【外运发展】物流让世界更美好--外运发展深度研究2016.pdf

物流让世界更美好--外运发展深度研究 刘润东 李欢 杨沁雪 郑琬鸿 15210680243 15210680229 15210680274 15210680286 (16.7%) (16.7%) (16.7%) (16.7%) 摘要 ·················· 错误!未定义书签。 第 1 章 宏观分析 ______________________________________________ 2 1.1 Pest 分析法 ····················· 2 第 2 章 行业分析 ______________________________________________ 4 2.1 对国际快递行业进行波特五力分析 ··········· 5 2.2 对国际航空物流行业进行分析 ············ 10 第 3 章 公司分析 _____________________________________________ 11 3.1 公司简介 ····················· 11 3.2 公司主要业务 ··················· 12 3.3 竞争力分析 ···················· 13 3.4 股权分析 ····················· 14 第 4 章 公司战略分析 _________________________________________ 16 4.1 战略的提出 ···················· 16 4.2 战略部署 ····················· 17 4.3 积蓄优势，打造新的盈利增长点 ··········· 20 4.4 战略总结 ····················· 23 第 5 章 财务分析 _____________________________________________ 24 5.1 外运发展财务分析 ················· 24 5.2 中外运-敦豪（DHL）简要财务分析 ·········· 32 5.3 外运发展成长能力 ················· 36 第 6 章 公司估值 _____________________________________________ 37 6.1 市场行情 ····················· 37 6.2 估值 ······················· 37 第 7 章 风险分析 _____________________________________________ 39 7.1 招商局集团与中外运长航集团重组整合 ········ 39 7.2 对外贸易萎缩 ··················· 39 7.3 行业竞争加剧 ··················· 40 7.4 政府跨境电商阳光化政策推进不达预期 ········ 40 7.5 公司股权激励计划低于预期 ············· 40 附录________________________________________________________ 40 外运发展主要对外投资情况 ··············· 41 中外运-敦豪国际航空快件有限公司财务简表 ········ 42 外运发展财务报表 ··················· 42 一、 宏观分析 1.1 Pest 分析法 PEST 为一种企业所处宏观环境分析模型，所谓 PEST 即 Political（政 治）， Economic（经济）, Social（社会） and Technological（科技）. 这些是企业的外部环境，一般不受企业掌握。 政治 近一时期，国际关系结构性矛盾加剧并引发新危机新挑战，世界变得更 不安宁。中国周边领土主权争端骤然升温。美国“亚太再平衡”战略加快实 施，中美新型大国关系面临新挑战。乌克兰危机导致欧洲重新成为大国对峙 前沿。西亚北非极端恐暴势力崛起牵动地区格局。西方重振势头增强，发展 中国家崛起趋缓，世界经济双增长格局更趋明朗，以变革求发展的潮流更加 强劲。中国所处的周边和国际环境中，不确定因素明显增加，给中国维护发 展所需的战略机遇期带来新的挑战，但中国周边环境总体保持稳定。 在经济上我们也面临着诸多挑战，美国继续推动“跨太平洋战略经济伙 伴关系协定”（TPP）谈判。奥巴马访亚期间，与日本就 TPP 问题进行磋商， 缩小分歧。美国与马来西亚也就 TPP 交换意见。美国表面上表示不反对中国 加入 TPP，但实质上却加快部署，制定好规则后再“邀”中国加入。更深层 次，美国仍希望借助 TPP 等框架在世界贸易规则、产业行业标准等领域延续 其主导地位，架空世贸组织，打造更加有利于延续西方主导地位的世界经贸 格局，使包括中国在内的发展中经济体面临“二次入世”的风险。 面对以上挑战，中国也做出了积极应对的姿态，作为“十三五”的开局 之年，2016 年的政治经济发展形势备受期待。 国企改革，摆正政府与市场的关系是 2016 年中国重中之重的任务。2015 年 9 月 13 日， 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式 出台。国资委体制可能将发生巨大变化，国资委将回归真正的出资人身份， 其监管职能将分配给纪检、反贪、食品安全等部门。相当一部分国有企业会 脱离国资委监管，国资委以后将主要是统计分析、数据预测和监事会职责。 大量国有企业将只是政府参股的一个企业，企业的运营和管理交给代理人， 这样国企将真正参与市场竞争，与民营企业平等竞争。 同时，在产能升级和结构转型的背景下，国际合作被赋予了新关注度。 无论是产能出海还是资本对外输出，中国经济的发展与世界联系显示出越来 越密切的关系，而且扮演着越来越重要的角色。中国正在推动“一带一路” 建设，有望为中国扩大需求市场。 对于我们的分析公司外运发展来说，2016 也是一大机遇，其母公司中 外运长航集团与招商局集团的合并积极响应了国家的国企改革政策，并且作 为中外运长航的子公司，其在全国物流园及机场附近的仓储设施具备不可复 制性，重组之后有望对公司的业绩有一定的提振作用。而国际合作的加深不 仅会降低物流公司的成本，在法律差异、文化差异方面的阻力也会相应减轻。 另外，我国自由贸易协定的签订也有利于物流企业的发展，目前，中国已签 署自由贸易协定 14 个，涉及 22 个国家和地区。分别是中国与东盟、新西 兰、新加坡、巴基斯坦、智利、秘鲁、哥斯达黎加、冰岛、瑞士、韩国和澳 大利亚的自贸协定，内地与香港、澳门的更紧密经贸关系安排（CEPA） ，以 及大陆与台湾的海峡两岸经济合作框架协议（ECFA）。 经济 2015 年，步入新常态的中国经济遭遇诸多挑战。 首先，今年连续两个季度名义 GDP 下滑很大，是近五年来首次低于实际 增速，即 7%的实际 GDP 增长速度，这个数字并不刺眼，按统计局的说法是 比较平稳的。但是，如果我们一看到这一个红线，就是名义 GDP 的增速一季 度我们就会看到它已经变到 5.8，二季度我们的预测是 5.7，这种状况在过 去 20 年里边只有三个时期出现，一个是 1997 到 1999，第二个是我们看到 的 2009 年一年，所以按照中国以往的历史 GDP 实际增速和名义增速发生这 种分歧的话，往往是萧条性开启的标志，应该引起重视。 第二个要关注的就是我们所看到的很多区域出现塌方式的变化，黑龙江、 山西、新疆，包括东三省，出现了意想不到的低迷状况，第二个很重要的特 征我们会看到在投资移民下三大需求出现了，总需求出现了一个回落，有效 需求不足的问题日益凸显，有所强化。投资增速、消费增速、出口增速在大 幅振荡中出现低迷，制造业同时降到了 10%。 最后，总需求不足，国际大宗商品价格下滑，以及内生性收缩等因素的 作用下，宏观经济整体通缩的压力大幅度上扬，工业领域的通货紧缩问题向 深层次迈进，基本价格指数基本上在零增长附波动，进口商品价格大幅度下 降，同时导致工业品购进价格指数和工业品出厂价格指数都出现连续 39 个 月的负增长。 经济增长乏力也影响了公司的业务发展，特别是进出口数量的下降对于 外运发展的航空货代业务会产生较大的影响，从图中可以看出，自 2014 年 年底，我国的进出口金额出现了断崖式的下跌，其主要原因在于整体国际经 济恢复较慢，而国内需求不足。对物流的需求不足影响了整体行业的发展。 进出口金额 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 进出口金额 图 1 进出口金额 资料来源：Wind 咨询，互联网 社会 社会环境的发展对于企业的发展有着重要的影响，这里主要从人口因素 和生活习惯变化两个方面来分析社会环境对企业的影响。 人口问题已经成为中国发展道路上不容忽视的问题，“人口红利”的逐 渐消失、人口老龄化程度加深，导致我国劳动力由无限供给转为相对有限剩 余、普通劳动力工资上升，增加了企业的用工成本。此外，劳动力素质的提 高也迫在眉睫。划生育政策实施 30 多年来，我国拆除人口爆炸的引信，步 入低生育水平国家行列，“十二五”期间，预计净增人口约 4000 万，总人 口将达 13.9 亿；到本世纪 30 年代，人口总量将达到峰值 15 亿。人口数量 仍是长期制约我国经济社会发展的关键问题，人口素质总体水平不高，影响 经济社会的可持续发展和国家竞争力。一方面，出生人口素质亟待提升； 另 一方面，劳动力整体素质低下，农村剩余大量劳动力，人口红利的效用未能 充分发挥。 劳动力价格上升增加了企业成本，一方面会使得企业利润减少，但另一 方面会激励企业进行战略升级，完成企业转型，进一步提升企业的竞争力。 技术 2015 年 7 月 23 日，中国互联网络信息中心（CNNIC）在京发布第 36 次 《中国互联网络发展状况统计报告》，数据显示，截至 2015 年 6 月，我国网 民规模达 6.68 亿，互联网普及率为 48.8%。移动商务类应用发展迅速，互 联网应用向提升体验、贴近经济方向靠拢。截至 2015 年 6 月，我国手机网 民规模达 5.94 亿，较 2014 年 12 月增加 3679 万人，网民中使用手机上网的 人群占比由 2014 年 12 月的 85.8%提升至 88.9%，随着手机终端的大屏化和 手机应用体验的不断提升，手机作为网民主要上网终端的趋势进一步明显。 互联网对个人生活方式的影响进一步深化，从基于信息获取和沟通娱乐需求 的个性化应用，发展到与医疗、教育、交通等公用服务深度融合的民生服务。 未来，在云计算、物联网及大数据等应用的带动下，互联网将推动农业、现 代制造业和生产服务业的转型升级。 在互联网迅速发展的大背景下，我国近年来的电子商务交易额增长率一 直保持快速增长势头。特别是网络零售市场更是发展迅速，2012 年达到 13110 亿元。而 2013 年天猫“11·11”购物狂欢节支付宝成交额达 350.19 亿元，更是让人们看到我国网络零售市场发展的巨大潜力。其次，跨境电子 交易获得快速发展。在国际经济形势持续不振的环境下，我国中小外贸企业 跨境电子商务仍逆势而为，近年来保持了 30%的年均增速。有关部门正加紧 完善促进跨境网上交易对平台、物流、支付结算等方面的配套政策措施，促 进跨境电子商务模式不断创新，出现了一站式推广、平台化运营、网络购物 业务与会展相结合等模式，使得更多中国制造产品得以通过在线外贸平台走 向国外市场，有力推动了跨境电子商务纵深发展。 互联网和电子商务的迅速发展拉动全社会消费品需求的快速增长，进一 步引导政府和企业投资信息网络特别是新一代信息技术领域，并不断完善经 济社会发展环境，并直接促进物流配送行业的发展。 二、 行业分析 行业分析在公司价值分析的主要作用是，以行业的眼光去判断公司，去 发现投资价值和投资机会。企业和所在行业之间的关系是点和面的关系，企 业的价值取决于企业的现在和未来收益，而行业的现状和发展趋势在很大程 度上决定了行业内企业现在和未来收益，行业经营的基本特征和规律，则是 行业内企业经营所必须遵循的，同时它也是行业内企业核心竞争力的体现， 是行业内企业竞争优势比较的着重点。因此，在这部分我们将采用波特五力 分析模型对外运发展所处的行业进行系统的分析。 中外运空运发展股份有限公司于 1999 年成立。2000 年，公司在上交所 上市，股市代码为 600270，简称“外运发展”，是国内航空货运代理行业第 一家上市公司。如今，凭借集团雄厚资金实力和强大的背景资源，外运发展 坚持航空专业化物流经营主体方向的同时，正在积极拓展与空运密切相关的 行业及项目的综合物流业务，打造并依托航空承运优势，实现“天地合一” 的理想。 