银河期货2017年报—沥青.pdf

研发报告 / 石油沥青 沥青产业链年报 一、导引 2015 年，沥青产业链利润高起，甚至大大高于汽柴油产业链，沥青产量也达到了有史以来最高值。沥 青现货的红红火火也激活了萎靡不振的期货沥青，其交易量和持仓量也屡创新高。 2016 年，沥青产业链利润持续走低，但产商热情依然不减，产量再创新高；期货沥青当仁不让是 2016 年期货业的“明星产品”，在饱受期待中不负众望。 当然，2015 年已经载入历史，2016 年也即将离我们远去，我们是否能从喧嚣而嘈杂的市场中，发现一 丝冷静的真相？ 本期的年报，我将从沥青产业利润和套利利润入手，接着从产量、库存、开工率、进出口以及替代性和 互补性等角度去揭示隐藏在现象背后的真相，然后分析今年的期货沥青走势， 最后展望令人期待的 2017 年。 二、定义和说明 1）沥青产业链（以下简称“产业链”） ：指利用原油或者沥青原料进行生产和加工沥青产品的工艺过程， 主产品为石油沥青，副产品为汽油、柴油、石脑油、航空煤油、石油焦等其他石油产品； 2）裂解价差：本报告所涉及的裂解差价都以 Brent 为基准油，其中 1）产品裂解为 Brent 对下游产品， 比例为 1:1，2）裂解利润为 Brent 对利润所得的价差，其中原油：沥青：汽油：柴油=5:3:1:1。 其中现货产品均取自独立炼厂产品日均价，沥青期货取自上海期货交易所主力合约收盘价， 汽油、 柴油、 石脑油等远期纸货产品取自新加坡场外交易日均价； 3）数据来源：wind、百川资讯、卓创资讯、彭博数据； 4）数据截止时间：2016 年 12 月 16 日。 研发报告 / 石油沥青 第一篇 现象：产业链利润 三、2016 年产业链利润概况 同 2015 年相比，2016 年沥青产业链利润下降明显，除了柴油裂解强势回升外，其余裂解都处于下降趋 势。 3.1 炼厂利润 2016 年炼厂利润较 2015 年下降了 96.56%，全年平均值为 19.75 元/吨，总体呈“缓下坡”型。其中， 第一季度利润最高，日最高利润为 787.10 元/吨，较去年最高值 1048.53 元/吨下降 261.43 元/吨；第二和 第三季度利润最低，最低值为-334.65 元/吨，较去年最低值 184.62 元/吨下降了 519.27 元/吨；第四季度 有所回升，但是利润不及第一季度。具体见表 1（第二列和第七列）和图 1。 今年利润明显下降主要原因是：1）中国进口原油权限放开，沥青原料供给充足。截止至今年 11 月，共 有 21 家地方独立炼厂获得进口原油配额 7983 万吨，非国营贸易进口量为 5573 万吨；2）2015 年沥青产业 效益过高，炼厂大幅度提高 2016 年的沥青生产计划；3）原油绝对价格在提高，但是下游产品价格回升较 弱；4）产业链产品，特别是汽柴油等成品油，对原油相对弱势，且需求回温不及预期。 图1 炼厂利润走势图 1200 单位：元/吨或者美元/桶 炼厂利润 1000 Brent 图2 Brent对现货产品裂解图 80 70 30 25 800 60 600 50 400 40 200 0 -200 10 5 20 -5 -600 0 Brent对中国 沥青$b 15 0 10 Brent对中国 柴油$b 20 30 -400 Brent对中国 汽油$b 单位：美元/桶 -10 -15 -20 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 3.2 现货产品裂解价差 1）从整体来看，2016 年的沥青产业链产品对 Brent 的价差都处于下降趋势，其中汽油下降尤为明显， 但是柴油在八月份强力反弹并持续走高。从全年的现货裂解平均价差来看，汽油裂解为-5.18 美元/桶（较 去年减少 11.68 美元/桶） ，柴油裂解为 4.75 美元/桶（较去年减少 1.84 美元/桶），沥青裂解为-4.75 美元/ 研发报告 / 石油沥青 桶（较去年减少 12.69 美元/桶） 。具体见图 2。 汽油裂解下降明显的主要原因应在供给端：作为拥有进口原油权限的独立炼厂，他们更加愿意采购性价 比更高的轻质原油，这会降低柴汽比。据测算，2016 年独立炼厂的柴汽比已经从 2015 年的 1.6:1 下降到 1.35:1，部分炼厂的柴汽比已经达到 1:1。 柴油裂解出乎意料反弹的主要原因应在需求端：由于财政政策的刺激， 下半年的大型基建项目恢复明显， 导致工程车柴油需求量提高；今年秋收季节的农业柴油需求量在提高，这刺激了柴油的刚性需求；同时快 递业发展、10 月份的运输车限载也推动了公路运输业的发展，提高柴油的需求量。 沥青裂解在震荡中下行的主要原因在供给端：由于去年产业链效益高出预期，致使大部分炼厂提高了今 年的沥青生产计划量，同时不断走高且难以估计的社会库存也是冲击利润的原因。 