的期限 每个基金都有规定的年限，通常是 10 年，最多延期两次， 每次 1 至 2 年。基金成立的头 3 至 5 年，属于新投入阶段，以后 该基金一般不再投新项目，只投对原有项目追加投资，每个基金 的投资项目通常在 10 至 50 个之间。 主要合伙人团体在前一个基金的投入阶段完成后，就开始筹 集新的基金。主要合伙人团体往往同时管理几个基金。每个基金 在法律上相互没有任何关系，处在不同的运作阶段，每个基金都 代表了一个独立的有限合伙关系。 15 3、有限合伙的税收问题 按照美国有关法律，合伙关系的投资收益无须缴纳公司所得 税，由合伙人各自纳税。同时 1981 年颁布的《股票期权鼓励法》， 重新允许采用以前那种以股票期权作酬金的做法，实行股票期权 时不必马上纳税，在股票被卖出时才纳税。 4、主要合伙人的报酬 主要合伙人能得到两种报酬，即从管理费中支付的年薪和投 资收益提成。 5、收益形式 收益分配得可以是证券或现金，也可兼而有之。 6、信息披露和财务政策 主要合伙人定期向有限合伙人提供有关被投资企业价值和 发展情况报告。 在财务政策上的谨慎原则。 7、利益冲突 合伙协议对主要合伙人的限制和规定。 8、有限合伙人的权利 虽然有限合伙人对基金的管理权受到限制，但对如合伙协议 修正、基金到期前撤消合伙关系、基金的延期、确认和撤销主要 合伙人资格、对被投资企业定价、收益分配方式等都有决定权。 16 （四）关于风险基金投资人权益的保护 各国在制定投资基金法规时，如何保障投资人的合法权益都 是考虑的重点。 1、投资者权益保护的特殊性 （1）由于存在着高度的信息不对称，代理人（管理人）总 能有很多的机会欺委托人（投资者），侵害他们的权益，也就是 存在道德风险。 （2）如果采取过份的监管措施，必将降低运作效率，同样 是损害投资者利益。 2、风险基金投资人的权益 基金投资人的权益主要是选择管理人的权利、收益权、知情 权等。 选择权。选择管理人的权利在基金持有人。 收益权。收益权不仅尽是收益请求权，更重要的是收益处置 权。 投资价值的定价权。通过对会计政策的确定，实现投资价值 的定价权。 知情权。即对管理人披露基金信息的要求，重要的一点是信 息送达投资人的要求。 需要在法规上、制度上保证投资人能有效行使这些权力，重 要的一点是投资人大会的有效性，要求管理人承担定期有效召开 投资者大会的义务。 17 （五）风险投资基金的决策过程 投资决策由主要合伙人全权负责，每一个风险投资基金都有 自己严格的投资决策程序和制度，包括以下步骤： 1、初审（The First Review） 发现是否有吸引他的东西，取决于决策者的丰富的经验和灵 感，以及企业编写的经营计划和摘要是否能把握和突出要点，有 否能吸引人的闪亮点。 2、风险投资家之间的磋商(The Venture Capitalists Confer) 主要合伙人定期聚在一起，决定对那些项目进行面谈。 3、面谈(The Presentation) 与企业家接触，直接了解其背景，其管理队伍和企业。 4、审慎性审查（Due Diligence） 英语的 DUE DILIGENCE 很难找到确切的、简洁的中文于之对 应，实际意思是：对企业方方面面进行详尽的全面的调查和评估。 对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评 估，包括与潜在的客户接触，向技术专家咨询并与管理队伍成员 举行几轮会谈，包括参观公司，与关键人员面谈，对仪器设备和 供销渠道进行估价，还可能包括企业债权人、客户、相关人员以 前雇主进行交谈。 风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。 5、条款清单(The Term Sheet) 向企业家开出一个条款清单，逐条进行谈判。