公司的业务包括了航空货代、国际快件和综合物流。从整个业务架构来 看，公司属于物流行业，主要业务主要集中在国际物流，辅以国内物流。因 此，此处进行行业分析时，我们主要放在国际物流架构中进行分析，对国内 物流部分简略描述。我们采用了波特五力分析模型，分别从供应商的议价能 力（bargaining power of suppliers）、购买者的议价能力（bargaining power of buyers） 、新进入者的威胁（threat of new entrants） 、替代品 的威胁（substitutes）、同业竞争者的竞争程度（rivalry）五个方面对该 行业进行系统性地分析。 2.1 对国际快递行业进行波特五力分析 企业（精密仪器 生产商）、个人  现存竞争者 （旅游者、留学 邮政、电子通讯 设备 者） （外企 国企 民企） 航空公司、民营 物流公司 柴油汽油供应商 （中石油、中石 化） 供应商的议价能力分析 物流企业的上游供应商有汽油柴油天然气等燃料供应商，运输车辆销售 厂商和场地租赁的出租方等。 柴油汽油等燃料供应商之所以处在物流企业的上游，主要源于货物及快 件的短途转运。公路运输是短途转运的主要方式，而其中所消耗的燃油为柴 油和汽油。在我国，燃油供应商为中石油、中石化这种大型的垄断性国企， 而这种行业地位决定了不存在讨价还价的可能。 除此之外，国际快递业务的开展偏于依赖航空公司，就中国目前的状况 来说，航空公司都受到中华人民共和国民航总局调配，航空公司的航班时间 和线路是既定的，不会随意调整，航空公司给快递公司安排的舱位和收取的 费用都受此制约，故而，航空公司的议价能力是很高的。但近几年有变化的 趋势，随着航空业的蓬勃发展，航空公司的飞机架数增加，竞争形势在逐渐 形成，尤其在航空运输淡季，航空公司为了提高舱位利用率会通过降价来吸 引快递公司。所以，物流行业的议价能力有微弱的提升。但是，由于航空运 输的成本费用多集中在航空燃油费上，而企业和航空公司无权干涉燃油费的 价格，决策权在国家政府部门手中，供应商的议价能力综合来说还是很高的。 购买者的议价能力分析 国际快递业务的顾客划分为两种：企业和个人。 企业客户通常是开展跨国经营或者对外贸易活动的公司，他们的服务需 求多是文件、包裹、重物快递等。文件和包裹类的市场价格比较稳定，客户 的议价能力较低。而重物快递服务的提供商并不多，擅长重物快递的公司多 是外资快递公司，比如 FedEx 国际有限重货快递、UPS 全球快运服务和中外 运敦豪的珍宝箱系列服务等，这些企业之间为规避恶性价格竞争，价格不会 有太大的出入，故而除了某些快递线路上货量多的大客户可以获得较多价格 折扣外，绝大多数企业客户的议价能力是比较低的。 而个人顾客多是国内出国旅游、出国留学的居民消费者，还有来中国旅 游访问进行学术交流等活动的外国人，这类客户虽然相对于企业顾客人数众 多，但是服务购买数量相对较小使用频率也偏低，基本上不存在议价能力。 新进入者的威胁 在国际快递方面，由于各个国家航空管制的限制以及高额的进入成本， 使得这一领域的进入难度较大。国际快递业务是资金、信息和技术知识密集 结合的业务，也是附加值较高的业务，如果要经营国际快递业务，企业必须 具备足够强大的航空和地面运输能力，这要求了巨额的前期投资成本，因此 行业的进入门槛较高，潜在的进入者是比较少的。 近几年，部分具有政府背景的航空公司凭借已有航线开始准备进入国际 快递市场。如 2013 年 8 月上海东方航空快递有限公司向国家邮政局提出经 营国际快递业务许可申请，其主打的优势项目为生鲜品类的产地直达，但航 空公司天然的空中运输能力使其存在一定的优势，将对国际快递业务的市场 竞争产生一定的威胁。但是从实际情况来看，此类公司缺乏对个性化运输方 案的制定能力，并未展现出强大的竞争优势。 替代品的威胁 国际快递业务的产品主要是构建在空中运力基础上的快捷、迅速、门到 门的服务。考虑到其的特殊性，国际快递服务的替代品相对较少。关于替代 品的分析，需要考虑实际进行快递和货运时所涉及到的产品。如果快递品为 信件或者类似的纸质物品，则 e-mail 和传真等降低对国际快递的需求，因 为可以通过这些电子工具进行快速地传递。但是，实际情况是纸质文件很多 时候对文件原件的要求高，因此电子邮件等对国际快递的替代性并不高。 但是除此之外，传统的邮寄服务对国际快递服务存在一定的替代性。对 于要求门到门服务和服务质量高、时效快的顾客来讲，国际快递仍然具有不 可替代性。但是对于只追求价格实惠的客户来说，传统的邮寄服务则更加具 有竞争力。所以，传统邮寄服务对国际快递还是存在一定威胁的。 同业竞争者的竞争程度 目前，中国国际快递市场上的竞争者主要分为三大类，分别为外资快递 公司、中国本土国营快递公司、中国本土民营快递公司。 （1）外资快递公司 外资快递公司有强劲的竞争力，在中国占据了国际快递业务的 75%份额， 主要有四大国际快递巨头 DHL（德国敦豪）、FedEx（美国联邦快递） 、UPS (美 国联合包裹)、TNT（荷兰天地）。 但实际上，外运发展通过和 DHL 合资建立了中外运敦豪，该公司主要处 理外运发展国际 B2C 的出口业务，DHL 依托外运发展在国内的知名度和现有 网络，而 DHL 则提供自身优秀的物流资源和世界各地的物流网，共同推动国 际快递业务的发展。所以分析同业竞争者时主要对美国联邦快递和美国联合 包裹以及荷兰天地进行分析。 企业 成 立 时 间 联 邦 快 递 FedEx 1971 总部位置 员 工 人 数 美国田纳西州 美国加州亚特兰 飞 机 数 货 车 数 量 215000 654 44000 398300 572 88000 联合包裹 UPS 1907 天地快运 TNT 1946 荷兰阿姆斯特丹 151000 47 26610 敦豪 DHL 1969 美国旧金山 285000 420 76200 大 表 1 资料来源：互联网，wind 资讯，公司官网 FedEx 是来自美国的一流国际快递公司，是众多外资企业中拥有中国直 航权和直航航班数量最多的快递公司，飞往中南美洲区域的速度快捷，能够 向 214 个国家和地区提供隔夜快递、地面快递、重型货物运送及物流服务。 FedEx 借助强大的机队力量给竞争对手们以巨大压力，作为四大快递公司中 唯一一家专营快递业务的公司，FedEx 对国际快件的转运时间和运送时间安 排的十分细致，许多在时间上有着特别要求的客户通常很认可 FedEx，是其 绝对忠诚的长期客户。FedEx 于 1984 年进入中国市场，曾先后与中外运集 团、大通国际、天津大田集团成为合作伙伴开展快递服务，由于合作效果不 佳，最终 FedEx 在 2006 年 1 月宣布独资经营并对大田集团的快递资产进 行收购，加快其在中国市场的扩张步伐。FedEx 在发展过程中非常重视直航 权和直航航班的获取，凭借这一优势 FedEx 在市场上的扩张进展顺利，其 中国国际快递市场上的份额从 2011 年的 15%增长到目前的 21%，在业内享有 良好的声誉。FedEx 最擅长中国至美国的国际快递航线，但由于飞机队伍庞 大，导致成本较高，服务价格偏高。 UPS 同样是来自美国的一家国际快递公司，并且是世界上最大的包裹递 送公司和快递承运商。UPS 的服务覆盖 200 多个国家和地区，在中国至美国 的空运航线上占据优势。近年来 UPS 重视发展货运行业和航线，十分关注中 小企业客户需求，通过增加香港至欧洲的空运航线实现在亚欧快递航线的扩 张。UPS1988 年与中外运集团合作，开始在中国提供快递服务，其后为实现 中国市场与其全球市场战略的对接，UPS 在 2005 年同中外运集团解除合作 实现全面独资，并在 2010 年将在菲律宾的亚太转运中心搬到了中国深圳， 以加强在整个亚太地区的转运能力。目前 UPS 在中国国际快递市场上的份额 达到 15%，竞争焦点一直放在与 FedEx 的竞争上，在中国的整体影响力要低 于 FedEx。 总部位于荷兰的 TNT 集团是全球第一的海运和合同物流提供商，服务网 络覆盖 200 多个国家，特别擅长西欧地区的快递航线，是 DHL 亚欧快递线路 的有力竞争者 TNT 在中国的业务倚重汽车物流市场，同时向企业物流市场进 军。2006 TNT 通过收购华宇公司来扩张在中国地区的快件服务网络，并且 推出了多种转运时间的国际快递服务，如朝九快递、中午快递、特定日期递 送等，试图从亚欧快递航线中抢夺客户。TNT 在西欧区域的速递网络发达， 在价格折扣上更加灵活，相对便宜。但进入中国市场较晚，品牌知名度低， 在中国只有 26 家国际快递分公司和 3 个国际快递口岸。 综上所述，可以明显看出 FedEx 和 UPS 的飞机运输队伍庞大，空运能力 强，在中美航线上占据优势。而 DHL 在中国没有取得中国到美国的直飞航权， 只是通过租用西北航空公司的一条航线间接进入中美直航航线，空运能力无 法相比。DHL 在亚欧快递航线上优势突出，虽然 TNT 在亚欧快递航线业务的 竞争上具有一定威胁，但因网络布局和服务范围相对小，没有明显的竞争优 势。 （2）中国本土国营快递公司 以 EMS、民航快递、中远物流等为代表。在众多国营公司中，能在市场 份额上占一席之地的只有 EMS。在 90 年代初曾垄断中国国际快递市场的 EMS 近年来在外资企业的冲击下，市场占有率从 90%下降到目前的 12%。由于 EMS 是国营性质的企业，国营企业内部的官僚风气使得大部分工作人员的服务意 识淡薄，服务态度较差，企业形象不佳。EMS 的国际快递运输主要采取空运 方式，送递速度按照距离来分大致是 1-4 天，相对于外企快递的隔日送达、 限时送达等服务，EMS 1 天到 4 天的送递时间没有速度优势。EMS 在国外没 有设立机构，一般是通过建立业务关系的方式来发展国际快递业务。同时， EMS 在价格上没有折扣，也没有灵活多变的价格策略，在快件查询、反馈信 息等服务上也比较落后。相较外资快递企业，EMS 在速度、价格和业务模式 等方面竞争力有限。 为改变现状，EMS 与日本、韩国、澳大利亚、香港等邮政共同推出亚洲 主要城市间 2 日递，到美国 5 日递等业务，但收效甚微。在国家十二五计划 出台后， EMS 在资本市场融资近 100 亿元，主要投向速递物流邮件处理中心、 购置飞机和运输车辆及航材、补充营运资金等，在国家政策的扶持下重新布 局、运营。 （3）中国本土民营快递公司 以顺丰快递、申通快递、宅急送等民营企业为主。近年来，我国民营快 递企业发展迅速，尽管不少企业已经获得国际快递业务的经营许可。但是由 于国际快递业务的进入门槛高，使得大多数民营企业有心无力，许多声称开 展国际快递业务的民营公司实际上是四大快递巨头的代理。少数民营快递公 司如顺丰、申通、宅急送建立了自己的国际快递专线，但线路数量较少，如 申通的国际快递业务只开通了美国与香港线路。同时，民营快递公司开设的 线路多面向日本、韩国、台湾、东南亚，开设的亚欧、亚美快递线路较少。 在运力和价格上，由于民营企业规模比较小，没有专业的飞机运输队伍，只 能通过航空公司进行空运，使其国际快递业务极易受到舱位不足和空运费用 的影响，空运的高成本导致快递的价格较高。无论在快递专线上，还是在运 力和价格上，民营快递企业在国际快递市场上的竞争力微乎其微。中国本土 民营快递公司的竞争力主要体现在国内的快递市场上，近些年发展速度尤其 加快。 关于进行同业竞争者的竞争程度分析时，更多的是需要把目光放在外资 快递公司上。因为，外资快递巨头占据了中国国际快递市场 75%的份额，这 是一个不小的份额占比，主要是因为外资快递公司专业化的优势。联邦快递， 联合包裹以及荷兰天地得益于发展时间早，物流网成熟发达以及优秀的管理 运作能力，而中国的国营或者私营快递公司在国际快递业务方面发展得比较 晚，也没有系统的管理办法，缺乏有效控制成本的能力，因此在竞争优势上 稍逊一些。外运发展与 DHL 的合作模式是一个具有前瞻性的协议，共同利用 了各自的优势，争取国际快递的市场份额。 在国内快递市场，现存的竞争者比较繁多，熟知的顺丰、申通、圆通、 汇通、韵达、中通等，都具备比较强劲的竞争力，民营的背景往往意味着效 率高、灵活性大，这也是这些快递近几年依托电子商务不断蓬勃发展的原因。 最近并购整合的信息比较多，但不能否认的是，国内的民营快递确实是外运 发展国内快递业务强劲的竞争对手。这些民营企业的数量非常众多，遍布各 个细分市场，例如公路运输、国内快递、仓储等。它们主要是中小规模，仅 在本地或者较小的区域范围内开展业务，对当地情况非常熟悉，能够为客户 提供具有价格竞争力的物流服务，例如同城快递。