2）通过图 2 可以看到，裂解价差都呈季度性波动。其中汽油的裂解高点在夏季、 “十一期间”以及“春 运期间”或其储备时期；柴油的裂解高点在秋收之后，低点反而在夏季，这主要和柴油的用途有关，一般 来说农耕和收割季节、大型基建项目集中时节都是柴油的高需求时期；一般，沥青的裂解高点在 4 月、8 月 -11 月，因为沥青铺设会尽量避开雨季和冬季极寒时间，同时南方表现为雨季影响，北方表现为冬季极寒的 温度影响。 3.3 期货/远期裂解利润 今年的裂解利润处于下降趋势，全年平均利润为-0.59 美元/桶，较去年下降 103.78%，其中日最高值为 47.12 美元/桶（较去年下降 52.23 美元/桶） ，日最低值为-38.42 美元/桶（较去年下降 37.24 美元/桶） 。 全年利润的最低在十月初，这主要是因为在国庆期间原油大涨，而国内产品涨势滞后。具体见图 3 和表 1。 图3 炼厂利润和裂解利润走势 1200 1000 炼厂利润 图 4 Brent对期货/纸货产品裂解走势 裂解价差 120 100 800 80 600 60 400 40 200 20 0 0 -200 -20 -400 -40 -600 -60 30 Brent对期/纸货 汽油 Brent对期/纸货 沥青 Brent对期/纸货 柴油 20 10 0 -10 -20 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 从 Brent 对期货/纸货产品的裂解来看，所得的结论和上述现货裂解类似，同时汽柴裂解价差下降比例 为 35%左右，但是沥青裂解下降十分明显。今年汽油裂解平均值为 8.21 美元/桶，较去年下降 4.29 美元/ 研发报告 / 石油沥青 桶，幅度为-34.32%；柴油裂解为 6.94 美元/桶，较去年下降 4.03 美元/桶，幅度为-36.74%；沥青裂解为 -4.91 美元/桶，较去年下降 10.23 美元/桶，幅度为-192.29%。见图 5 和表 1。 表1 2015年和2016年炼厂利润和裂解价差对比 单位：元/吨或美元/桶 2015 年 项目 炼厂利 润￥/t 2016 年 Brent 对 Brent 对 Brent 对 汽油远期 柴油远期 沥青期货 $/b $/b $/b 裂解利润 炼厂利润 $/b ￥/t Brent 对 Brent 对 Brent 对 汽油远期 柴油远期 沥青期货 $/b $/b $/b 裂解利润 $/b 1月 776.80 4.82 12.81 17.42 69.24 613.90 15.44 4.42 4.82 34.54 2月 300.13 8.51 12.61 5.46 36.34 294.45 8.34 4.99 1.71 17.72 3月 559.71 13.40 13.81 10.88 59.18 158.43 9.83 5.73 -1.02 12.14 4月 471.26 11.94 11.24 12.30 59.53 16.63 8.16 4.74 -2.09 6.10 5月 404.35 15.54 12.46 4.08 39.56 -175.01 8.29 7.12 -7.06 -6.17 6月 384.99 17.32 11.03 3.59 38.57 -230.39 6.59 8.21 -8.79 -12.00 7月 512.77 15.77 8.33 1.04 26.67 -150.59 3.05 7.86 -5.11 -7.39 8月 709.27 13.89 9.05 4.49 35.90 -146.56 4.31 6.19 -7.45 -12.97 9月 748.97 13.01 10.90 3.13 32.88 -13.03 8.23 7.45 -9.33 -14.52 10 月 688.91 11.26 9.84 1.56 24.43 -126.07 8.69 9.86 -14.87 -27.22 11 月 664.09 10.56 11.61 -0.03 21.62 88.53 9.39 9.81 -4.80 2.16 12 月 664.27 13.93 7.95 -0.13 21.08 -93.24 10.79 7.53 -5.27 0.34 日最高值 1048.53 19.85 16.60 26.19 99.35 787.10 19.32 12.15 8.16 47.12 日最低值 184.62 2.23 5.93 -4.30 -0.88 -334.65 0.54 -1.89 -17.47 -38.42 全年平均 573.79 12.50 10.97 5.32 38.75 19.75 8.43 6.99 -4.94 -0.61 研发报告 / 石油沥青 第二篇 分析：揭开利润的面纱 通过第一篇的介绍，我们大致了解了 2016 年产业链效益的基本情况，下面我们将从产量、库存、开工 率、进出口、替代性和互补性等角度简要分析。 