银河期货201403季报— 铜.pdf

银河期货研发中心 有色金属部 车红云 吴江 (：010-68569701 *：chehongyun@chinastock.com.cn 2 0 1 4年 9月 2 3日 &：北京市朝阳门外大街 16号 中国人寿大厦 13层 1302 星期二 :: www.yhqh.com.cn ▍银河期货研发中心 ▍季度报告 报告题目： “微刺激”作用衰竭 铜市再陷弱势 在第二季度大幅反弹后，国内外铜价在第三季度遇阻回落。其中 LME三个月铜在 7月初创 反弹高点 7 2 1 2美元后开始震荡回落，9月中旬下破反弹来的支持线 6 9 0 0美元，回落了 4月份反 弹最大幅度的 5 0 %。国内铜市与外盘走势相似，沪铜指数在 7月初创反弹高点 5 1 6 3 0元后开始 回落，9月中旬跌至 4 8 0 0 0元附近，回落了 4月份以来最大反弹幅度的近 5 0 %。 7月份以后铜市难以维持反弹之势，这与第二季度支持铜价反弹的因素开始发生转变有很 大关系。从宏观上讲，中国在 4 、5月份进行的“微刺激”政策作用难以持续，中国各项指数开 始回落，中国坚持区间调控的基础上加强定向调控使全面刺激预期落空；美国经济虽然仍然稳 定复苏，但其对通胀和金融稳定的关注越来越强，加息时间提前的预测逐渐占据上峰；此外欧 洲经济增长缓慢，欧美对俄制裁使欧洲面临更大不稳定性，全球经济复苏乏力仍是制约铜价反 弹的大背景。从基本面上讲，7月份以后国内现货市场紧张的局面得到缓解，先是国内现货供 应宽松，现货持续贴水，交易所库存大幅增加，后来又转为 LME库存增加和现货升水回落，整 体来看，7月份以后全球铜库存没有继续减少。从供应上看，全球铜矿产量保持稳定增长，并 且印尼铜矿从 7月份开始恢复出口，中国铜冶炼产量也从 7月份开始增加，中国冶炼产能的释 放令全球铜产量增幅开始扩大；从消费上看，中国“微刺激”政策使铜的消费在 4 7月份表现 较好，但消费透支令市场难以对旺季乐观，除了空调行业库存再次增加外，电缆行业受房地产 行业冲击的迹象开始显现，中国铜消费再现疲弱，而欧洲房地产复苏之势难以持续，美国房地 产的强劲增长阶段已经在 2 0 1 3年结束，这都使全球铜消费增长难以继续扩大，下半年铜基本面 过剩的局面正在逐渐显现。 总得来看，在目前的宏观面和基本面下，铜市面临着巨大的下行压力，未来关注的因素仍 是两方面，一是中国政策，在中国经济增长放缓的背景下，中国政府在定向调控“新常态”下 “促改革”的政策是否能持续，二是美国加息时间的预期上，在这两方面不出现大的改变之前， 铜市再陷弱势的可能性极大。从技术上看，LME反弹高点已经出现，我们倾向于年底铜价会再 次测试 6 6 0 0甚至 6 3 0 0美元， 阻力位在 7 1 0 0美元。国内沪铜指数也有再试今年低点 4 5 5 0 0和 4 3 5 0 0 元的可能，阻力位为 5 0 5 0 0 。 图1:国内外铜价大跌后反弹 资料来源: 文华资讯 图2: 国内外三个月铜进口亏损处于偏低水平 银河期货研发中心 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 宏观研究报告 一、全球经济增长不如预期 中国和美国风险再成焦点 2 0 1 4年全球经济形势和去年很是相似，每个季度初迎来的都是国际组织在下调全球经济增 长预期。9月 1 5日 OECD下调了美国和其他主要经济体的经济增长预期，同时表示经济复苏的 持续疲软说明经济政策应该进行大幅调整。OECD警告称，2 0 1 4年和 2 0 1 5年的经济增长将更加 令人失望，主要原因在于经济面临众多风险，包括乌克兰冲突、中东冲突、苏格兰独立全民公 投。此外，美国可能在明年收紧货币政策，这会导致资金大规模流动和汇率出现比较大的波动。 