部分企业也在部分领域形 成了全国性的网络布局，并占据了市场份额。但总体来说，民营企业还主要 是布局在门槛较低的戏份行业，通过价格获得竞争优势。如果外运发展进入 这些领域，必然会面临比较大的挑战。 快递行业有关数据 快递业务收入（亿元） 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2012 2013 同城快递收入 异地快递收入 国际及港澳台快递收入 快递业务总收入 2014 图 2 快递业务收入 资料来源：wind 资讯，互联网 快递业务量（亿件） 150.00 100.00 50.00 0.00 2012 2013 同城快递业务量 异地快递业务量 国际及港澳台快递量 快递业务总量 图 3 快递业务量 资料来源：wind 资讯，互联网 2014 从物流行业中快递业务收入和快递业务量来看，是呈现逐年上升趋势的， 说明快递行业包括国内快递和国际快递还处于一个稳定的上升期，充满了机 遇和挑战。这得益于互联网技术的发展和金融领域平台的构建，国内电子商 务的兴起和跨境电子商务的不断发展。 2.2 对国际航空物流行业进行分析 目前的国际航空货运市场概况 国际航空货运的需求主要受到宏观经济、国际贸易、技术进步三个因素 的影响，中国加入 WTO 以来，随着经济增速的加快、国际贸易活动增速的提 升、中国世界工厂地位的逐步确立，中国的国际航线货运市场发展迅速，过 去十多年的时间中，中国国际航线货邮运输量增长可观。由于查找的数据有 限，下图只标明了 3 年的数据。 民航货邮运输量（万吨）：国际航线 170.00 165.00 160.00 155.00 150.00 145.00 2012 2013 2014 图 4 民航货邮运输量 资料来源：wind 资讯，互联网 实际上，在国际金融危机的影响下，全球以及中国的国际航空货运市场 出现了负增长。但是，在危机逐渐消化以后，国际航空货运市场逐步回暖。 全球航空物流行业前景美好 （1）航空货运繁荣程度与电子行业等高新技术产业高度相关 根据 IATA 的研究，全球航空货运量和全球采购经理人信心指数以及半 导体载运量比全球贸易总量更加高度相关，这与航空货运的物品属性有关， 航空货运品更多是价值更高的电子电器、计算机以及通信、汽车零部件等产 品。 （2）全球消费电子潮浪的兴起给航空货运物流带来广阔发展空间 目前全球进入了新一轮的消费电子热潮，在传统家用电器领域趋于成熟 的情况下，智能手机、3D 打印等技术兴起和广泛的英语给消费电子行业带 来了新的增占空间。 全球半导体设备和材料销售额统计（10亿美元） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 销售额 销售额环比 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 0.00 销售额当季同比 图 5 半导体设备和材料销售 资料来源：wind 资讯，互联网 以半导体为例，销售额呈现明显的上升趋势。这也是航空货运物流未来 广阔前景的支撑。 经济转型与制造业升级将不断驱动中国航空货运物流的发展 中国的经济转型，一个主要体现在制造业的升级，从传统的低价值产业 链向高价值产业链升级；从产业链中附加值低的制造业环节向产业链中附加 值高的制造环节转移。目前来看，中国的电子产业在高技术领域占有的市场 份额呈现上升趋势，这也能促进以中国为中心的国际航空货运量增长的重要 驱动因素。 行业分析这部分对国际快递行业进行了波特五力分析，同时还简要地分 析了国际航空货代物流行业。因为国际航空货代虽然是外运发展的主营业务， 但是整个公司的利润大部分则是来源于与 DHL 合营的外运敦豪所带来的投 资收益，同时公司近些年的战略布局也主要分布在国际快递上，对海淘等平 台的搭建也充分展示了其发展方向。因此，进行行业分析时，我们的重点在 国际快递方面。 三、 公司分析 3.1 公司简介 中外运空运发展股份有限公司于 1999 年成立。2000 年，公司在上交所 上市，股票代码 600270，简称“外运发展”，是国内航空货运代理行业第一 家上市公司。 如今，外运发展坚持航空专业化物流经营主体方向的同时，正在积极拓 展与空运密切相关的行业及项目的综合物流业务。外运发展在全国拥有 4 大 区域，近百家分、子公司和 300 多个物流网点，运营网络辐射全国。通过与 DHL 等国际物流巨头结成战略伙伴，目前国际上服务范围已覆盖全球 200 多 个国家和地区。2006 年 9 月以来，通过与国航、东航、南航等航空公司及多 家机场建立战略联盟，跨进了航空承运领域和机场核心作业领域，逐步发展 成“天地合一”的整合物流供应商。外运发展还与惠普公司长期合作，开发 出先进的全国货运和快运管理信息系统，信息化程度在业内名列前茅。近年 来通过与诺基亚、三星、海尔、上海大众、京东方等国内外行业领先客户的 长期合作，积累了丰富的服务经验，也取得了客户的广泛认同。 3.2 公司主要业务 主要业务 航空货代 国际快件 综合物流 细分 空运进口、空运出口、包机业务和卡 车航班 中东、印度、澳洲、南非、日本、韩 国、台湾专线 供应链物流、项目物流、保税物流、 金融物流与监管和非贸易物流 表 2 外运发展主要业务 资料来源：公司官网，公司年报 外运发展主要业务包括航空货代、国际快件以及综合物流。 其中航空货代业务又可分为空运进口、空运出口、包机业务和卡车航班。 空运进口能够为客户提供空运进口全程的门到门服务，包括海外工厂提货、 海外清关、海外订舱、国际段运输、进口仓储、进口清关、国内转运、派送； 空运出口能够为客户提供空运出口港到港、门到港、门到门全程运输服务， 包括国内工厂提货、出口报关、国内转运、口岸订舱及操作、国际段运输、 海外清关及操作、目的地转运及派送，以及多式联运服务；包机业务可满足 客户对不同航线、不同机型及不同货物的包机需求。服务范围包括中国往返 世界各地的港到港和门到门服务、第三国间往返的港到港和门到门服务。服 务内容包括： 包机解决方案设计：通过评估货物情况、运输路线和时间表等因素，为 客户设计适航的包机运输方案。 根据货物包装要求、海关手续、仓储安排及装卸状况为客户提供飞行前 建议，协调安排专门设备，包括起重机和定制的加载结构。 提供操作服务：包括始发港、目的港及两端工厂的提货、装机、卸机、 包装、卡车运输、报关、报检等全套服务。 可安排技术人员全程指导并跟踪包机操作所有环节，客户足不出户即可 掌握货物从离厂后的全程动态。 办理航权、时刻审批及航空公司的航务代理；卡车航班业务是外运发展 从 2006 年开始就与航空公司合作开展的业务，至今分别与国航、中货航、 南航、荷航、大韩以及北京辰通公司签署了卡车航班协议，在华北、华东、 华南、西部区域开通数十条定期及不定期卡车航班，航班覆盖长三角、珠三 角、华北地区、西部区域的多个重点城镇。 其次是国际快件业务。外运发展是国内最早提供商业化国际快件服务的 企业之一，其国内网络遍布全国各主要城市，实力雄厚。早在 1980 年起， 外运发展就先后与 DHL、UPS、TNT、FedEx 等知名国际快件企业展开了独家 代理、合资经营等不同层面的合作。之后又推出了自有国际快件品牌——中 外运速递，并与惠普（HP）公司合作搭建了国际快件信息平台，所有业务环 节无缝衔接、清晰可查，并能方便的与合作代理、核心客户、海关等进行数 据交换，真正实现了货物流、信息流、资金流的完美统一，为外运发展国际 快件业务提供了即时、准确的信息化支持。外运发展的国际快件业务自推出 之日起发展势头良好，目前已可通达全球 200 多个国家和地区。价格适中、 时效稳定、轨迹明晰、服务优异，日渐成为行业内知名的民族品牌，得到了 越来越多的国内外客户的认可和信赖。 目前，外运发展主推的国际快件优 势产品主要有日本专线、韩国专线和台湾专线。 最后是综合物流任务。其中又包括供应链物流、项目物流、保税物流、 金融物流与监管和非贸易物流。供应链物流利用自身的物流设计和资源整合 能力,为客户提供可定制的物流解决方案和运输、仓储、信息服务等供应链 管理服务，致力于降低客户的物流成本，使其专注于核心竞争力的发展。在 满足客户需要的前提下，通过对整个供应链（从供货商，制造商，分销商到 消费者）的各个环节进行综合管理，例如从采购、物料管理、生产、配送、 营销到消费者的整个供应链的货物流、信息流和资金流，把物流与库存成本 降到最小，实现将客户所需的正确的产品能够在正确的时间、按照正确的数 量、正确的质量和正确的状态送到正确的地点，并使总成本达到最优化；项 目物流针对每一个项目的独特性，为其量身定制个性化物流方案。服务内容 包括：国际多式联运、租船订舱、包机运输、包装、仓储、港口中转、报关、 报验、保险及咨询；保税物流在国内主要机场和经济技术开发区拥有充足的 保税仓库资源和专业的仓储管理系统，能够为客户提供保税仓储、监管运输、 通关服务、简单加工、简易包装、分货、理货、贴标签、打条码，以及国内 配送等一条龙保税物流服务；金融物流与监管是与中国工商银行、中国银行、 交通银行、深圳发展银行、中国建设银行等 20 多家中外银行共同合作，分 别为生产、商贸企业提供质押商品在运输、仓储等物流状态的融资和监管服 务。业务种类主要包括存货融资监管业务，进口融资监管业务和国内买方信 贷融资监管业务等；非贸易物流为各类展览会、技术交流会来展出展物品进 出境、体育赛事设备和器材进出境、自驾车旅游用车辆及物资进出境、文化 交流来华和出访演出物资进出境、外交货物和私人物品进出境提供运输服务、 仓储服务和报关服务。 3.3 竞争力分析 运力优势 外运发展与国内外 60 余家航空公司保持长期合作关系，并与国航、东 航、南航、汉莎、大韩航等 7 家全球重要货运航空公司确立战略合作伙伴关 系，先后签署战略合作协议，拥有多条包板包舱及包机线路，时时确保运力 充足。同时，与全球各主要运力供应商保持密切合作，可以为客户提供通达 全球 200 多个国家的航空运力。 信息化优势 外运发展是国内最早进行搭建全面信息化平台的物流企业之一。作为中 国信息化标杆企业，外运发展从 1998 年开始了信息化体系建设，在之后的 十年间先后投入了资金近一个亿元，陆续与惠普、甲骨文、IBM 等国际 IT 巨 头联合开发建设信息系统，实现了跨国运输全程信息化监控，强化各环节的 物流服务水准，提升自身物流平台的价值，并为行业提供了物流运输的服务 标尺。 目前，外运发展已拥有自己的安全可靠的网络体系，形成以北京为核心， 辐射全国 36 省市的信息化平台。共有 45 条 DDN 专线，200 多条 VPN，105M INTERNET 带宽，70 多台网络设备和至少 100 台交换机；提供面向外运发展 4 大区域公司、75 家分公司以及 200 家代理的业务信息化工作。 外运发展信息系统平台共包含 20 多个信息子系统，100 多台服务器（其 中：8 台 HP 小型机服务器） ，7 种基础软件平台（Oracle Database、Bea Weblogic Application Server、Webmethods EAI plateform…），共支撑企 业员工 3000 多人，超过 30000 多客户。 风险控制优势 外运发展实行战略规划风险管理、安全生产风险管理、人力资源风险管 理、信用风险及应收账款风险管理、合同风险管理等全面风险管理报告制度 和风险监测指标体系。通过与国内著名保险公司合作，提高了风险偿付能力。 耗资数百万用于仓储、运输、车辆、公众责任及承运人责任保险的投保，确 保了客户货物安全，最大限度维护客户利益。 跨境电商物流业务领先优势 外运发展是国内老牌的国际航空货代，在国内外有诸多口岸服务网点， 同时公司旗下中外运敦豪具备强大的国际快递网络，这使得公司具备全球化 的物流服务能力。2013 年公司就开始布局跨境电商物流市场，目前已同阿 里、亚马逊、一号店、考拉网等电商开展合作，同时公司自身又运营“阳光 海淘”电商平台（自营 B2C），可以说是国内最早切入至跨境电商物流服务的 公司，对于行业现状和产业链理解能力极为深刻。 2015 年，在国内经济呈下行趋势，传统航空货运及代理业务持续低迷 的背景下，年公司收入 20.5 亿，同比增长 4.6%，主营业务成本同比增长 6.8%至 18.8 亿，毛利额下滑 14%至 1.79 亿元，毛利率下降 1.8 个百分点 至 8.7%，而“三费”开支保持平稳，公司传统业务受经济周期影响呈下滑趋 势，但获益于外运敦豪 4.6 亿投资收益以及去年同期 2 亿东航股票损失计 提，公司上半年实现净利 4.82 亿元，同比增长 134%。 