四、供给面分析 4.1 产量 据百川资讯统计，截止 11 月，今年道路沥青产量达到 2214.77 万吨，预计全年将达 2415.12 万吨，预 计比 2015 年增加 193.62 万吨，增幅达 8.72%。其中增幅最大的是独立炼厂，其产量较去年增加 50.30%； 其次是国营炼厂，其增幅达 8.15%。具体见图 7。 在独立炼厂中，东明石化、京博石化、中化弘润、金海宏业是上海期货交易所指定沥青交割品牌，其中 弘润和宏业还是指定交割仓库。他们四家产能占独立炼厂总产能 25.69%，但是产量却占了 39.41%。假如中 化弘润能提高沥青开工负荷至山东平均水平，厂库产量将达到 46.72%。 假如我们把炼厂划分为单套型和综合型，综合型炼厂的产量一般比单套型大，生产也更加稳定，见图 5 和图 6。其实不难理解，综合型炼厂可以更好地统筹生产和销售，对沥青产量有更强的消化能力，最重要的 是对销售淡季的处理能力和措施也会更全面。 图5 综合型炼厂产量 单位：万吨 辽河石化 镇海炼化 25 图6 单套型炼厂产量： 菏泽东明 滨阳燃化 单位：万吨 中油高富 16 中海滨州 金海宏业 14 20 12 10 15 8 10 6 4 5 2 1611 1609 1607 1605 1603 1601 1511 1509 1507 1505 1503 1501 1411 1409 1407 1405 1403 1401 1611 1609 1607 1605 1603 0 1601 1511 1509 1507 1505 1503 1501 1411 1409 1407 1405 1403 1401 0 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 其实，我们应该把是视角放在：1）今年产业链利润亏损如此严重，为什么产量却继续增加还创下历史 新高？2）为什么独立炼厂是今年沥青市场的主角？ 从浅层面分析， 可以有以下几点原因:1)计划产量提高。2015 年沥青产业效益好，大部分炼厂提高了 2016 年的产量计划；2）开工负荷明显提高。沥青产业由于自身简单高效的特点，对原料的消化效率十分高，所 以能在很大程度上提高炼厂的整体开工负荷和原料使用率，减少原料库存，进而节约成本；3）减少税费。 研发报告 / 石油沥青 由于中国的税收特点，石油产品的消费税是在炼厂或者加工型企业的加工环节征收，然而沥青能免征消费 税，给企业节约成本。其实，大家更应该把关注角度放在免征的消费税都会在其他哪些环节抵扣或者受益， 以及该“政策红利”所带来的实质性收益；4）原料供给充分。由于独立炼厂进口原油权限的放开，炼厂的 原油瓶颈进一步打开，这有利于企业更全面和及时安排和制定生产计划，也有利于企业节约成本，提高经 济效益。 4.2 开工率和库存 1） 今年的沥青开工率平均在 64.47%左右，较去年减少 3.84%，其中较高月份为 5 月和 7 月， 最高值 75.37%， 最低值为 52.86%。具体见图 8。 由于自八月下旬以下成品油利润向好，所以地炼常减压开工率维持在历史较高水平，平均开工率在 60.26%左右。今年全年平均开工率为 58.79%，其中最高值 68.13%，最低值 29.34%。 对于开工率方面维持在较高水平的分析，可以参考“4.1 产量”。 2）今年炼厂库存总体较低，1 月至今的库存率在 29.54%，最高水平 42%，最低水平 24%。较低的炼厂库 存，可以说明炼厂对沥青的生产销售应该比较灵活，但是也说明了社会库存的巨大压力。具体见图 8。 图7 沥青产量和进出口走势 出口量 产量 图8 炼厂开工率和库存率 进口量 100% 50 200 40 150 30 100 国营常减压 沥青开工率 60 80% 地炼常减压 沥青库存 60% 40% 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 0% 2015/01 2015/03 0 2014/11 0 2014/09 20% 2014/07 10 1401 1403 1405 1407 1409 1411 1501 1503 1505 1507 1509 1511 1601 1603 1605 1607 1609 1611 50 2014/05 20 2014/01 2014/03 250 单位： 万吨 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 4.3 新增（扩产）/停产统计 据不完全统计，从 2009 开始，停产炼厂业达 20 家左右，产能达 1113 万吨/年，占总产能 18.67%。