【银河期货】解读外管局《2023年上半年中国国际收支报告》 - [品种]期货走势_[品种]期货行情_[品种]期货交易价格[报告页码]银河期货开户交易.pdf

金融衍生品研究所 基本面分析报告 外汇专题 研究员：沈忱 2023 年 10 月 09 日 经常项目大概率维持顺差，关键是短期资本波动是不是能被持续 期货从业证号： 下降的基础性国际收支顺差所覆盖 F3053225 ——解读外管局《2023 年上半年中国国际收支报告》 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 节前，外管局除了公布今年二季度国际收支正式数据外，还发表和出版了 《2023 年上半年中国国际收支报告》 。研读《2023 年上半年中国国际收支报告》 （以下简称《报告》 ，更有利于我们对我国国际收支情况的理解。 一、贸易收支的巨额顺差来自于哪里？ 纵观我国二季度和上半年的国际收支，最大的亮点在于我国贸易顺差依旧处 于历史高位。巨额的贸易顺差来自于哪里？《报告》进行了详细的说明。 首先，从产品结构看：“上半年我国出口占全球总出口的比重上升，电动载 人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”出口以及贸易新业态蓬勃发展，支撑货 物贸易顺差保持在历年同期高位。” 《报告》显示， “2023 年上半年，机电产品出 口 9674 亿美元，占出口总值的比重为 58%，同比提升 1.4 个百分点。其中，电 工器材、汽车及其零配件、通用机械设备分别出口 923 亿、900 亿、291 亿美元， 同比分别增长 19%、48%、5%；由太阳能电池、锂电池和电动汽车组成的“新三 样”产品合计出口 775 亿美元，增长 51%，绿色产业动能充沛。 ” 1 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 其次，从贸易结构看，一般贸易比重上升加工贸易比重西下降： “2023 年上 半年，我国一般贸易进出口 1.91 万亿美元，占进出口总值的 65%，占比较 2022 年 提升 1.7 个百分点；加工贸易进出口 5224 亿美元，占 18%，较 2022 年下降 2.2 个百分点。近年来我国制造业持续转型升级，总体向全球价值链上游攀升，加工 贸易占比逐年下降，一般贸易占比持续提升。同时，2023 年上半年我国贸易条件 进一步改善，贸易条件指数（出口价格指数/进口价格指数）为 106.3，同比提升 8.7 个点。 ” 但是，从海关总署提供的数据看，一般贸易占比在今年 3 余额创下 69%的高 点后，后几个月出现了回落，8 月占比报 65%。 图 1：一般贸易占比 一般贸易占比 比率 比率 0.69 0.69 0.66 0.66 0.63 0.63 0.60 0.60 0.57 0.57 0.54 0.54 0.51 0.51 0.48 0.48 0.45 0.45 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 22-12 出口金额:一般贸易:当月值:/出口金额:当月值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第三，从贸易主体看，民营企业在出口中的角色提升。报告披露： “2023 年 上半年，民营企业货物进出口总额 1.5 万亿美元，占全部进出口总额的比重为 51%，占比同比提升 3 个百分点，民营企业继续保持外贸主力军地位；外商投资 企业货物进出口总额 8945 亿美元，占 31%；国有企业货物进出口总额 4785 亿 美元，占 16%。从进出口差额看，2023 年上半年，民营企业、外商投资企业顺 2 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 差分别为 5426 亿美元和 687 亿美元，国有企业逆差 2116 亿美元。 ” 但是，从出口新订单 PMI 看，中小企业的出口新订单数据依旧差强人意， 改善有限。 图 2：大中小企业出口新订单 PMI 比较 大中小企业出口新订单PMI比较 比率 比率 54 54 51 51 48 48 45 45 42 42 39 39 36 36 33 21-Q3 21-Q4 22-Q1 22-Q2 22-Q3 中国:制造业PMI:新出口订单:大型企业 22-Q4 中国:制造业PMI:新出口订单:中型企业 23-Q1 23-Q2 33 23-Q3 中国:制造业PMI:新出口订单:小型企业 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 而根据 BCI 企业招工前瞻指数看，在 4 月出现高点后，回落明显，在一定程 度上也说明了出口的压力依旧不轻。 图 3：BCI 企业招工前瞻指数 BCI：企业招工前瞻指数 80 亿美元 亿美元 80 75 75 70 70 65 65 60 60 55 55 50 50 45 45 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 22-12 BCI:企业招工前瞻指数 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第四，从贸易对象看，进一步完善。《报告》指出：“2023 年上半年，我国 对前两大贸易伙伴东盟、欧盟的进出口规模分别为 4473 亿和 3992 亿美元，占 3 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 我国外贸总值的 15%、14%，占比较 2022 年同期均稳中有升。同时，我国贸易 伙伴多元化积极推进，2023 年上半年，我国对共建“一带一路”国家的进出口规 模以人民币计价增长 9.8%，占我国外贸总值的 34%，同比提升 2.4 个百分点；对 拉丁美洲、非洲、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）成员国进出口规模占 比保持稳定。 ” 但是，海关总署数据显示，美国依旧是中国最大的贸易顺差来源国，中国对 美国顺差占中国总顺差之比近期出现提升，8 月提升到 48%，4 月为 34%。 图 4：我对主要贸易伙伴的贸易顺差及中对美顺差占中国总贸易顺差比率 对主要贸易伙伴的贸易顺差及中对美顺差占中国总贸易顺差比率 亿美元 亿美元 400 400 350 350 300 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 比率 比率 0.99 0.99 0.90 0.90 0.81 0.81 0.72 0.72 0.63 0.63 0.54 0.54 0.45 0.45 0.36 21-Q2 0.36 21-Q3 21-Q4 美国:贸易差额:当月值 22-Q1 欧盟:贸易差额:当月值 22-Q2 22-Q3 22-Q4 东南亚国家联盟:贸易差额:当月值 23-Q1 23-Q2 23-Q3 美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第五，在国际产业链和分工中，我国依旧具有优势，中间品出口增加，制造 业水平提升带动中间品出口增多，对他国生产制造的拉动作用提升。