I MF总干事拉加德透露，该组织可能会在 1 0月公布的最新报告中下调对 2 0 1 4年全球经济增长 的预期至比 3 %水平高一些，此前预测为 3 . 4 %。I MF表示，全球经济增长“非常疲软、脆弱和 不平等”，而且也存在由乌克兰和中东危机造成的“地缘政治风险”。全球经济增长疲软仍是铜 价缺少持续反弹动力的主要原因。除此外，中美两个主要国家存在的风险成为关注的焦点。 1 . 中国“微刺激”作用衰竭 调结构难现全面放松 中国在 4 、5月份出台了一系列的“微刺激”政策，如加快棚户区改造、加快铁路建设、小 微企业所得税优惠，在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，另外采取了“定向 减税” 、 “定向降准”等财税金融措施，在此作用下，4 6月份中国经济增长回暖，各项指标回升。 但因为政策缺少持续性，从 7月份开始，各项宏观数据触顶回落，并且在 8月份集体下滑。最 新数据显示，进口连续第二个月萎缩，发电量今年来首次负增长，城镇固定投资创 2 0 0 1年以来 最低增速，社会融资规模从一年前的 1 . 5 8万亿降至 9 5 7 4亿元，PPI已经连续 3 0个月处于负值， CPI自去年 1 1月起就没有超过 2 . 5 %，不仅这样，中国房地产也出现全面弱化迹象，不仅房地产 投资增幅继续放缓，而且新房开工、销售降幅继续扩大。种种数据显示第三季度中国经济增长 将远低于 7 . 5 %。 中国经济增长大幅放缓，市场对未来中国是否会全面刺激政策分歧很大，但从李克强总理 最近的报告中可以看到，中国坚持区间调控的基础上加强定向调控将成为常态。李克强总理的 报告指出，中国经济正在转型中，经济结构已经开始发生改变，今年上半年虽然经济增长放缓， 但就业却增加了，中国第三产业增速和比重继续超过第二产业，在国民经济中已经处于领先地 位。李克强表示，经济总体平稳、稳中提质，重要的是我们实施了区间调控下的定向调控，抓 住经济社会发展的关键领域和薄弱环节，更多运用改革创新的办法。在国际国内经济出现新常 态下，我们保持定力、深处着力，更加关注结构调整等长期问题，并不随单项指标的短期小幅 波动而起舞。今年后四个月，我们将统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，不断完 善和创新宏观调控思路和方式，在区间调控的基础上加强定向调控，推进结构性改革与调整， 抱定壮士断腕、背水一战的决心，推动牵一发而动全身的重点改革，着眼解决长远问题。 所以整体来看，中国仍会在经济区间运行的基础上加强定向调控，改革创新仍是经济增长 动力，在政府会一手抓压减过剩产能，尤其是淘汰落后产能，一手抓培育新的增长点。对于中 国而言，过去以投资和出口为主的经济增长模式不再，这将大大抑制大宗商品的消费，对铜市 而言仍是利空。 2 . 美国经济增长温和 加息仍是未来主要意向 在摆脱了冬季严寒天气和出口疲软的影响后，2 0 1 4年第二季度美国经济强劲增长，经修正 的数据显示，第二季度 GDP达到 4 . 2 %，远高于第一季度的2 . 1 %，其中企业投资增长为两年多 来最大，此外消费者支出、政府支出和出口都呈正面支持，这对 2 0 1 4年剩余时段而言是个好兆 头。7月的数据显示，美国经济好转的形势已经延续到下半年，但从最近的数据来看，好坏不 一。从消费上来看，8月份零售增幅从 7月的 4 . 8 %放缓至 3 . 7 %，这还是出乎市场意料，但密歇 根大学消费者信心指数继续走高，并且 9月份冲高到 8 4 . 6 %。从制造业和非制造业来看，二者 PMI数据继续大幅冲高到 5 9和 5 9 . 6 ，表明整体经济仍然向好。从房地产来看情况较好，经过上 半年的反复后，7月份数据出现较好的表现，其中营建支出增幅为 8 . 9 %，新房开工增 2 1 . 