其 中，被淘汰或者主动停产企业大部分是因为设备落后或者经营不善。其中，2015 或者 2016 年停产的有包括 西安石化等在内 8 的家企业。 从 2013 年开始，新增或者扩产企业达 11 家，其中包括近两年新增炼厂的中化泉州、石家庄等炼厂，其 总产能达到 800 万吨/年左右。 另外，包括玉皇盛世、乌鲁木齐石化在内的炼厂也有投产计划，预计其投产后的产能将达到 480 万吨/ 研发报告 / 石油沥青 年左右。 4.4 进出口 截止今年 10 月，石油沥青进口量达 460.62 万吨，预计全年进口量将达到 527.46 万吨，预计将比去年 增加 56.87 万吨。其实，有意思的是，前三季度，石油沥青进口量达到 433.85 万吨，同比增加 80.29 万吨， 增幅达 22.71%，但是在 10 月份突然降至 26.78 万吨，降幅达 33.26%。见图 7 和表 2。 今年前三季度出口量达到 13.16 万吨，较去年减少 7.5 万吨，降幅达 37.02%。 今年进口量增加的主要原因为：生产计划提高。与国产沥青情况类似，2015 年也是韩国沥青产业链丰 收的一年，所以韩国也大幅度提高了 2016 年沥青的计划产量。而且韩国出口的沥青绝大部分出口到中国， 韩国进口沥青占中国全部进口量 76.85%左右，这和韩国自身的地理位置以及运输成本有关。 今年第三季度开始，沥青进口量急剧减少，主要是因为渣油或者燃料油的利润高于沥青，生产型替代产 品挤占了沥青的生产量。 但是我们不禁要问， “今年沥青产业利润总体不好，为什么偏偏选择在沥青的销售旺季减少进口量或者 减产？” 从浅层面分析，主要因为“预期错误”：其一，2015 年沥青高效益，产商预计 2016 年依然会延续利好 行情，但是今年的产业链效益却“一泻而下”，所以韩国炼厂只能“自己吃黄连”，薄利或者亏损生产沥青， 以完成一定的计划产量；其二，韩国炼厂上半年的巨大进口量导致中国沿海沥青的库存非常高，在集体唱 空的言论下，大部分韩国炼厂选择减产、转产或者检修，这判断在 10 月中旬看来还是对的。但是到了 11 月中旬，沥青的价格却出乎所有人意料地价格猛涨，特别是到了 12 月份，沥青甚至“一吨难求” ，而且山 东的沥青都可以以高额的盈利下销往湖南。然而 10 月的进口量大幅度减少，所以韩商只能“看别人吃葡萄” 了。同时，另一个“预期错误”应该是“暖冬” ：因为 G20 等原因，大部分道路施工进度受到延迟；同时， 考虑到 12 月份之后，天气转冷，不适合铺设沥青，所以大部分施工项目计划在 2017 年 3-5 月进行。但是 因为今年冬天的寒意迟迟未到，所以工程队就趁年底赶工，这大大刺激了刚性需求。 4.5 替代性和互补性 在同一条产业链上的汽油、柴油等轻馏分产品，在沥青效益正常的情况，可以定义为互补品，因为生产 沥青必定会有汽油、柴油等副产品产生；但是在沥青效益不好，同时轻组分产品的效益高于石油沥青时， 石油沥青就可能被汽柴油产业链替代，即通过转产焦化料的方式进行，所以可以把“焦化料”看成沥青的 替代品。同时，假如焦化料不是作为自身炼厂的焦化原料，而是出厂以渣油的方式出售，或者调和成船用 或者工业用燃料油，比如 180#船燃、380#船燃以及乙烯焦油等，这时沥青整个产业链都被替代了。所以我 们下面分两种情况进行阐述。 1）产品替代。 转产焦化料考虑的是渣油经焦化装置产出汽柴油后的综合效益是否会高于沥青产业链效益，即“0.6 沥 研发报告 / 石油沥青 青+0.4 成品油”与“0.1 石油焦+0.9 成品油”的收益对比。 重要的，大家关注的角度不应该是焦化料与沥青之间的价格差异，或者说，产焦化料的一点点利润，而 是对于整个综合型炼厂来说，他们的利润考量，即当生产沥青和焦化料都是亏损的，生产亏损轻者，或者 两者都是盈利，生产利润多者；而且对于炼厂来说，装置的持续运行也是十分重要的，这也是焦化料不出 厂的原因之一。 但是， “转产”牵扯到炼厂的税收以及不同炼厂装置的加工费用，因为不同产品的消费税、加工费和损 耗有一定的差异，特别是消费税差异巨大，因此在核算利润时要予以充分考虑。 2015 年沥青国内产量达到 2200 万吨，创历史新高，很多人认为是沥青的下游需求增加。但更为重要的 互补性利润高于替代性利润：企业作为理性的经济人，会选择对自己最有利益、收益最高的经营活动，即 “2015 年产沥青的收益好于多产成品油” ，这点可以从图 9 得到验证。 所以这也就不难理解，为什么今天上半年沥青的下游需求不理想，但是炼厂的开工率却维持在历史较高 水平；以及今年 11 月下旬之后，沥青需求得到刺激，价格不断提高，但是开工率却在不断走低。 