外运发展业务受益于跨境电商及衍生的碎片化物流市场，特别是 B2C 细分市场的高速增长，业务板块上，公司主体负责进口 B2C 物流、外运敦 豪负责出口 B2C 物流，由于后者占中国国际快递市场份额接近 50%，具备海 外完备的落地配对接能力，目前是 B2C 出口电商平台的主流物流服务商（外 运敦豪、EMS、UPS、专线公司等），在行业车需增长的背景下，上半年外运 敦豪净利同比增长 33%，无论是绝对额还是净利率都创下历史新高，预计未 来仍将维持高增速。 3.4 股权分析 图 6 外运发展股权关系图 资料来源：公司官网，公司年报 外运发展全称中外运空运发展股份有限公司，其控股股东是中国外运股 份有限公司（00598.HK），持有公司 63.5%的股权，公司实际控制人为国资 委。很明显，外运发展是一家国有控股公司。在如今国企改革的大背景下， 外运发展有可能借此机会进一步提升竞争力，完善治理结构。 除此之外，外运发展本身也进行了不少股权投资活动，其主要参控股公 司可见表 2，主要全资子公司可见表 3。其中最值得一提的是其对中外运敦 豪国际航空快件有限公司（DHL）的投资。在传统业务受经济周期影响下滑 的背景下，上半年外运敦豪净利同比增长 33%，无论是绝对额还是净利率都 创下历史新高，预计未来仍将维持高增速。中外运敦豪成为了外运发展切入 跨境电商物流业务的一个重要窗口。 参控股公司 简介 中外运—敦 由中外运总公司（1999 年将其股权投入本公司）与世界著名跨国 豪国际航空快件 快递集团敦豪国际（敦豪国际有限公司后被德国邮政国际有限公司收 有限公司（简称： 购）合资创办，双方各占 50%股权 DHL） 外运发展与 ARAMEX 共同投资设立的一家中外合资公司，注册资本 中外运安迈 世（上海国际航 金 300 万美元，双方各持股 50%。 空快递有限公 司） 中外运长航 中外运长航财务有限公司成立于 2011 年 4 月 19 日，是由中国外 财务有限公司 运长航集团有限公司、中国长江航运（集团）总公司、中国外运股份 有限公司、中国租船有限公司、中外运空运发展股份有限公司、中国 长江航运集团南京油运股份有限公司、长航集团船舶重工总公司分别 按照 55%、15%、10%、5%、5%、5%、5%的出资比例共同投资设立，注册 资本人民币 5 亿元。 华捷国际运输代理有限公司成立于 1994 年 7 月 13 日，由中外运 华捷国际运 输代理有限公司 总公司（1999 年将其股权投入本公司）与台湾华贸通运股份有限公司 （简称：华捷） 合资设立，双方各占 50%股权（台湾华贸通运股份有限公司的股权后 由美国立通股份有限公司收购）。 成都保税物 成都保税物流投资有限公司成立于 2005 年 3 月 15 日，公司注册 流投资有限公司 资本一亿元人民币，中外运空运发展股份有限公司和成都高新投资集 （简称：成都保 团有限公司各占 50%的股权。 税） 大连京大国际货运代理有限公司 1994 年 3 月成立，注册资本 700 大连京大国 际货运代理有限 万元，外运发展占 60%，北京云海鹭商贸有限公司占 40%。 公司（简称：大连 京大） 沈阳空港物 公司成立于 2007 年 9 月，中外运空运发展股份有限公司、沈阳桃 流有限公司 仙国际机场股份有限公司、中国南方航空股份有限公司在沈阳签署出 资协议，共同投资组建沈阳空港物流有限公司，该项目总投资额为 10297 万元，三方各占 10%、45%、45%的股权。 该公司系外运发展与韩国大韩航空、韩国空港、韩国韩进、天津 天津韩进外 运货运站有限公 东方财信投资集团有限公司共同投资设立的，注册资本为 1490.9 万美 元,外运发展持有 20%的股权。 司 华力环球运 输有限公司 北京辰通货 运服务有限公司 上海中外运 松江物流有限公 司 1991 年 6 月成立，1999 年 11 月，外运集团将其拥有的股权作为 出资投入外运发展，外运发展作为投资主体成为华力公司的股东；2005 年注册资本增至 198 万美元，股东分别为：中国航空集团 40%、鸿霖 航空货运公司 35%、外运发展 20%、香港怡可行有限公司 5%；公司主 要经营空运、海运的国际运输代理；短途运输服务及航空快递等业务。 公司成立于 2007 年 12 月，注册资本 1200 万元人民币，外运发展 与北京空港航空地面服务有限公司各持有公司 37％的股份；北京长亚 航空货运代理有限公司持股 26％。 2001 年 7 月成立，注册资本 500 万元，外运发展和中外运上海 （集团）有限公司各占 50%股权。公司主要业务为区内企业提供配套 物流服务，主要客户为台湾达丰电脑。 表 3 外运发展主要参控股公司 资料来源：wind 资讯，公司官网，公司年报 主要全资子公司 简介 中外运现代物流有限公司 成立于 2009 年，注册资本 15000 万元，主要面向物流 领域客户提供专业化的供应链物流、项目物流、非贸易物 流、金融物流和航务业务等综合物流服务，以及物流行业软 件开发和网络信息系统集成服务。 中外运速递有限公司 成立于 2011 年，注册资本 7000 万元，是外运发展专 业从事国际快件业务的全资子公司，目前主要从事中日专 线快件业务。 中外运电子商务（北京）有限 公司 成立于 2012 年，注册资本 1000 万元，是中外运自有 的包括物流信息服务、在线支付和供应链物流环节的物流 金融服务等在内的电子商务平台。 SINOTRANS （ HONGKONG ） AIR TRANSPORTATION DEVELOPMENT 成立于 2004 年，注册资本 5000 万港币，主要经营空 运进出口货物和过境货物的国际运输代理业务，是外运发 CO., LTD.（设立在香港的子公司， 展国际货代和综合物流服务在香港地区的重要延伸。 中文名称：中外運香港空運發展有 限公司） SINOTRANS AIR TRANSPORTATION GmbH（设立在德国 成立于 2011 年，注册资本 100 万欧元，是外运发展国 际货运、综合物流业务在欧洲地区的重要延伸。 法兰克福的子公司，中文名称：中 国外运空运有限责任公司） シノトランス・エア・ジャパ ン株式会社（设立在日本东京的子 成立于 2011 年，注册资本 8000 万日元，密切配合中 外运速递有限公司的日本专线快件业务，是外运发展国际 快件业务在日本地区的重要延伸。 公司，中文名称：中外运空运日本 株式会社） 表 4 外运发展主要全资子公司 资料来源：wind 资讯，公司官网，公司年报 四、 公司战略分析 4.1 战略的提出 4.1.1 “一二三四”战略 为了提升核心主业的盈利能力，2013 年 7 月 15 日，外运发展的母公司 中国外运召开全集团干部大会，面对重组五年却亏损的困境.董事长赵沪湘 提出“一二三四”战略——一个中心任务：打造中国最强的物流集团，做中 国物流领头羊；两条战线：改革和发展；三大板块的资源整合：物流要做强 做大，航运要调整优化，重工要收缩集中；四项基本原则：有利于集团整体 利益最大化，有利于提高集团的市场化水平，有利于做强公司的物流核心主 业，有利于增强公司的抗风险能力。 “一二三四”总体思路，把造船板块作为配套业务，要收缩、调整、集 中，退出没有竞争力的产能。作为中国最大的综合物流企业，把物流作为核 心主业，是外运长航有别于其他交通运输同行的核心竞争能力所在,而外运 发展就是整个集团物流发展的基础之一。董事长赵沪湘明确了集团发展的战 略方向：“我们是一家物流企业，无论从规模、资源禀赋还是竞争力来看， 都有优势。物流是个充分竞争的行业，我们的市场化程度一直很高，这些年 在业务创新、海外拓展等方面做得不错。我相信经过不断的努力，外运长航 一定会成为客户首选的综合物流供应商，做中国物流的领头羊。 ”外运发展 由中国外运集团的优质空运业务资产重组而成，核心业务包括航空货运代理 和速递业务，其中国际货运代理业务稳居国内行业第一，速递业务也已形成 高速发展的自有品牌“中外运速递” ，同时拥有与德国敦豪（DHL）合资的专 门从事国际快件运输的中外运-敦豪航空快件有限公司。从战略的提出来看， 外运发展会成为公司在航空货运方面重点整合发展的重心。 4.1.2 确定以综合物流为核心业务的发展战略 外运集团和长航集团于 2009 年进行重组，重组以后的核心主业是物 流，航运业的比重也非常大，由于长航集团历史的遗留问题比较多，加上市 场长时间低迷，不少下属子公司在重组以后很快面临着经营上的困难——亏 损、甚至是资金链断裂的风险。面对严峻的形势，公司坚持市场化原则，遵 循 “稳”、 “新”和“整”的策略，实施了一系列济危救困的措施。为了贯 彻“稳”的策略，集团控制了航运造船板块的投资，甚至出售了部分非战略 性的优质资产，加快了资金的回笼力度。同时集团成立了财务公司，加强资 金的管理，还优化了融资结构，以防止现金流断裂的风险发生。通过这些自 救措施，集团最终为进一步的整体改革脱困赢得了时间，也由此渡过了生存 的危机。在“稳”字的前提下，中国外运继续在“新”字上争取主动权。 “新”这一策略主要体现在：首先是发展理念，不再强调规模，而是强 调要做强做优，不管是在哪一个行业里面，哪一个分支上，都要具有竞争力。 其次是在发展战略上针对三个主业板块的特点，结合市场趋势制定了新的发 展思路，及时对业务结构进行调整，把综合物流作为最核心的主业做优做强， 对航运和造船进行结构调整和优化。具体实施上，对物流板块要求加速向专 业化物流转型升级，积极研发新兴的商业模式，进一步强化网络化的优势。 在物流板块加快了内部资源的整合，对一些发展苗头较好，前期培育不错的 专业化物流业务组成专业化的物流运营平台，整合内部资源推出线上线下相 结合的物流电商产品。对相关的区域，以资产注入和托管的方式整合至如外 运发展等旗下上市公司。由此可见，外运发展有望得到母公司的大力支持， 并且已经开始积极搭建线上电商物流平台。 4.2 战略部署 4.2.1 2013——搭建电商平台 中国外运认为： “如果企业不自我革命，那么行业里自有其他公司通过 自我革命推动实现行业革命，只有主动出击和积极调整才能够在不断变化的 市场中始终走在前面。” （1）建立国内首个跨境物流电子商务平台 2013 年 7 月 30 日，中国外运股份有限公司正式宣布，在酝酿和筹备了 近一年之后，中国外运股份有限公司(中国外运)以旗下的 A 股上市公司外运 发展主营的航空货运业务为切入点，推出国内首个跨境物流电子商务平台 (www.esinotrans.com)，全面开启“物流电商”时代。该平台整合了中国外 运全球超过 200 多个网点的数据信息，打通了包括海关在内的上下游数据通 路，初步实现了跨境物流作业流程的可视化和在线化，是对传统跨境物流业 一次电商式改造。 （2）正式推出海运电子商务平台 2013 年 8 月 1 日，中国外运总裁张建卫便宣布，公司打造的集业内资 讯、运价交易、在线订舱、动态查询等功能为一体的海运电子商务平台—— “海运订舱网”已正式上线。该平台将传统的海运业务与电子商务融合再生， 向货代客户提供选舱比价、完成在线下单、结算支付、查看货物运输动态和 单据流转状态等服务，真正实现了运价结算支付与在线订舱的无缝衔接。 （3）推出运易通电子商务平台 2013 年 12 月 23 日，中国外运举行了“运易通”电子商务平台上线发 布会。 “运易通”是一个 B2B 交易平台，主要为交易方、物流商和融资方提 供在线融资、线上交易、线下物流、电子支付、信息发布和线上投保等服务。 中国银行、中信银行、兴业银行、华夏银行和广发银行五家银行为该平台提 供了超过 1000 亿的授信额度，并为航运业、物流业、制造业定制了“物流 +金融”产品。中国外运推出易运通的目的是要打造电商时代的大流通生态 圈。 4.2.2 2014——外运发展的整合收购 （1）加码集中空运业务 2014 年 2 月 28 日，外运发展发布公告，中外运空运发展股份有限公司 （外运发展）拟收购控股股东中国外运股份有限公司（中国外运）下属全资 子公司中国外运广东有限公司（广东外运）下属的佛山分公司、珠海分公司 及顺德分公司空运中心的资产和业务，以及广东外运下属广运船务有限公司 （广运船务）、粤海运输有限公司（粤海运输）所持有的中外运澳门有限公 司（外运澳门）100%股权。 （2）由传统的零散运力采购向大规模运力资源集中整合 2014 年 8 月 21 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）为密切 加强与核心承运人伙伴的合作关系，保证进出口运力产品价格及服务的稳定 性，同时为推进公司国际及国内网络的加速建设，使公司的各项业务能够分 享国际干线运力的资源优势，获得更多的进出口边际收益，公司于 2014 年 8 月 20 日与中国国际货运航空有限公司签署了《包机协议》。