根据经合组 织（OECD）测算的各国中间品出口对他国生产的贡献度指标，我国贡献度由本 世纪初的 14%升至 19%左右，逐步趋向发达经济体水平。 总体看，货物贸易受到各种因素的影响，形势不错，但是要居安思危。如在 电动汽车出口大增的情况下，欧盟启动了对华电动车倾销的调查，可能对我出口 带来消极影响。 4 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 二、服务贸易出现了新常态，数字服务贸易重要性提升 服务贸易因为旅游开放出现了逆差，报告披露旅游服务逆差对服务贸易逆差 的贡献度超过了 80%。运输服务也因为运价下跌而逆差扩大。 但是，数字服务贸易顺差扩大。《报告》用专栏形式分析了数字服务贸易的 情况 ，包括电信、计算机和信息服务和知识产权的数字服务贸易提质增量。而 根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）提出的狭义概念，其外延更广，包括 保险服务，金融服务，电信、计算机及信息服务，知识产权使用费，其他商业服 务以及个人、文化和娱乐服务６项。 《报告》披露： “2013 至 2022 年，我国数字服务贸易收支规模 5 由 1851 亿 美元增长至 3355 亿美元，年均增速达 6.8%，占服务贸易的比重由 34.4%上升至 40.4%。特别是，我国电子商务等领域竞争优势逐渐显现，数字服务贸易出口规 模占全球比重由 2013 年 3.4%提升至 2022 年 5.1%。” 从季度国际收支情况看，知识产权逆差，但电信、计算机和信息服务顺差， 贸易额确实发展较快。 图 5：季度数字服务贸易（部分）情况 季度数字服务贸易情况 40 20 亿美元 亿美元 0 -20 -40 -60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -80 -100 160 亿美元 亿美元 160 120 120 80 80 40 40 0 0 -40 -40 -80 -120 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -80 比率 21-Q2 比率 21-Q3 21-Q4 22-Q1 22-Q2 中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:差额:当季值 中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:借方:当季值 中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:贷方:当季值 22-Q3 22-Q4 23-Q1 23-Q2 -120 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 23-Q3 中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:差额:当季值 中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:贷方:当季值 中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:借方:当季值 数据来源：Wind 5 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 资料来源：WIND、银河期货 三、直接投资逆差增加的背后是境内外融资成本的不同变动？ 从直接投资的结构看，有股权投资和关联企业债务两部分。由于今年以来， 境内外融资成本发生了不同方向的变化，即境内融资成本下降，而境外融资成本 大涨，在理论上会导致我关联企业债务项的资产回升，而关联企业债务项的负债 下降。 季度累计数的同比情况看，确实存在着这样的情况。 图 6：季度直接投资资产和负债结构图（累计数） 季度直接投资资产和负债结构图（累计数） -100 亿美元 亿美元 -100 -200 -200 -300 -300 -400 -400 -500 -500 -600 -600 -700 -700 -800 -800 -900 -900 -1000 -1000 -1100 -1100 -1200 -1200 比率 比率 2800 2800 2400 2400 2000 2000 1600 1600 1200 1200 800 800 400 400 0 0 21-Q2 21-Q3 21-Q4 22-Q1 22-Q2 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:非金融部门:股权:累计值 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:股权:累计值 22-Q3 22-Q4 23-Q1 23-Q2 23-Q3 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:非金融部门:关联企业债务:累计值 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:关联企业债务:累计值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 但是，从季度数据看，这样的情况并不明显。在直接投资结构中，最主要的 投资依旧是股权投资。股权投资资产的增加和负债的减少是导致直接投资逆差增 加的最主要原因。 6 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 图 7：季度直接投资资产和负债结构图 季度直接投资资产和负债结构图 -50 亿美元 亿美元 -50 -100 -100 -150 -150 -200 -200 -250 -250 -300 -300 -350 -350 -400 -400 -450 -450 比率 比率 800 800 700 700 600 600 500 500 400 400 300 300 200 200 100 100 0 0 -100 -100 21-Q2 21-Q3 21-Q4 22-Q1 22-Q2 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:关联企业债务:当季值 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:股权:当季值 22-Q3 22-Q4 23-Q1 23-Q2 23-Q3 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:股权:当季值 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:关联企业债务:当季值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 《报告》同时披露，香港依旧是国内企业走出去的首站，而直接投资的来源 地是香港和新加坡。