图9 炼厂互补性和替代性产品利润对比 替代-互补 单位： 元/吨 互补性收益 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 图10 山东焦化料和沥青价格对比 替代性收益 600 400 200 0 -200 -400 -600 山东焦化料-沥青 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 单位： 元/吨 山东沥青 焦化料 600 400 200 0 -200 -400 -600 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 2）产业替代。 根据定义，我们把“焦化料”出厂并以渣油或者调和油方式出售时称为“产业替代” ，这时候对比的是 焦化料和沥青之间的价格。见图 10。 其实，在思考沥青的“互补性”和“替代性”时，必须得注意： 1）产品的互补和替代不是绝对的，在不同的情况下要具体分析，有时间两者会相互转化或者随时转化； 2）利润是企业的驱动力，但是炼厂在决策时，会综合考虑竞争对手的情况、原料、库存、销售区域情 况、资金等等因素。 3）税收政策或者“山东地炼的税收红利”也是十分重要的考虑因素。 研发报告 / 石油沥青 五、需求面分析 5.1 表观消费 表观消费量=产量+进口-出口。很多人认为表观消费并不能代表或者不能及时反映消费情况，主要是因 为：1）沥青的社会库存数据比较“神秘”，很难以准确地得到统计；2）业内认为沥青的库存十分大，而且 是“无底洞”，3）交易所指定交割库存并不能代表或者反映全国库存情况。 这个观点是对的。 但是， “假设沥青产品的社会库存在每年年末都会被消化或者绝大部分被消化，而且历史会重演” ，那么 沥青的表观消费就变得有意义了。而且从经验来看，似乎也是成立的。 截止 10 月，沥青的表观消费为 2460.19 万吨，较去年 1-10 月增加 215.85 万吨，增幅达 9.62%。预计 今年全年的表观将达到 2800 万吨。具体见表 2。 表2 沥青表观消费量 单位：万吨 项目 产量 进口量 出口量 表观消费量 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年 1月 145.15 162.2 29.6669775 35.5549 2.9751374 1.1747 171.8418401 196.5802 2月 146.91 156.3 32.2205795 41.7431197 0.338275 2.0606744 178.7923045 195.9824453 3月 196.08 203.23 43.41536 55.8039171 2.8768608 0.8187211 236.6184992 258.215196 4月 202.88 214.29 36.0895504 53.0086837 0.66050756 0.6811996 238.3090428 266.6174841 5月 192.99 208 39.4991121 51.85 3.4868294 0.64 229.0022827 259.21 6月 172.54 184.93 35.8462749 54.63 2.5267378 0.26 205.8595371 239.3 7月 188.82 224.23 48.2050293 48.94 2.8951069 1.33 234.1299224 271.83 8月 207.4 223.28 45.130432 52.2885681 3.8513544 4.9541506 248.6790776 270.6144175 9月 215.02 216.19 43.485781 40.0259061 1.0471642 1.2433435 257.4586168 256.2159061 10 月 207.0557 219.22 38.1743686 26.776765 1.5810235 0.374172 243.6490451 245.622593 11 月 179.7068 202.9 39.453585 / 1.3563324 / 217.8040526 / 12 月 166.9429 / 39.4077145 / 5.1642781 / 201.1863364 / 5.2 道路工程建设 石油沥青中有近 70%用于道路施工，其余部分用于建筑等其他用途，所以公路建设是沥青最主要的需求 刺激点。 据统计， “十二五”末高速公路通车里程超 5000 公里的省份多达 12 个，其中广东省以 7018 公里位居第 一。截止 2015 年，高速公路通车里程达 12.3 万公里，已连续四年蝉联世界第一，较 2010 年的 7.41 万公 里新增通车里程 4.9 万公里，增长率达 66%。 