包机预计总金 额：约 2.7 亿元人民币。该《包机协议》的签署将有利于公司由传统的零散 运力采购向大规模运力资源集中整合进行过渡，从而有助于实现公司传统货 代产品转型升级的战略目标。 （3）出售不良资产，轻装前行 2014 年 11 月 6 日公告，外运发展关于转让公司持有的银河国际货运航 空有限公司 51%股权事项分别于 2014 年 9 月 9 日及 2014 年 9 月 24 日取得 国家发展改革委办公厅及商务主管部门的批准。截至 2014 年 11 月 2 日，此 次交易事项已经完成工商变更手续，外运发展所持有的银河航空 51%股权已 过户至友和道通下。2013 年 5 月 14 日审议通过了《关于转让银河国际货运 航空有限公司 51%股权的议案》，通过在北京产权交易所公开挂牌征集受让 方的方式，转让公司所持有的银河国际货运航空有限公司（银河航空）51% 的股权。外运发展与友和道通于 2013 年 6 月 18 日共同签署《产权交易合 同》及相关文件，成交价格为挂牌价格人民币壹元（1.00 元）。 （4）跨境物流厚积发,电商平台浮出水面 2014 年 12 月 12 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）试水 措施频频，积极探索海淘之路。除和京东、天猫国际合作外，公司近期陆续 推出 E 飞中国、阳光海淘两个网站，前者和海外电商合作、扮演阳光转运 公司角色，后者试水 B2C，为未来提供增值服务、抢占更多物流供应商市场 份额积蓄经验。性价比和可靠性是公司获取海淘市场份额的两大利器。涉足 货代业务几十年，公司成为国内排名靠前的航空货代，并具备全球化网络， 在主要市场拥有自有的仓库、车辆，或长期合作的供应商；和海关多年的合 作，让其成为全国唯一获得六个跨境电商试点城市报关资质的物流公司。这 都决定公司在提供海淘全程海外物流服务时，具备行业领先的性价比和可靠 性。其中，中外运-敦豪国际航空快件有限公司极有可能成为外运发展布局 海淘市场的强力物流快递支持点。 4.2.3 2015———夯实基础，扩大优势 （1）跨境电商物流业务逐步放量，与义乌合作提升市场占有率 2015 年 1 月 16 日，网易宣布与中国外运股份有限公司达成战略合作， 合作发展跨境电子商务业务。考拉海购“海淘链”中的跨境物流和仓储环节， 由中国外运旗下 A 股上市公司外运发展全权负责具体操作。 3 月 25 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）与义乌市人民 政府签署《战略合作框架协议》，双方拟在共同建设跨境电子商务综合运营 平台、深入开展跨境电子商务海外仓领域合作、共同打造全国进口日用消费 品集散中心、支持义乌“陆港新区”建设、共同推进“义新欧”中欧班列运 行常态化等五个方面展开战略合作。 （2）继续完善海外网络布局 2015 年 3 月 25 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）拟收购 实 际 控 制 人 中 国 外 运 长 航 集 团 有 限 公 司 所 持 有 的 华 运 公 司 （ CHINA INTEROCEAN TRANSPORT INC.）100%股权。通过本次交易，将有利于公司完 善海外网络布局，降低业务成本，并能够给客户提供更迅速的跨境物流服务， 提高空运及综合物流的市场竞争力。 （3）大股东两次减持，外运发展或将成为中外运长航旗下首个国企混 改标的 2015 年 5 月 14 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）接到公 司第一大股东中国外运股份有限公司（中国外运）的通知：2015 年 4 月 27 日至 2015 年 5 月 14 日，中国外运通过上海证券交易所集合竞价、大宗交易 系统减持了公司股票，合计减持 14,363,596.00 股(占总股本的 1.5863%)。 本次减持前，中国外运持有本公司股份 574,637,796 股，占公司总股本的 63.46%；本次减持后，中国外运持有公司股份 560,274,200 股，占公司总股 本的 61.87%。仍为本公司控股股东。 2015 年 5 月 19 日，中外运空运发展股份有限公司（外运发展）接到公 司第一大股东中国外运股份有限公司（中国外运）的通知：2015 年 5 月 18 日，中国外运通过上海证券交易所大宗交易系统减持公司股票 3,746,000 股 (占公司总股本的 0.4137%)。截止 2015 年 5 月 19 日，中国外运已累计减持 公司股份 18,109,596 股，占公司总股本的 2.0000 %。本次减持前，中国外 运持有公司股份 560,274,200 股，占公司总股本的 61.87%；本次减持后， 中国外运持有公司股份 556,528,200 股，占公司总股本的 61.46%。仍为本 公司控股股东。 4.3 积蓄优势，打造新的盈利增长点 4.3.1 航空货代：继续稳固无机航空承运人的龙头地位 受跨境贸易因素驱动， 特别是亚太地区和北美地区跨境贸易的繁荣发 展，全球航空货运行业有望维持 2%的增速，航空货代业务将保持稳定的增 长， 中东、非洲航线呈现相对较快的增速。 图 7 航线分布 资料来源：公司官网，IAIA，互联网 图 8 全球货运量增速 资料来源：公司官网，IAIA，互联网 2014 年， 外运发展重点推进‚ 各口岸运力整合和航空公司运力集中。 一方面， 公司各区域按照要求建设集货平台， 对全国 9 个主要优势口岸 的近 70 条优势航线进行了梳理，并以周运力预报方式进行公司共享；另一 方面， 集中运力采购， 实施专线包机，实现传统航空货代产品的升级转型， 强化并稳固无机航空承运人的地位。 2014 年 8 月，公司开通中德包机航 线, 下一步将打造中美包机线路。 针对卡车航班，公司在全国 4 大区域共 开通国内班车线路 37 条，其中华北区 22 条，华东区 2 条，华南区 10 条，西部区 3 条。 图 9 国际航空货运代理业务 资料来源：公司官网，公司公告，IAIA，互联网 目前， 公司美线、欧线、亚太线、日韩台线进展良好， 特别是美线和 欧线的包机业务。 2015 年上半年，公司货代业务进出口增长速度较好，主 要原因包括两个方面：第一，航空货运货物种类主要是高附加值产品，虽然 经济增速下滑，但是时尚、高端的商品需求（例如电子产品、时尚服装等） 仍然保持较快增速，带动业务增长；第二，公司合作伙伴网易的‚考拉海购 的业务量上升，带动公司业务量上升。 4.3.2 承借国际快件的优势路线 2008 年以来， 公司推出全资“中外运速递”国际快递业务。经过 6 年 的持续发展， 公司已在北京、 上海、 广州等全国多个口岸开设快件进出 口专线操作中心，服务范围覆盖北美、 欧洲、 中东、 澳洲、 中东、 非 洲等全球主要国家和地区，自有品牌业务营业收入年增长率达到 30％以上， 在公司全部快递收入中的比重达到 35%以上， 基本建成了公司自有的国际 快递销售网络及口岸核心操作能力。 图 10 国际快件业务 资料来源：公司官网，公司公告，IAIA，互联网 公司前期国际快递的发展战略主要是拓展专线快递，提供点对点快速服 务，寻求与现有国际快递巨头差异化的发展模式，进行差异化经营，并在日 本、韩国、澳洲等线路中保持良好的增长。去年，公司推出中德航线，中德 航线全年包机项目启动之后，公司能够为客户提供基本的货物地面操作、仓 储及港到港的运输服务， 通过全面的区域网络覆盖实现门到门服务，为客 户降低了运费和时间成本，进一步提升了竞争力。 图 11 中国国际快递业务量 数据来源：Wind 资讯 随着跨境电商的快速发展，公司快件业务也获得了更多的业务量和更大 的发展空间。目前， 公司快件业务规模大约 2 亿，去年开通的法兰克福航 线已经实现盈利。同时公司快件业务打下的良好基础也会在未来惠及跨境电 商业务。 4.3.3 国内货运和物流：优势行业市场份额不断增长 近三年， 公司在微电子、新能源、汽车、精密设备制造等目标行业的 市场份额不断增长，积累了一定的客户资源， 国内货运和物流业务收入规 模保持稳定增长。 图 12 国内货运和物流业务 数据来源：wind 资讯，公司公告 2014 年，公司组建供应链物流部，搭建供应链物流平台，开发供应链 物流客户，包括京东、易迅、中兴通讯、京东方、 华星光电、 天马、 LG、 富士康、沃尔沃、长安汽车、北汽集团等都成为公司的客户，公司在优势行 业的市场地位进一步巩固，特别是 TFT-LCD 行业的市场份额超过 70%，物 流服务链条不断向供应链服务延伸。 4.3.4 承借中外运敦豪的先发优势 中外运-敦豪国际航空快件有限公司成立于 1986 年 12 月，由中外运 总公司（1999 年将其股权投入公司）与敦豪国际（DHL,后被德国邮政收购） 合资创办，双方各占 50%股权。中外运-敦豪是 DHL 全球服务网络的重要组 成部分，在中国各直辖市、经济特区、主要省会城市等设立了分公司 73 家， 速递中心 88 个，服务网络覆盖了全国 318 个城市， 主要经营国际、国内 快递（不含私人信函）业务， 稳居中国国际航空快递的龙头，在中国的市 场占有率达到 37%，对公司综合物流的发展打下了良好基础，也为海淘等一 系列战略部署疏通了国内市场运输网络。在近年来国际经济形势恶化，传统 航空货物运输遭受寒冬的情况下，外运发展投资中外运-敦豪国际航空快件 有限公司每年所得红利已经持续成为公司的重要利润来源。 4.4 战略总结 外运发展立足自身优势，打造集物流平台、支付平台、运力通道及国内 外网络于一体的商业模式，成功上线“阳光海淘电子商城”和“E 飞中国” 两个网站。阳光海淘是一家致力于向中国消费者推荐精选的海外商品的跨境 电子商务公司，和诸多国际知名品牌企业、商超形成直采、直供、跨境保税 的商品进口模式。中外运作为国内最大的国际综合物流商，为阳光海淘提供 极具竞争力的物流、仓储、清关服务，真正做到“订单流、支付流、物流” 三流合一。在物流方面，中外运已买断德国法兰克福中国国货航货运干线航 线，与北美货运航线也在洽谈中，阳光海淘作为中外运唯一授权跨境电商平 台，拥有 25 个保税仓库资源，并覆盖杭州、广州、郑州、上海、重庆、深 圳、宁波多个中国跨境试点关口，同时拥有所有 7 个试点港口的跨境清关资 质。 外运发展是目前 A 股上市公司中唯一具备网络化跨境电商物流资源的 公司,是全国唯一在上海、杭州、宁波、郑州、重庆、广州六大跨境电商试 点城市均有布局的物流商，在国内 7 个进口 B2C 试点口岸都具备核心资源, 管理层对行业的熟悉度和理解能力处于领先地位。浙江一直是国内跨境政策 推进最快的省份,杭州、义乌未来都将围绕“电商之都”的目标打造,公司已 入围杭州跨境电子商务试验区中的试点物流企业,旗下“阳光海淘”平台也 是试验区首批试点电商,而义乌前期已和公司签订战略合作协议,双方将协 力开拓 B2B 和 B2C 跨境电商及相关物流市场。公司已在上海、杭州、宁波、 郑州、重庆、广州等跨境电商 B2C 试点进口城市完成“三流合一”能力的构 建，实现电商进出口业务的通关测试，未来尝试在成都、青岛、天津、佛山、 顺德、厦门、义乌等城市开展与跨境电商业务相关的新品推介，形成涵盖华 北环渤海地区、华东长三角地区、华南珠三角地区的业务圈。 此外，外运发展或将成为中外运长航首个混改标的。中外运长航旗下拥 有 3 个航运资产上市平台以及 2 个物流上市平台，从业务模式上看，外运发 展是集团切入至互联网+经济最深的上市公司，而互联网、电子商务企业的 经营模式、管理理念和传统央企文化存在一定差异，外运发展成为中外运长 航集团首个混改试点公司的可能性较大，若混改项目实施，外运发展的资源 禀赋（仓储、清关、干线、客户资源）和行业优势地位（品牌）将被有效激 发，长期盈利空间巨大。 今年大股东中国外运频频减持，进一步印证了大股东在物流资产整合、 投资环节可能需要大量现金进行混改的猜想，后市可能引入战略投资者，如 国内电商、大数据、云计算行业龙头 BAT，进一步巩固和拓展“国内首个跨 境物流电子商务平台”的主导业务和龙头地位。 五、 财务分析 从前面的分析中我们可以明显看到，外运发展当前的战略中心在逐渐往 国际快递这个方向偏移，中外运-敦豪国际航空快件有限公司正是其这几年 重点关照部署的子公司。