7 %，新 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 宏观研究报告 房销售增 1 2 . 2 6 %，这些都是今年来很好的水平，美国住宅建筑商信心持续上升，9月份数据达 到 9年来高点，这表明美国经济正在稳定好转。 就业上看，经过 4 6月强劲增长后，8月份新 增就业人数为 1 4 . 2万人，今年以来，平均每月新增就业人数为 2 1 . 5万人，可见 8月数据有些令 人失望，失业率为 6 . 1 %，基本回到金融危机前水平，但劳动力参与率为 6 2 . 8 %，仍为危机来的 最低水平。通胀上, 7月 CPI为 2 %，核心 CPI为 1 . 9 %，8月 PPI从 7月 2 . 9 %降至 2 . 2 %，通胀下 行压力放缓。总体来看，美国经济有好有坏，未来个人收入和就业增加仍会是消费增长的关键。 美国经济有好有坏，最新美联储会议上，美国继续下调经济增长预期，今年的 GDP从 6 月的 2 . 1 2 . 3 %下调至 2 2 . 2 %，明年的 GDP从 3 3 . 2 %大幅下调至 2 . 6 3 %。即使是这样，美联储明 年升息的意愿基本是共识。美联储目前仍然认为利率前瞻指引中“相当长一段时期”的表述是 妥当的，继续维持高宽松的货币政策立场是适当的。但表示可能会提前加息，且加息速度会更 加激进；也可能会以更慢的速度推后加息，这取决于未来数据。在对利率的预期上，多数 FOMC 委员预计联邦基金利率在 2 0 1 7年底前将接近正常水平 3 . 7 5 %。1 7名美联储官员中，有 1 4名预 计明年首次加息，年底会达到 1 . 2 5 1 . 5 %，目前的利率水平为 0 0 . 2 %，可见目前美国的意愿仍是 金融市场回归常态。美国经济强劲会导致加息，降低流动性会直接对其它国家造成压力；美国 经济温和对全球经济难以有带动作用，因此无论好坏，美国都难成为市场的利多因素。 从宏观上讲，我们仍然对全球经济持谨慎态度，认为全球经济前景是在中性偏下。从美国 因因素来看，历史上如何退出“非常规”政策没有成功的经验，美国未来宽松政策的退出仍是 市场的一大风险因素；中国经济处在“三期叠加”的特殊阶段，增长速度换挡期、结构调整阵 痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，经济增速由过去三十年的高速增长向中高速、中低速增 长转型，原来在高速增长期掩盖的问题将会在这个周期集中暴露，中国在 3 5年中如能转型成 功，未来将一片大好，但在转型成功之前任务艰巨，对商品市场形成压力。 图 3:2014年全球经济增长再次下调 资料来源:银河期货研发中心 图 4:80年代美国经济体制改革时铜价下跌后长期于底部 WI ND 二、中国铜冶炼产能释放 下半年基本面过剩面将会明显 7月份以来国内外铜市难以维持强势，除了宏观面的因素外，基本面发生改变也是主要原 因。从这一点从现货市场上也能体现出来。7月份以后国内现货市场紧张的局面发生改变，现 货升水回落，甚至在 7月份出现了整个月现货贴水的情况，虽然 8月份市场一度挤升水，贸易 商想为即将到来的旺季做准备，但随着中国经济增长放缓和消费疲软，这一行动也以失败而告 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 宏观研究报告 终。8 、9月份期货市场上分别有 2万吨的交割量，也使第二季度多头一直逼空之势难以继续。 2 0 1 4年第三季度，全球三大交易所铜库存结束了上半年持续大幅下降之势，整体位于低位 徘徊，细微变化来看，5月底时为 2 7 . 9 6万吨，7月 9日曾升到 2 8 . 9 9万吨，后又回落，9月 1 2 日时为 2 6 . 3 7万吨。在此期间，中国和 LME库存的节奏发生转变，7月中旬前库存增加主要来 自于中国，上期所库存最高时增加至 1 0 . 