但是，国家在新增高速方面的投资已经放缓，后期主要看点在于高速公路养护或者城乡道路建设上。 研发报告 / 石油沥青 第三篇 期货：后起之秀 六、沥青合约回顾 石油沥青在 2013 年 10 月上市之后曾经一度无人问津，但是在 2015 年下半年“复活”之后，成交量和 持仓量一度走高，成交量甚至在 2016 年 3 月 8 日达到 616.88 万手的历史记录，持仓量最高也达到了 117.25 万手，一度占据了中国投资者的眼球，可谓是期货产品中的“后起之秀”，期货市场中的“明星产品”。具 体见图 11 和图 12。 图11 沥青期货成交量（左）和持仓量（右）走势图 700 600 成交量 单位：万手 持仓量 500 图12 沥青期货成交金额 160 1400 140 1200 120 1000 100 400 80 300 单位：亿元 成交金额 800 60 600 200 40 400 100 20 200 0 0 0 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 6.1 主力合约价格 从长期来看，沥青依旧跟着原油波动，两者之间在系相关性在 94%左右，毕竟沥青 90%左右的成本来自 原料。见图 13 和 14。 图13 WTI和Brent活跃合约结算价 单位：美元/桶 60 55 图14 主力合约收盘价 2700 WTI 50 45 40 35 Brent 2500 2300 2100 1900 30 1700 25 1500 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 1606 单位：元/吨 1609 1612 1706 研发报告 / 石油沥青 从中短期来看，沥青会根据基本面以及市场投机资金做相应的修整和震荡，特别明显的是 1609 和 1612 合约。 1609 合约从 6 月初开始逐步走高，最高点达到 2154 点，但是当时现货山东价格在 1750 元/吨。但是随 后剧烈震荡下行，最低价达到 1580 元/吨。甚至 1606 合约进入交割时的期货价格还大幅度跌水现货。 1612 合约也出乎人们的预料。在沥青传统需求季节，期货价格萎靡不振，反而在 11 月中旬之后触底反 弹并一路走高，最高达 2394 点，升水山东现货 644 元/吨。 主要的多空因素在于：1）社会库存不透明 2）产量和进口量高企导致预期供需失衡，3）季节性同往年 略有不同，赶工刺激需求。 6.2 合约交易情况 1）除了 1606 和 1609 在上半年“突然激增”外，成交量总体稳定，在【100 万 200 万】之间。见图 14。 2）持仓量总体呈类正态性分布，1612 合约较 1606 和 1609 合约持仓量大。见图 15。 图14 主力合约成交量 1606 单位：万手 1609 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心 图15 主力合约持仓量 单位：万手 1612 1706 1606 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1609 1612 1706 研发报告 / 石油沥青 第四篇 态度：展望与总结 七、展望 2017 年 结合成本、产量、需求等因素综合考虑，我们对 2017 年沥青期货持“谨慎看多”观点。 7.1 成本端 所有的石油产品都是成本推动型商品。因为石油沥青生产简单，所以沥青 90%左右的成本都来源自原料， 也就意味着原料成本可以决定沥青价格。业内普遍认为明年的原油价格重心会上移，预期在 60 美元/桶左 右，所以 2017 年的沥青价格也应随之上移。这也是看多沥青 2017 的原因之一。但是从当前 1706 合约 2500 点左右的价位，似乎已经预期成本推涨，因为该点位足够覆盖 60 美元/桶的原料成本。 同时，沥青原料的成本在不断增加。从数据统计来看，沥青原料对基准油的贴水在减少，较高的贴水比 例在 25%左右，较低的贴水比例在 5%左右。当然影响贴水的因素很多，还存在很大的不确定性。 7.2 供给端 从原料端考虑：从“三桶油”了解，2017 年沥青原料的供给较 2016 年未见大幅度提高，预计与 2016 年相差不大； 从产能端考虑：由于 2015 年产业链利润较好，包括玉皇盛世在内的炼厂计划在 2016 年投产沥青，但考 虑到今年沥青效益不及预期，所以投产计划一再延迟。据了解，该计划产能很有可能“再度流产” ，所以预 计明年沥青总产能未见大变动； 从进口端考虑：我们可以把进口端定义为“贸易端” ，所以会存在比较大的投机性。但是从韩国等中国 周边国家和地区的产能来看，沥青的产量是巨大的。