由于香港在我直接投资中扮演着重要角色，因此，市场一直 有所谓的“返程投资”之说。 图 8：我外商直接投资与我来自于香港的直接投资比较 我外商直接投资与我来自于香港的直接投资比较 亿美元 亿美元 490 490 420 420 350 350 280 280 210 210 140 140 70 70 0 0.78 比率 比率 0 0.78 0.72 0.72 0.66 0.66 0.60 0.60 0.54 0.54 0.48 0.48 0.42 0.42 0.36 0.36 0.30 1985 0.30 1990 1995 2000 实际利用外资额:外商直接投资:-实际外商直接投资:中国香港 2005 2010 2015 2020 实际外商直接投资:中国香港:/实际利用外资额:外商直接投资 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 四、证券投资中，上半年外资对债券的持有量影响显著 《报告》指出，由于。2023 年上半年，受美联储加息、地缘政治冲突和欧 美银行业风险事件等因素影响，证券市场避险情绪上升，我国对外证券投资亦呈 现收缩。上半年，除了境内银行投资境外股票和债券保持同比上升外， “港股通”、 7 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 “基金互认” 、债券“南向通”、QDII、RQDII 均同比出现大幅下降。 《报告》也指出，来华证券投资放缓。如果没有一月陆港通的巨额净买入， 情况可能更加不乐观。证券投资流入资金除了陆港通外，还有我在境外发行的股 票，也有债券通下的北上资金。《报告》披露，上半年境外机构卖出我国债券以 及债券到期赎回 379 亿美元，同比增长 5%。《报告》披露，来华证券投资二季 度转为净流入。我们注意到二季度，外资持有境内债券回升。 图 9：债券通下季度境外持有量环比变动 债券通下季度境外持有量环比变动 亿元 亿元 4092 4092 3069 3069 2046 2046 1023 1023 0 0 -1023 -1023 -2046 -2046 -3069 17-Q4 -3069 18-Q4 19-Q4 20-Q4 21-Q4 22-Q4 债券通:境外持有量:上清所:+债券通:境外持有量:中央结算公司:季:环比增加 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 但是，从高频数据看，8 月和 9 月，陆港通资金出现了明显的净卖出，可能 对三季度的国际收支证券投资项目构成冲击。关键是短期资本的波动和冲击是不 是能被持续下降的基础性国际收支所覆盖。 8 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 图 10：短期资本差额与基础性国际收支差额之比 短期资本差额与基础性国际收支差额之比 亿美元 1638 1 1092 0 546 -1 0 -2 -546 -3 -1092 -4 -1638 -5 -2184 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 短期资本流动差额@@@:/基础国际收支差额(右轴) 16-Q4 基础国际收支差额 17-Q4 18-Q4 19-Q4 20-Q4 21-Q4 22-Q4 短期资本流动差额@@@ 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 五、其他投资顺差背后的疑惑 《报告》披露，境外贷款的到期、企业收回出口应收款等导致对外投资资产 减少，而境内企业偿还境外贷款和偿还境外进口应付货款导致了负债也出现减 少。但是，在境内外息差扩大的情况下，资产项和负债项下存款净流入同比增加 令人费解。 六、外管局将如何稳定汇率 面临汇率下行压力， 《报告》披露，外管局将采取如下措施稳定汇率： 一是密切关注内外部经济金融形势，强化跨境资金流动监测预警和响应机 制，加强宏观审慎管理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定， 促进跨境资金均衡流动。二是完善“实质真实、方式多元、尽职尽责、安全高效” 的真实性管理机制，持续规范外汇市场交易行为，常态化开展评估工作。三是推 动银行健全汇率风险管理服务长效机制，加强对重点主体汇率避险支持。四是保 持对外汇违法违规活动的高压打击态势，维护外汇市场健康秩序。五是完善中国 特色外汇储备经营管理，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值，更好发挥外 9 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 汇储备维护宏观经济金融稳定的“压舱石”作用。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人 客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法 规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人 不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告 所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独 立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本 报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通 知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资 判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个 人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街 8 号北京 IFC 国际财源中心 A 座 31/33 层 10 / 11 金融衍生品研究所 基本面分析报告 上海：上海市虹口区东大名路 501 号上海白玉兰广场 28 楼 网址：www.yhqh.com.cn 电话：400-886-7799 11 / 11