从外运发展的财务报表来看，公司对中外运-敦豪 的投资收益所得对净利润的贡献越来越大，原有的航空货代业务由于国际经 济形势和自身战略转移等多方面原因在逐渐萎缩。因此，我们在对外运发展 进行财务分析的同时也对中外运-敦豪进行一定的分析，然后综合这两方面 的分析，再对公司的成长能力进行分析和预测。 5.1 外运发展财务分析 5.1.1 盈利能力 盈利能力 净资产收益率-摊薄(%) 净资产收益率-扣除非经常损益(%) 总资产报酬率(%) 总资产报酬率-年化(%) 总资产净利率(%) 总资产净利率-年化(%) 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售成本率(%) 销售期间费用率(%) 净利润／营业总收入(%) 营业利润／营业总收入(%) 息税前利润／营业总收入(%) 营业总成本／营业总收入(%) 销售费用／营业总收入(%) 管理费用／营业总收入(%) 财务费用／营业总收入(%) 资产减值损失／营业总收入(%) 收益质量 经营活动净收益／利润总额(%) 价值变动净收益／利润总额(%) 营业外收支净额／利润总额(%) 所得税／利润总额(%) 扣除非经常损益后的净利润／净利润(%) 2015年三季报 2014年年报 2013年年报 2012年年报 2011年年报 2010年年报 2009年年报 2008年年报 10.18 9.90 8.59 11.45 8.96 11.95 10.43 22.70 8.77 91.23 8.18 22.70 22.58 21.77 99.63 3.95 5.13 -0.91 0.06 9.46 12.49 7.94 7.94 8.77 8.77 10.15 14.78 9.52 90.48 8.19 14.78 14.36 13.38 103.73 4.00 5.29 -1.09 4.86 12.22 12.39 10.59 10.59 10.94 10.94 12.51 17.45 9.57 90.43 8.12 17.45 18.17 16.90 99.04 3.91 5.28 -1.08 0.08 10.79 13.35 9.62 9.62 9.85 9.85 11.13 14.38 9.33 90.67 7.74 14.38 16.01 14.05 99.13 3.73 4.97 -0.96 -0.03 9.31 8.57 7.42 7.42 7.76 7.76 8.93 11.64 8.52 91.48 7.29 11.64 11.99 11.12 99.50 3.50 4.59 -0.81 -0.07 8.63 8.36 6.93 6.93 7.76 7.76 9.11 13.16 8.83 91.17 7.70 13.16 12.48 11.75 99.73 3.40 4.98 -0.68 0.02 5.01 5.07 3.75 3.75 4.56 4.56 5.34 10.40 9.31 90.69 11.17 10.40 10.46 8.56 102.76 4.91 8.39 -2.13 -0.18 15.65 4.97 11.02 11.02 10.59 10.59 13.77 19.10 3.82 96.18 8.11 19.10 21.35 19.86 105.34 3.78 5.79 -1.46 0.25 1.61 97.95 0.44 -0.11 94.35 -25.61 124.16 1.45 -1.43 122.35 5.34 95.32 -0.66 3.31 98.49 5.78 100.55 -6.33 4.50 119.00 4.15 95.75 0.10 3.00 95.03 2.14 97.56 0.30 -5.06 91.34 -25.61 122.75 2.86 3.36 95.07 -24.99 124.84 0.15 10.66 36.07 图 13 公司盈利指标概览 资料来源：wind 资讯 营业收入分析 营业收入 1,200,000.00 1,000,000.00 单位：万元 800,000.00 600,000.00 400,000.00 200,000.00 0.00 图 14 营业收入 资料来源：wind 资讯，公司年报 由外运发展主营业务收入变化趋势可以看出，其主营业务收入在 06、 07 年经历了一个高峰，随后趋于稳定，近几年营业收入稳定在 40 亿元。06、 07 年后营业收入大幅下降的原因： （1）宏观环境原因 2007~2009 年全球金融危机，不少金融机构及企业的经营受到较大的影 响，大多数国家经济放缓甚至出现负增长，经济的下滑影响了国际间的贸易。 在这样的宏观环境下，外运发展也因此受到市场需求量下降的影响而导致营 业收入下滑。 （2）自身发展原因 其他经营收益 单位：万元 100,000.00 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 投资净收益 图 15 其他经营收入 对联营企业和合营企业的投资收益 资料来源：wind 资讯，公司年报 公司从 08 年开始将业务重心逐渐转移到国际快递上，其下属合营公司 —中外运敦豪快速发展，公司利润中来自于合营企业的收益占比也越来越大。 这是 08 年公司主营业务收入出现大幅度下降的主要原因。 通过对外运发展进行研究我们发现，其营业利润很多都是来自对联营企 业和合营企业的投资收益。从 1980 年开始，公司先后与 DHL、UPS、TNT、 FedEx 等知名国际快件企业展开了独家代理、合资经营等不同层面的合作。 目前，公司自有国际快件品牌——中外运速递，国际快件业务可通达全球 200 多个国家和地区，主推的国际快件优势产品主要有日本专线、韩国专线 和台湾专线。 同时，公司大力发展项目物流，针对具体项定制个性化物流方案，包括： 国际多式联运、租船订舱、包机运输、包装、仓储、港口中转、报关、报验、 保险及咨询。公司在多个行业的项目物流领域处于优势地位，包括： ——高科技电子行业：公司在 TFT-LCD 和半导体行业优势明显，先后 与京东方、天马、华星光电、上海广电、富士康、英特尔、中芯国际等企业 合作，提供服务涉及海江联运、海陆联运、空运、一贯式运输以及保税物流 服务，运输过的超精密设备包括：曝光机、涂布显影机、溅射机、等离子化 学气相淀积设备和离子注入机等。 ——汽车及零配件行业：公司长期为汽车行业客户提供涵盖采购生产配 套物流、销售物流、零部件售后物流的一体化物流服务，客户包括重庆长安 汽车进出口公司、长城汽车股份公司、北京汽车制造厂、江铃进出口公司、 一汽丰田、华晨宝马等。 ——高端装备制造业：公司与中国南车、长春轨道客车、唐山轨道客车、 中国商飞、西安飞机工业公司、成都飞机工业公司等保持长期合作关系，提 供专业化的航空物流服务。 ——新能源行业：公司与华锐风电、博世、广东明阳、天威新能源等企 业合作，提供全程空运进口服务。 ——通讯设备行业：为华为技术、中兴通讯、大唐电信、纽曼等客户提 供国内运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等服务。 因此，可以看到外运发展的当前业务较以前分散很多，造成其营业收入 减少。 毛利率 毛利率 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图 16 毛利率 资料来源：wind 资讯，公司年报 从图中可以看到，公司的毛利率从 05 年以来基本处于一个下降的态势， 08 年受金融危机的影响毛利率降到了 3.82%，后面有所回升，近几年毛利率 稳定在 9%上下。 营业成本占比 营业成本占比 2015-09-30 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 2005-12-31 图 17 营业成本占比 91.23% 90.48% 90.43% 90.67% 91.48% 91.17% 90.69% 96.18% 77.47% 71.80% 60.68% 资料来源：wind 资讯，公司年报 从上图中可以看出，公司的主营业务成本占比较大。在一定程度上说明 该公司的主营业务并不是其主要利润来源，而更多的是来源于这几年快速发 展的其他业务，这与我们前面的分析相吻合。 净利率 净利润、净利率 25.00% 100,000.00 20.00% 单位：万元 120,000.00 80,000.00 15.00% 60,000.00 10.00% 40,000.00 20,000.00 5.00% 0.00 0.00% 净利润 图 18 净利 净利率 资料来源：wind 资讯，公司年报 05 年到 15 年期间， 外运发展的净利润和净利润率呈现稳步增长的态势。 其中 09 年受金融危机的影响出现了较大的下滑。 成本费用结构 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 1 2 销售费用率 图 19 成本费用 3 4 5 管理费用率 6 7 8 财务费用率 9 10 11 营业利润率 资料来源：wind 资讯，公司公告 外运发展的成本费用主要包括营业成本、销售费用、管理费用、财务费用，其中营业成 本近 5 年分别为 91.48%、90.67%、90.43%、90.48%、91.23%。另外，从图中可以看出，近几 年外运发展的各项费用率保持平稳，其中注意到公司的财务费用率为负值，原因是公司的利 息收入远远大于利息支出，这也从侧面说明公司比较注重投资管理。 ROE/ROA 行业对比 排名 代码 2 600270.SH 沪深(10) 1 3 4 5 6 7 8 9 10 002245.SZ 002183.SZ 002210.SZ 002711.SZ 603128.SH 000099.SZ 600057.SH 300350.SZ 300013.SZ 美国(10) 1 2 3 4 5 6 UPS.N CHRW.O EXPD.O FDX.N HUBG.O FWRD.O 7 AAWW.O 8 ECHO.O 9 10 XPO.N UTIW.O 证券简称 2015三季报 10.49 外运发展 ROE(%) 2014年报 10.21 2013年报 12.58 2012年报 11.21 2015三季报 8.59 ROA(%) 2014年报 7.94 2013年报 10.59 2012年报 9.62 最高值 中位值 平均值 12.2 7.5 6.73 12.2 8.81 8.36 7.68 7.31 5.26 4.29 2.78 0.12 19.69 10.19 10.6 15.8 10.69 19.69 13.55 8.69 7.9 10.16 7.42 1.9 20.79 11.11 11.21 13 9.64 17.19 20.79 6.42 8.76 14.43 7.79 1.47 26.85 10.04 11.93 16.51 8.87 14.49 26.85 8.35 7.79 7.77 14.57 2.84 10.4 4.45 4.83 10.4 3.62 0.24 6.47 4.85 5.82 4.06 3.39 0.85 12.07 6.95 6.67 11.7 4.24 0.17 12.07 5.69 7.42 6.75 7.14 3.6 16.25 6.08 7.02 11.18 3.14 0.64 16.25 4.32 8.07 4.8 7.35 3.9 18.96 5.94 7.88 12.32 2.41 1.59 18.96 5.1 6.55 5.33 12.35 4.57 最高值 中位值 平均值 联合包裹快递 罗宾逊全球物流 康捷国际物流 联邦快递 HUB GROUP INC-CL A FORWARD AIR CORPORATION ATLAS AIR WORLDWIDE HOLDINGS ECHO GLOBAL LOGISTICS INC XPO LOGISTICS INC 优特埃国际物流 172.63 7.35 22.84 172.63 35.17 18.49 11.52 7.94 6.77 70.39 9.36 14.58 70.39 45.27 19.07 6.94 8.87 13.6 78.58 12.92 16.18 78.58 34.03 16.95 12.84 13.01 13.83 43.14 12.27 11.14 13.81 43.14 16.54 9.72 14.46 16.5 19.73 7.44 7.88 15.12 19.73 19.32 8.59 6.39 8.49 24.88 8.58 9.73 13.92 24.88 20.69 5.31 7.4 18.45 24.02 10.96 10.96 18.79 24.02 19.19 10.35 11.57 18.65 38.79 9.32 11.24 3.72 38.79 18.95 7.99 12.76 22.57 3.09 7.81 7.21 10.73 3.03 4.95 5.8 9.06 2.14 9.84 9.46 9.47 3.09 9.76 9.84 9.58 -5.79 -23.52 -6.03 -29.91 -13.85 -10.23 -11.51 -11.5 -0.49 -4.43 -2.36 -5.74 -8.85 0.21 -10.48 -0.54 澳洋顺昌 怡亚通 飞马国际 欧浦智网 华贸物流 中信海直 象屿股份 华鹏飞 新宁物流 表 5 盈利能力对比 资料来源：wind 资讯，公司年报 通过 ROE/ROA 对比我们可以看到，外运发展的净资产收益率、总资产收 益率在国内都处于行业领先水平。