但进口沥青在用途、地域等方面与国产重交沥青有很 大的差异性，所以该部分对主体的冲击应该不大。 7.3 需求端 在“一带一路” 、京津冀协同发展、长江经济带三大国家战略交通先行的背景下， “十三五”期间全国交 通投资规模将继续攀升。目前各省在今年的地方两会或者交通运输工作会议中明确了各自在国家“三大战 略”中的定位及发展重点，交通建设领域在新常态下将有充足的发展动力。 去年 12 月底以来，各省 2016 年交通运输工作会议已经陆续召开，并发布“十三五”期间高速公路建设 目标。通过各省高速规划通车里程汇总得出以下数据： “十三五”期间全国高速公路将新增通车里程 4.6 万 公里，2020 年高速公路通车里程将达到 16.9 万公里，增长率为 37%。 据了解，现在道路建设可能会从新增高速公路建设转向高速维护投资以及城乡或者乡村公路上。 研发报告 / 石油沥青 八、总结 “出乎意料”可以概括 2015 年和 2016 年的沥青产业。2015 年，沥青期货出乎意料地活了，沥青产业 链利润更是大大高于成品油产业链；2016 年石油沥青合约翻身成为期货的“明星产品” ，但是产业链利润却 出乎意料地不及预期，大部分计划产能也相继“流产” 。 至于，2015 年沥青产业只是“回光返照”且再度低迷才是常态，还是今年只是正常修整日后必定“不 负众望” ，让我们拭目以待。 研发报告 / 石油沥青 附篇 模型：定价理论 九、期货和远期定价模型 9.1 关于附篇的介绍 通过周报 160803 期之前的探讨，我们大致了解了沥青的加工工艺、原料种类和比例、原油标尺、炼厂 税负和利润核算、炼厂转焦化料核算等现货方面的信息；假如你依然对现货感兴趣，可以查看 160803 期之 前的所有内容，而且后期倘若有新鲜的话题我们也可以继续讨论，例如国际油轮运输、国内外炼厂情况、 沥青进口利润等等有意思的话题。 同时，在 160803 期之后，我们大致导论了期货、远期、期权、互换等衍生品工具的内容和使用以及产 业链套利等应用模型，并且从 161102 期开始讨论各种上述延伸品的理论定价。因此，大家可以根据自己的 兴趣选择相应的内容，并且所有周报都可以在银河期货公司网页（www.yhqh.com.cn）能源-沥青板块查询 和下载。 对于石油贸易方面的期货工具运用方面的内容，我建议大家参阅《石油贸易手册》（大卫朗 编著）和 《国际石油贸易实用攻略》（郑兴扬等编著） 。特别是前者，不仅有衍生品工具运用，还有很大篇幅的石油 现货内容、原油定价、合同、运输、财务等内容。对于远期、期货、期权、互换等工具的定价和运用，在 这里建议大家参阅《金融工程（第三版） 》 （郑振龙等编著，高等教育出版社） ，同时大家有兴趣可以上网易 公开课观看 MIT 的《公司金融学》 （硕士研究生班） 。 9.2 概念和假设 （1）无套利定价法，最基本的思路是：构建两种投资组合，令其在未来某一时刻的价值（终值）相等， 则其现在的价值（现值）一定相等；否则就可以进行套利，即卖出现值高的投资组合，卖出现值低的投资 组合，并持有到期末，套利者就可以赚钱无风险收益。只要该套利被反复实践，那么价差会回归，直到套 利机会消失。 （2）基本假设 为分析简便，我们建立如下假设前提： 1）没有交易费用和税收； 2）市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金； 3）没有违约风险； 4）允许现货卖空； 5）当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失； 研发报告 / 石油沥青 6）期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的 多头和空头低位 （3）基本符号 T：远期和期货合约的到期时刻； t：远期和期货到期前的某一个时刻。T-t 代表远期和期货合约中以年为单位的距离到期的剩余时间； S：远期（期货）标的资产在时间 t 时的价格； ST：远期（期货）标的资产在时间 T 时的价格（该价格在 t 时刻为未知变量） ； K：远期合约中的交割价格； f：远期合约多头在 t 时刻的价值，即 t 时刻的远期价值； F：t 时刻的远期合约和期货合约的理论远期价格和理论期货价格； r：T 时刻到期的以连续复利计算的 t 时刻的无风险利率（年利率）。 以上假设和符号将在以后的讨论中继续有效。 9.3 公式推导 为了给无收益资产的远期合约定价，构建如下两个组合： 组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金； 组合 B：一单位的标的资产。 在组合 A 中 Ke-r(T-t)的现金是以无风险利率投资，投资期限为 T-t。到 T 时刻，其金额将达到 K，这是因 -r(T-t) 为：Ke r(T-t) *e =K 在远期合约到期时，该笔现金刚好可以用于交割换得一单位标的资产。