8万吨，在此期间 LME库存继续下降；但到 8月中旬开 始，中国库存持续下降，9月 6日降至 7 . 4万吨，而 LME库存却开始增加，9月 1 3日库存为 1 9 . 6 万吨，较 8月 1 6日最低时的 1 4 . 1万吨增加 1 . 5万吨。 9月份是传统的消费旺季，但从实体传来的消息，国内最大的铜消费行业电缆行业一片惨 淡，定单甚至出现了环比减少的局面，与此同时，国内铜产量却连创新高，8月份在多家冶炼 厂检修的情况下达到 6 8万吨！从 5月以来中国铜进口量开始大幅下降，如果说前期与融资铜有 关的话，那么后期旺季进口不佳会与国内自足率的增加有很大关系，这在国内外库存的变化中 也体现出来。9 、1 0月份是传统的消费旺季，如果基本面继续弱化的局面难以改变，铜价再试今 年低点的可能性正在不断加大。 1 . 中国消费提前透支 各行业前景难以乐观 从数据来看，各消费行业在今年微刺激推出之后还是出现了一定好转的迹象，但随着政策 效果逐渐淡去，各行业增幅开始出现回落。考虑到房地产处于调整之中，固定资产投资增幅不 断刷新低点，主要用铜行业前景不容乐观。截止到 8月份的数据显示，在经过微刺激之后，一 些行业在七八月份增幅出现放缓。如变压器产量同比增幅在 7月和 8月连续两个月下降，汽车 产量同比增幅也出现连续三个月的下滑。我们还是重点来谈一下铜的第一大用铜行业电缆和第 二大用铜行业空调行业。 电缆行业是 2 0 1 3年最后一个进入调整的行业，去年产量增幅同比只有 4 . 7 7 %，远低于 2 0 1 2 年的 1 3 . 5 %，而今年电缆行业的产量仍然并不乐观。今年前 8个月累计增幅 4 . 6 2 %，仍低于去年 的6 . 6 6 %。从月度产量来看，7月、8月电缆同比增幅分别为 9 . 7 %，7 . 9 %，好于上半年的 2 . 4 %， 显示在政府微刺激的作用下，电缆行业提前消化了订单。而随着微刺激作用逐渐退去，8月固 定资产投资增幅继续大跌，房地产行业进入调整，即使在旺季电缆行业也难以乐观。从具体的 消费行业来看，今年电网投资远低于市场的预期。最新数据显示，今年前 8个月，中国电网投 资只有 2 . 7 %，去年同期为 1 5 . 6 %，虽然国家电网今年投资计划是增长 1 3 %，国网计划增长 5 3 %， 但实际情况却令人失望。另外铁路投资增长前 8个月增 2 0 . 6 %，略好于去年同期的 1 7 . 1 %，近期 铁路建设提速，但铁路对铜增长的带动有限。值得关注的是，第二大用电缆行业房地产行业进 入调整，前 8个月房地产增速只有 1 3 . 2 %，低于去年同期的 1 9 . 3 %，房地产对电缆的影响一般会 之后三个季度，可能在近期将会显现。 空调行业来看，虽然 8月产量同比增幅达 1 2 . 5 %，比 7月的 7 . 4 %有所上升，但是一方面今 年外销不好，今年前 7个月中国空调出口同比下降了 8 . 6 %，空调出口占产量的一半，可见今年 空调的整体消费并不乐观。而内销来看，房地产进入周期性调整，房地产销售不好将影响空调 企业为明年消费季的备货，进而影响年底空调的产量。另外从库存来看，空调库存从去年同期 的5 2 0万吨达到今年 7月的 7 3 2万吨，同比增幅 1 5 . 3 %，而去年同期是这也会对空调进一步的生 产带来压力。 整体来看，因为中国固定资产投资增幅不断刷新低点，今年各行业很难在去年的基础上进 一步扩大增幅，特别是主要用铜行业电缆行业进入整合期，中国铜消费增长低于去年，我们估 计今年中国铜消费增长在 3 %左右，不足 2 0 1 3年的 4 . 5 %。从发达国家来看，今年美国房地产和 制造业仍有较好的增长，但欧洲经济受到乌克兰事件以及欧美对俄罗斯制裁的影响再次陷入衰 退的担忧。整体来看，今年中国铜消费的放缓令全球铜消费难以扩大，我们估计全年铜消费增 幅接近去年的 2 . 