风险投资家和 企业家都在为自己获得有利地位努力。 18 6、签定合同(Contracts) 要修正完成切实可行的商业计划，选取适当的折现率，计算 出其所认可的风险企业的净现值。 影响最终成交价值的有以下主要因素: （1）风险资金的市场规模。 （2）退出战略。 （3）风险大小。 （4）资本市场时机(market timing)。 协议合同是一个包括谈判主要内容的详尽文件，双方认可的 商业计划是合同的重要附件，一般还有如何执行合同的备忘录， 甚至包括企业主要管理团队的雇佣条件和合同等。 7、投资生效后的监管 风险投资家非常重视投资后的监管，据统计，目前，化在投 资后监管的精力和时间占 60%。 8、风险基金常用的投资策略 风险基金还常常采用以下策略作为投资的条件： （1）追加投资权和优先求尝权。 （2）风险基金经常联手投资某一项目。 （3）直接干预，甚至完全接管企业管理的权利。 9、风险投资参与企业管理和决策 风险投资参与被投资企业管理和决策主要包括： （1）参与组织管理队伍 （2）财务监管 19 （3）开拓市场 （4）选择技术发展战略 （5）选择上市时机 10、风险投资的协议内容 协议主要包括以下方面： （1）投资金额和时机 （2）投资形式和条件 （3）股权的出售和购买 （4）记名权 （5）优先购股权和优先取舍权 （6）股票总量 （7）雇佣合同 （8）回购权 （9）退出 （10）赔偿 （11）信息获取权 （12）董事会 11、风险基金选择项目的标准 经常有这样一种说法：第一流的管理加上第二流的产品胜过 第二流的管理加上第一流的产品。同样意思还有一句业内术语 是：马(产品)、赛马(市场)和机会(财务指标)都不是最重要的， 决定风险投资家是否愿意下注的是骑手(创业家)。 20 表 3-2：风险投资机构对项目的评价指标 因素 平均权重 投重要性顺序排列的投资指标 管理层的承诺 10.0 1. 管理层的素质 产品 8.8 2. 期望收益率 市场 8.3 3. 期望风险 营销技能 8.2 4. 权益比例 工程技能 7.4 5. 管理层在企业中的利害关系 营销计划 7.2 6. 保护投资者权力的财务条款 财务技能 6.4 7. 企业发展阶段 制造技能 6.2 8. 限制性内容 参考 5.9 9. 利率或红利率 其他交易参与者 5.0 10. 现有资本 行业/技术 4.2 11.投资者的控制 变现方法 2.3 12.税盾考虑 因素 在调查答复 因素 中提到次数 均值 a (％) 1.管理理技能和历史 89 管理队伍 9.7 2.市场规模/增长 50 高增长潜力的市场定位 8.2 21 3.回报率 46 产品的技术评估 7.5 4.市场位置 20 权益参与的价格 7.2 5.财务历史 11 预测正现金流时序 6.2 6.企业所在地 11 市场类型(技术还是服务) 6.2 7.增长潜力 11 权益比例 5.5 8.进入壁垒 11 专利和法律考虑 3.9 9.投资规模 9 其他 7.1 10.行业/经验 7 11.企业阶段 4 12. 创 业 家 的 利 害 关 4 系 风险投资决策的五个基本因素： （1）市场吸引力，即市场规模、市场对产品的需求、市场 易接近性及其增长潜力。 （2）产品歧异性，即创业家的技术水平，开发出的产品性 能独特、利润含量高且受到专利保护。 （3）管理能力，即创业家队伍的素质和管理技能、营销技 能及财务技能。 （4）抵御环境威胁能力，即被投资企业抵御由于产品或技 术过时、经济条件变化和进入壁垒降低造成的竞争风险的能力。 （5）变现潜力，即投资在理想的时间内轻松变现的可能性。 22 这五个因素中的前两项影响投资的期望收益率，而管理能力 和抵御环境威胁能力则会显著降低可预见的风险。第五项依具体 情况影响收益和风险，在资本市场发达的国家里，变现潜力主要 影响收益，而在资本市场不完善的国家中，它对风险的作用更大。 23