这样，在 T 时刻，两个组合都 等于一个单位标的资产。根据无套利原则，这两个组合在 t 时刻的价值必须相等，即： f + Ke-r(T-t) =S, f=S - Ke-r(T-t) （4.1） 式（4.1）表明，无风险资产组合多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现在的价值的差额。 这个公式以及这个思想模型是日后讨论的核心。 9.4 资料补充 （1）复利公式 (T-t) 通过以上的讨论，会用到 er -r(T-t) 和e 这两个公式，前者是连续复利公式，后者是终值与现值的换算 研发报告 / 石油沥青 率。现在我们简单推导该公式: 假设数额为 A 元的资产利率 r1（一年计算一次复利的年利率）投资了 n 年。如果利息是按每年计算一 次复利，则上述投资的终值为： n A*(1+r1) （4.2） 如果每年计算 m 次复利，则终值为： r A*(1 + m)nm （4.3） 根据微分相关知识，当 m 趋于无穷大时，其终值变为： r n rm lim 𝐴 (1 + m) =Ae （4.4） n→∞ 该式（4.4）就是连续复利。 同时前面提到的 Ae-rm 是：A 元终值在 t 时刻的初值。其中 e-rm 是不同时间的资产的换算率。 （2）货币的时间价值和时间序列 从金融学的角度上理解，资产是指现在和未来的现金流序列，公式可为： V=Vt(CF0,CF1,CF2,…,CFT) 其中 V 代表资产，CF 表示现金流（Cash Flow），T 表示时间。资产的时间序列可以用图 14 来表示： 图 14 资产的时间序列 同时必须厘清：第一点，资产的估值关注现在和未来的现金流，不包括历史；第二点，该公式是时间 序列的函数，不是求和序列，而且时间是资产最为重要的因素之一； $1 $2 $0 $1 同时，V0（CF1,CF2,…,CFT）=（ ）*CF1 +( ）*CF2+… $1 $2 其中，$0 ，$0…表示不同时间下的资产转化率，这个转化率是通过市场交易得到的。对于存款等现金 资产而言，利息就是现金资产的转化率。 研发报告 / 石油沥青 9.5 现货-远期平价定理 在上期，为了说明无套利模型的内涵，我们构建了两个资产组合： -r(T-t) 组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke 的现金； 组合 B：一单位的标的资产。 根据无套利规则，组合 A 和组合 B 在 t 时刻的价值必须相等，即： f + Ke-r(T-t) =S, -r(T-t) f=S - Ke （4.1） 由于远期价格 F 是远期合约价值 f 为零的交割价格 K，即当 f=0 时，K=F，则 K=F, F=Ser(T-t) （4.2） （4.2）就是无收益资产的现货-远期平价定理，它表明，对无收益资产而言，远期价格等于其标的资 产现货价格以无风险利率计算的终值。 9.6 远期价格的期限结构 远期价格的期限结构描述的是同一标的资产不同期限远期价格之间的关系。设 F 为在 T 时刻交割的远 期价格，F*为在 T*时刻交割的远期价格，r 为 T 时刻到期的无风险利率，r*为 T*时刻到期的无风险利率。 对于无收益资产而言，可以从（4.2）得到： F=Se * r(T-t) F =Se r*(T*-t) 两式相除消掉 S 后，得到： F*=Ser*(T*-t)- r(T-t) （4.3） 9.7 支付已知现金收益资产远期合约的定价 支付已知现金收益的标的资产是指在远期合约到期前会产生完全可预测的现金流的资产，如付息债券 和支付现金红利的股票。黄金、白银等贵金属本身不会产生收益，但需要一定的储存成本，储存成本可以 看成是负收益。所以，可以令已知现金收益现值为 I，对黄金、白银来说，I 为负值 所以（4.2）式中的标的资产应变成 S-I，则 r(T-t) F=（S-I）e 研发报告 / 石油沥青 9.8 支付已知收益率资产远期合约的定价 支付已知收益率的标的资产，是指在远期合约到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资 产。因此可以构建如下资产组合： 组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r(T-t)的现金； 组合 B：e-q(T-t)单位证券并所有收入都再投资于该证券，其中 q 为该资产按连续复利计算的已知收益率。 因此可以构建如下等式： -r(T-t) f + Ke -q(T-t) =S e 同理，令 f=0，可以得到 F= Se（r-q）(T-t) 9.9 案例 1）案例 1 2）案例 3）案例 3