7 %。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 宏观研究报告 图5：全球库存下将之势发生转变 图6：中国铜消费透支 图7：房地产对电缆行业滞后作用将会体现 图8：中国房地产令空调行业前景难乐观 资料来源: CRU 银河期货研发中心 2 .印尼恢复出口，中国冶炼厂复产——矿和铜产量将显著转好 今年全球铜矿产量和精铜产量都不如预期，主要受到上半年印尼出口受限和中国铜冶炼厂 检修的影响，但印尼出口于 8月 7日恢复，中国冶炼厂纷纷复产，矿和铜的产量都将显著上升。 从世界金属统计局的数据来看，前 7个月全球铜矿产量增长 5 . 7 %，略低于去年同期的 6 . 7 %，精 铜产量增长 3 . 8 5 %，也略低于去年同期的 4 . 9 9%。但按月来看，精铜前 7个月的同比增幅比上半 年3 . 2 %的增幅又有着显著的提高。 我们跟踪的八大矿企均已发布二季度报告，数据来看，今年上半年产铜精矿 3 9 6 . 6万吨，同 比增长 6 . 2 2 %，低于去年同期的 9 . 5 9 %，这主要是由 Gr a s be r g铜矿受限于印尼出口削减产量所致， 预计下半年会有所好转。Gr a s b e r g铜矿 2 0 1 3年生产铜精矿 4 4 . 5万吨，今年计划产铜精矿 5 0万 吨。今年 1月 1 2日开始，印尼对铜矿出口征收高关税，Gr a s b e r g铜矿每月减产 1 . 8万吨或 4 3 %。 目前 Fr e e po r t已经与印尼政府达成协议，并在 8月 7日完成印尼新规出台后首批铜精矿装运， 并且 Gr a s b e r g铜矿已经恢复至正常产量水平。其他矿山来看，第一大铜矿 Es c o nd i d a铜矿二季度 产量 2 4 . 1万吨，同比增幅为 8 . 1 %，比一季度有所恢复。秘鲁矿山 Ant a mi n a品位下滑减缓了铜矿 产量的增长，但这被非洲和北美一些矿山的增产所抵消，整体来看全年铜矿产量增幅仍会在 6 % 以上。力拓将今年铜产量预估上调 1 . 5万吨至 5 8 . 5万吨，该公司在美国、智利、蒙古和印尼的 铜生产强劲。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 宏观研究报告 2 0 1 4年全球铜矿产量增长主要集中在 2 0 1 3年投产的三大铜矿上。其中产能为 2 5万吨的中 铝秘鲁 To r o moc h o铜矿项目于 2 0 1 3年 1 2月份投产，今年将完成 1 0万吨的生产计划。力拓旗下 蒙古的 Oy uToi g oi 矿区 2 0 1 3年 5月初投产， 2 0 1 3年产铜精矿 7 . 6 6万吨，今年将进入全产运行， 产量达到 1 9万吨。Code l c o旗下 Mi n aMi ni s t r oHa l e s铜矿 2 0 1 3年 7月份开始生产， 2 0 1 3年产量 约为 3万吨，该矿设计年产 1 6 . 5万吨，2 0 1 4年预计将达最高产能 1 8 . 5万吨，增产约 1 5 . 5万吨。 6月初消息，日本 J XNi ppon旗下智利 Ca s e r o n e s铜矿场已经开始生产铜精矿。Ca s e r o n e s在投产 的前 1 0年每年生产铜精矿 1 5万吨，萃取电积法生产铜 3万吨，今年的铜精矿产量将介于 6 . 8 6 . 9 万吨。整体来看，2 0 1 4年全球铜矿产量增长仍会在 6 %以上。今年铜矿现货加工费一直维持在 1 0 0美元之上，最新消息，随着 Gr a s b e r g铜矿恢复出口，加工费有望上涨至 1 3 0美元/ 吨。 冶炼上看，今年上半年全球精铜产量增长不如预期，其中中国产量增幅放缓是最重要的原 因。