与国外同行业企业对比，外运发展的 ROE、 ROA 水平也很高，跟联邦快递比较相似。 5.1.2 偿债能力 长期偿债能力 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资产负债率 图 20 资产负债率 资料来源：wind 资讯，公司年报 资产负债率对比（%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012年报 2013年报 外运发展 行业平均值（A股） 2014年报 2015三季报 联合包裹快递 联邦快递 图 21 资产负债率对比 资料来源：wind 资讯，公司年报 从整体上看，过去的十年间外运发展的资产负债率从 30%左右降到了 15% 上下并趋于稳定。从上图可以看到，这个资产负债率无论是跟国内行业平均 水平还是跟国外有代表性的企业相比都非常低。但我们并不认为这意味着公 司的融资能力差，经过对公司的分析和研究我们发现它的利息收入要远远大 于利息支出，说明公司进行了大量的投资，结合前面分析的公司的发展战略 就很容易理解这一点。所以较低的资产负债率恰恰说明了公司有着很强的偿 债能力。 短期偿债能力 短期偿债能力（速动比率、流动比率） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 流动比率 图 22 流动/速动比率 速动比率 资料来源：wind 资讯，公司年报 流动比率反应了企业中比较容易变现的流动资产对流动负债的保障情 况，一般认为企业最低的合理流动比率为 2。外运发展在近 10 年都保持在 2 以上，近 5 年都保持在 3 以上，说明其短期偿债能力非常好。 5.1.3 营运能力 营运能力分析 报告期 运能力 营业周期 存货周转天数 应收账款周转天数 存货周转率 应收账款周转率 流动资产周转率 固定资产周转率 总资产周转率 应付账款周转率 应付账款周转天数 净营业周期 营运资本周转率 非流动资产周转率 代码 2 600270.SH 沪深(10) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 74.08 65.94 65.49 56.28 49.33 52.60 0.31 0.27 0.09 0.06 0.04 0.02 73.77 65.67 65.41 56.22 49.29 52.58 858.77 1,347.12 4,094.29 6,430.99 9,095.05 14,866.69 3.66 5.48 5.50 6.40 7.30 6.85 0.83 1.21 1.25 1.41 1.52 1.40 4.32 6.05 6.97 8.70 9.64 9.20 0.39 0.59 0.63 0.68 0.67 0.59 3.99 6.59 7.96 9.43 10.41 9.72 67.64 54.60 45.20 38.17 34.59 37.03 6.44 11.34 20.30 18.11 14.74 15.57 1.13 1.61 1.62 1.84 2.07 1.90 0.75 1.17 1.26 1.33 1.19 1.02 应收账款周转率(次) 2014年报 2013年报 5.31 5.38 2012年报 6.26 表 6 营运能力指标 排名 1 3 4 5 6 7 8 9 10 2015-09-30 2014-12-31 2013-12-31 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 三季报 年报 年报 年报 年报 年报 002245.SZ 002183.SZ 002210.SZ 002711.SZ 603128.SH 000099.SZ 600057.SH 300350.SZ 300013.SZ 美国(10) UPS.N CHRW.O EXPD.O FDX.N HUBG.O FWRD.O AAWW.O ECHO.O XPO.N UTIW.O 证券简称 2015三季报 0.39 外运发展 资料来源：wind 资讯，公司年报 总资产周转率(次) 2014年报 2013年报 0.59 0.62 2012年报 0.68 2015三季报 3.54 最高值 中位值 平均值 澳洋顺昌 怡亚通 飞马国际 欧浦智网 华贸物流 中信海直 象屿股份 华鹏飞 新宁物流 1.85 0.53 0.85 0.47 0.96 1.69 0.59 1.74 0.2 1.85 0.34 0.28 2.84 1.07 1.33 0.71 1.21 2.16 1.27 2.64 0.32 2.84 0.92 0.66 3.54 0.76 1.39 0.81 0.93 2.64 0.63 3.01 0.32 3.54 0.65 0.72 4.31 0.87 1.43 1.01 0.65 1.68 0.72 3.16 0.34 4.31 1.02 0.7 19.04 3.57 6.69 2.34 3.61 19.04 13.46 4.62 2.04 15.42 1.2 1.61 39.97 5.12 11.79 3.31 4.75 20.96 39.97 6.6 4.92 25.74 2.04 4.28 90.37 5.15 17.78 3.5 3.89 18.64 90.37 7.49 4.91 37.49 1.78 4.36 107.15 5.39 19 3.94 3.5 9.53 107.15 7.7 4.51 40.22 2.73 4.4 最高值 中位值 平均值 联合包裹快递 罗宾逊全球物流 康捷国际物流 联邦快递 HUB GROUP INC-CL A FORWARD AIR ATLAS AIR ECHO GLOBAL XPO LOGISTICS INC 优特埃国际物流 3.15 1.3 1.49 1.14 3.15 1.76 1.02 2.11 1.13 0.33 2.04 0.73 1.46 4.48 1.84 2.24 1.62 4.48 2.22 1.35 3.16 1.49 0.46 4.18 1.33 2.06 4.55 1.76 2.19 1.48 4.55 2.04 1.37 3.43 1.44 0.48 3.81 1.18 2.14 4.6 1.82 2.2 1.47 4.6 2.06 1.4 3.55 1.58 0.59 3.61 1.03 2.13 8.14 6.38 5.8 6.65 6.37 4.18 6.4 6.48 6.69 8.14 5.95 3.91 3.27 12.23 8.88 8.31 8.85 8.92 5.68 8.49 9.24 9.09 12.23 9.21 6.95 4.48 12.75 8.64 8.34 8.79 8.91 5.78 8.68 9.39 8.6 12.75 8.57 7.19 4.73 14.9 8.44 8.46 8.76 8.73 6.08 9.09 9.28 8 14.9 8.16 6.66 4.99 表 7 营运能力对比 资料来源：wind 资讯，公司年报 通过上表可以看到，外运发展的总资产周转率、应收账款周转率等都偏 低，均低于行业平均水平。结合上面的分析我们可以很容易的找到其原因， 正如上面分析的，外运发展从 08 年开始将业务重心转移到跨国快递上（其 利润收入有很大一部分都来源于下属合营公司—中外运敦豪），导致它的主 营业务收入大幅度减少，从而使得总资产周转率、应收账款周转率等偏低。 在这里，我们把它看作是一种战略上的考虑。 存货周转率（次） 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2012年报 2013年报 外运发展 图 23 表 8 存货周转率 2014年报 2015三季报 行业平均值（A股） 资料来源：wind 资讯，公司年报 值得一提的是，外运发展的存货周转率要远远高于行业平均值。在一定 程度上说明公司存货周转速度快，存货转换为现金的能力强。 5.2 中外运-敦豪（DHL）简要财务分析 5.2.1 盈利能力 营业收入分析 营业收入 百万 中外运-敦豪 外运发展 15,000 10,000 5,000 0 图 24 敦豪营业收入 资料来源：公司年报、中报、季报 首先，从上图我们可以看到，中外运-敦豪的营业收入近 5 年来一直呈 现不断上涨的趋势，2014 的营业收入额达到了 100 亿人民币，2015 年两个 季度的营业额也达到了 50 亿人民币。然后我们对比其与外运发展的营业收 入额，就能明显感受到外运发展近年来战略目标的转换和盈利模式的变化: 将快速发展的新兴国际快递业务作为公司以后的主要增长点，同时逐渐剥离 传统的航空货代业务以规避经济下行带来的业务增长衰竭。 盈利指标分析 2011/12/3 1 ROA 联合包裹快递(ROA) 联邦快递(ROA) 行业平均值（%） ROE 联合包裹快递(ROE) 联邦快递(ROE) 行业平均值（%） 销售净利率 行业平均值（%） 总资产周转率 行业平均值（%） 权益乘数 行业平均值 表 9 敦豪盈利指标 44.05% 79.26% 17.32% 2.54 1.80 2012/12/31 2013/12/3 1 2014/12/3 1 2015/6/30 35.03% 3.72% 7.99% 10.39 69.49% 13.81% 9.72% 14.43 16.50% 5.01 2.12 1.83 1.98 2.07 35.32% 18.79% 10.35% 9.22 69.95% 78.58% 12.84% 14.13 15.25% 4.85 2.32 1.79 1.98 2.09 40.16% 13.92% 5.31% 7.88 71.98% 70.39% 6.94% 12.33 14.59% 4.02 2.75 1.77 1.79 2.21 19.71% 15.12% 8.59% 6.18 30.55% 172.63% 11.52% 13.90 18.43% 4.69 1.07 1.19 1.55 2.16 资料来源：公司年报、中报、季报 从上表能够看到，中外运-敦豪的资产回报率（ROA）基本稳定在 35%以 上，远高于联合包裹快递和联邦快递，也远较行业平均值（10%以下）为大； 净资产回报率（ROE）基本稳定在 70%左右，略低于联合包裹快递，但远高于 联邦快递，同样远高于行业平均值（15%）。因此，对比同样拥有大量国际快 件运输业务并且同属于四大国际快递巨头(UPS/FedEX/TNT/DHL)的美国联合 包裹（UPS）以及联邦快递（FedEX）,敦豪在这两项最能代表公司盈利水平 的指标上具有很大的优势。这主要得益于中外运-敦豪的另一合资方--德国 DHL。后者作为老牌的国际快件运输公司，在全世界拥有十分完善的物流网 络，特别是亚欧之间的快件服务。 将 ROE 进行杜邦分析拆分，我们可以看到该公司的销售净利率常年保持 在 15%以上，远高于行业平均值；同时，其总资产周转率也一直保持在 2 以 上，同样远高于行业平均值，这表明公司将资产转化为收入的能力较强；公 司的权益乘数保持在 1.5 以上，属于正常水平。因此，中外运-敦豪高 ROE 和 ROA 的来源主要是较高的销售净利率总资产周转率。 