中国铜产量不如预期主要是由于金川和铜陵各有 4 0万吨的冶炼厂分别因设备故障和检修发 生停产，年初铜价下跌过快导致废铜紧张也影响了产量。除了中国铜产量增长不如预期，印度 和韩国的冶炼厂分别由于检修和停产。上半年全球铜产量增长不如预期，但下半年将会有很大 改善，除了上述冶炼厂检修和停产全部结束外，金川在广西防城港口的 4 0万吨产量将进入全速 生产，全年产量将超出计划的 1 8万吨。去年 1 0月份以来有 9 0万吨以上的新产能投产，这些产 能在年中将得到释放。据安泰科跟踪的数据，今年有效产能释放在 9 0万吨（包括 7 0万吨新产 能和扩产 2 0万吨） ，全年产量增长在 1 1 %。最新数据中国 8月精铜产量再度刷新前高达 6 8万吨， 同比增幅高达 2 0 %，环比也增了 5万吨之多，7月精铜生产同比增幅高达 1 6 . 5 %，远高于今年上 半年 1 0 . 3 %的同比增幅，这显示去年下半年以来的大量新冶炼产能开始显现。加上上半年检修 的冶炼厂纷纷复产，以及较高的加工精炼费刺激了精铜的产量上升，考虑到包括赤峰云铜、赤 峰金剑以及江铜等炼厂检修即将结束，9月铜产量或将进一步走高。 总体来看，全球铜矿供应宽松，冶炼产能将于下半年得到释放，我们将 2 0 1 4年精铜产量增 长预期从 4 %下调至 3 . 5 %，因此 2 0 1 4年铜的基本面会过剩量小幅下调至 2 8 . 7万吨。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 宏观研究报告 图9：2014年全球铜过剩量下调至28.7万吨 图10：2014年中国新增精铜有效产能 图11：铜矿加工费继续走高 图12：中国铜冶炼产量刷新历史纪录 资料来源: 安泰科、 I CS G、 银河期货研发中心 表1: 全球八大铜矿产量增幅跟踪 资料来源: 银河期货研发中心 三、宏观和基本面因素转向 铜市将再试区间低点 中国经济“微刺激”作用难以持续，从 7月份开始中国经济增长开始放缓，但即使是这样， 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 宏观研究报告 中国仍维持区间定向刺激，中国坚持改革和压减过剩产能令铜相关行业难以乐观。与此同时， 美国政策正从宽松转向紧缩，全球经济短期内难以找到新的增长点，宏观面风险因素再现。从 基本面上看，中国消费在 4 8月份透支，旺季难以乐观，令人更加担忧的是，中国房地产调整 近三个季度后对电缆和空调行业的影响将会显现，全球铜消费也难有好的表现，但中国铜产能 终于开始释放，全球铜产量增幅加大，这使得年底全球铜基本面过剩的局面将会显现。 综上所述，我们认为铜价的反弹高点已经出现，在旺季铜价有可能在高位还有震荡，但此 后将再次向区间低点下行，LME将再试 6 6 0 0甚至 6 3 0 0美元，国内铜价也将再试今年低点 4 5 5 0 0 和4 3 5 0 0元。交易上可等待调整结束后的沽空机会。 图13：铜市将再试今年区间低点 资料来源: 安泰科、 I CS G、 银河期货研发中心 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研发中心所有。未获得银河期货研发中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研发中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研发中心及其研究员知情的范围内，银河期货研发中心及其研究员以及财产上的 利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。 银河期货研发中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8