盈利能力 ROA ROE 销售净利率 20% 80% 15% 60% 10% 40% 20% 5% 0% 0% 图 25 ROA/ROE 销售净利率 100% 资料来源：公司年报、中报、季报 5.2.2 偿债能力 2011/1 2/31 流动比率 行业平均值 速动比率 行业平均值 资产负债率 行业平均值 2012/1 2/31 2.27 1.92 0.50 0.52 0.44 表 10 敦豪偿债能力指标 2014/1 2/31 1.57 1.91 0.79 1.81 0.50 0.52 1.78 1.81 0.72 1.74 0.44 0.55 资料来源：公司年报、中报、季报 短期偿债能力行业对比 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2013/12/31 2013/1 2/31 2014/12/31 2015/6/30 流动比率 速动比率 流动比率均值 速动比率均值 2015/6 /30 2.38 1.83 1.38 1.79 0.35 0.54 短/长期偿债能力 3 2 1 0 流动比率 速动比率 资产负债率 图 26 敦豪偿债能力指标 资料来源：公司年报、中报、季报 中外运-敦豪的流动比率自 2013 年以来一直保持在 1.5 以上，2015 年 中时上升到 2.38，基本与行业均值相当；速动比率自 2013 年以来一直保持 在 0.7 以上，而整个物流行业平均值保持在 1.5 以上， 2015 年有所改善， 年中时显示已经上升到 1.38，逐渐接近行业平均；而资产负债率自 2011 年 以来一直保持在 0.5 一下，2015 年中下降到 0.35，整体略低于行业平均值。 这几个指标当前均在正常水平，故认为该公司的短期和长期偿债能力良好， 不存在问题。 今年以来流动比率和速动比率的改善主要来自于外运发展和德国 DHL 对 进 行 的 股 权 注 入 ( 净 资 产 从 2,074,660,971.81 元 增 加 到 2,987,166,333.10 元，增幅约 9 亿元人民币)，从而增加了公司的现金及现 金等价物存量(从 1,122,985,190.66 元增加到 2,159,288,102.94 元，增长 约 10 亿元人民币) 5.2.3 营运能力 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/3 1 2015/6/30 应收账款周转率 3594.5 2 行业平均值 流动资产周转率 总资产周转率 行业平均值 现金周转率 2335.6 5 12.08 2.54 2.12 1.83 1181.7 1 11.46 2.98 2.32 1.79 5.97 879.3 7 9.66 3.65 2.75 1.77 9.11 489.2 1 6.24 1.32 1.07 1.19 2.29 表 11 敦豪营运能力指标 资料来源：公司年报、中报、季报 图 27 营运能力指标 资料来源：公司年报、中报、季报 应收账款周转率较高，从 2011 年的 3595 次到 2015 年中的 489 次，都 远高于行业平均值，表明中外运-敦豪收回赊销收入的能力极强，侧面反映 其对下游客户强大的议价能力。 每年的流动资产周转率都保持在 3 倍左右，总资产周转率保持在 2.5 倍 上下，前面叙述过此公司速动比率一般是流动比率的一半，因此现金周转率 也大约是流动资产周转率的 2 倍，即 6 倍左右。这几个数据表明中外运-敦 豪将资产转化为收入的能力较强。 这里可以发现，中外运-敦豪的总资产中绝大部分都是流动资产（从前 面对流动比率的分析也可以推论，该公司的绝大部分负债都是流动负债）。 原因主要在于这是一家由外运发展和德国 DHL 合营的企业，其可以充分利用 两个母公司的基础设备设施，故而不需要自己再置办过多的固定资产。 5.3 外运发展成长能力 告期 比增长率 每股收益-基本(%) 每股收益-稀释(%) 每股经营活动产生的现金流量净额(%) 营业总收入同比增长率(%) 营业收入同比增长率(%) 营业利润(%) 利润总额(%) 归属母公司股东的净利润(%) 归属母公司股东的净利润-扣除非经常损益(%) 经营活动产生的现金流量净额(%) 净资产收益率(摊薄)(%) 对年初增长率 每股净资产(%) 资产总计(%) 归属母公司的股东权益(%) 2015 三季报 2014 年报 2013 年报 2012 年报 2011 年报 2010 年报 2009 年报 2008 年报 78.54 -10.03 19.65 25.41 9.55 2.65 2.65 90.42 87.18 78.55 22.41 11.55 50.55 4.67 4.68 4.68 -16.10 -14.33 -10.03 12.43 -9.88 -23.15 157.50 -1.52 -1.52 11.74 18.00 19.66 -0.66 161.49 13.70 20.88 1.42 1.42 35.49 27.31 25.41 57.05 25.09 15.94 1.38 1.38 -500.00 14.54 14.54 9.98 9.75 1.38 5.49 -447.17 7.85 94.74 94.74 133.33 54.50 54.50 84.43 79.70 94.75 87.10 138.03 72.29 -63.51 -63.51 71.43 -33.13 -33.13 -67.24 -66.33 -63.51 -3.82 70.12 -68.00 -1.62 -1.62 -55.32 15.20 15.20 -1.52 -1.50 -1.61 -61.98 54.48 25.26 6.29 6.68 6.29 17.15 17.53 17.08 5.96 6.73 5.24 8.10 8.70 8.17 -5.95 -10.07 -6.00 13.07 14.25 13.03 14.00 15.50 14.04 -21.45 -26.92 -21.45 表 12 外运发展成长能力 资料来源：wind 资讯，公司年报 从表中可以看到，除了 14 年外，公司一直保持着良好的发展势头，15 年三季度数据也显示出了充足的增长动力。通过对公司财务数据的分析，我 们发现公司在 14 年发生了大额的资产减值损失，通过查询相关资料，我们 发现该资产减值的原因是 2014 年公司持有的东方航空公司股票的股价相对 于成本下跌超过 50%，公司计提了 2 亿元的减值。正是这个原因导致公司 14 年的数据不尽如人意，同时我们发现归属母公司股东的净利润这一项在扣除 了非经常性损益后增长率由原来的-10.03%变为 12.43%，说明扣除经常性损 益后公司仍保持着持续的增长。 六、 第 6 章 公司估值 6.1 市场行情 自 2014 年 7 月以来，中国股市经历了一轮大的牛熊转换，上证综指从 2000 点一路上涨到 6 月 12 日的 5178 点，然后又断崖式下跌到 8 月 26 日的 2850 点。在市场大幅波动的同时，整个物流板块也经历了大喜大悲，外运发 展当然也不免在市场里不断浮沉。 600% 500% 400% 300% 200.48% 200% 142.18% 100% 71.71% 0% 外运发展 图 28 市场行情 上证综指 航空货运与物流Ⅲ指数 资料来源：wind 资讯 从上面自 2014 年 7 月 1 日以来的累计收益率可以看到，外运发展目 前的累计收益率为 142.18%，而同期航空货运与物流板块的累计收益率为 200.48%，上证综指的累计收益率为 71.71%。外运发展的走势强于市场，但 低于行业。因此，从行业均值的水平来看，外运发展还有约为 50%的上涨空 间。 6.2 估值 对上市公司进行估值的方法一般分为相对估值法和绝对估值 法。其中，相对估值法也成为乘数法，通常使用的乘数有市盈率（P/E Ratio） 、 市净率（P/B Ratio）、市销率（P/S Ratio）等；绝对估值法一般采用贴现 的方式，通常使用的有股利贴现（DDM）、自由现金流模型（FCF）、剩余收益 模型（RIM）等。在对外运发展进行时，我们选用相对估值法中的市盈率法 和市净率法，原因如下： 外运发展的主营业务对公司净利润的贡献在逐年减弱，而投资中外运敦豪所得的股权投资收益贡献了很大比例的净利润，因此市销率法则不适用 于此公司； 首先，公司股利发放的波动极大，近几年时而保持不变，时而突然增加 一倍，因此对未来股利无法做出比较令人信服的估计，故而股利贴现模型在 此处不适用。其次，同样由于主营业务占比的下降，公司扣除股权投资收益 后的经营现金流极小，因此的自由现金流（FCFF）相对较小，此时用自由现 金流模型得到的会严重低估。剩余收益模型原理与股利贴现模型一致，故也 不适用。 相对估值法 考虑到当前 A 股市场很多股票存在价值高估，因此对行业平均市盈率和 市净率进行估计时引入港股和美股的可对比公司。 可比公司 （中国） P/E(TTM) P/B(MRQ) 怡亚通 飞马国际 象屿股份 欧浦智网 华鹏飞 中信海直 华贸物流 澳洋顺昌 飞力达 101.31 105.84 56.81 82.91 289.61 51.51 64.56 37.52 125.37 9.15 7.32 3.49 9.37 6.14 3.28 6.22 5.58 4.87 平均值 78.23 可比公司 （香港） 嘉里物流 粤运交通 长安民生物流 滨海泰达物流 先达国际物流 6.16 P/E(TTM) P/B(MRQ) 10.96 11.98 4.22 9.36 12.01 9.71 表 13 可比公司 1.25 1.64 0.61 0.50 1.21 1.04 可比公司（美国） 联合包裹快递(UPS) 联邦快递(FedEX) 罗宾逊全球物流 康捷国际物流 FORWARD AIR CORPORATION HUB GROUP INC-CL A ATLAS AIR WORLDWIDE HOLDINGS ECHO GLOBAL LOGISTICS INC AIR TRANSPORT SERVICES GROUP PARK-OHIO HOLDINGS CORP RADIANT LOGISTICS INC P/E(TTM) P/B(MRQ) 22.71 34.76 18.61 19.87 27.93 19.35 11.47 61.11 19.46 46.70 2.80 8.16 4.78 2.77 2.01 0.67 1.69 1.58 9.56 69.78 28.60 2.09 1.49 6.79 资料来源：wind 资讯 所有的市盈率均采用滚动市盈率（当前价格/最近十二个月的每股收益） ， 原因在于过去十二个月的每股收益包含了最近三个季度的收益值，而上一年 度第四季度的收益对今年第四季度的应收也有一定的参考意义，整体上更能 反映公司的持续盈利能力。计算中国可比公司的平均市盈率时去掉了市盈率 达到了 289.61 的华鹏飞。市净率采用（最新市场价/过去一个季度的最新每 股账面资产）的方式得到。从上表可以看到 A 股市盈率存在明显的高估，而 港股相较于 A 股和美股有低估。 将三个市场的市盈率和市净率分别求平均值得到行业平均估计值，也即 外运发展的目标市盈率和目标市净率。估值如下： 行业均值 P/E(TTM) 38.85 P/B(MRQ) 4.66 外运发展 目标股价 EPS(TTM) 1.02 39.62 BV(MRQ) 7.66 35.73 37.68 图 29 估值结果 资料来源：wind 资讯 通过市盈率法和市净率法得到的股价分别是 39.62 和 35.68，二者的均 值为 37.68 元，即为我们估计的外运发展的目标股价。 七、 风险分析 7.1 招商局集团与中外运长航集团重组整合 今年 7 月 15 日， 《人民日报》在报道中表示“顶层设计行将出台，国企 改革年内再提速”。随后，招商局集团和中外运长航旗下 5 家上市公司纷纷 发布重大事项停牌公告并持续停牌至今。2015 年 11 月 13 日晚间，中国外 运长航集团旗下的上市公司外运发展发布的一份公告，证实了中国外运长航 集团正在筹划战略重组事宜。 中外运长航与招商局集团在散货、物流业务上最具协同效应及整合基础， 其在研究报告中指出，外运发展如能作为物流平台注入两集团的优质物流资 产，将有利于重组后集团的保值升值，因此外运发展存在成为“物流旗舰上 市平台”的可能。 据记者了解，中外运长航的物流业务主要包括海、陆、空货运代理、船 务代理、快递、仓码、合同物流、冷链物流、汽车运输、大陆桥运输等，是 国内最大的国际货运代理公司、航空货运和国际快件代理公司，以及国内第 二大船务代理公司，最近几年又在开拓合同物流、工程物流、化工物流等专 业物流领域。相比于集团旗下的航运和重工业务，物流业务是近几年难得能 为集团持续贡献正向利润的板块。 而招商局集团旗下的招商局物流则主要聚焦快速消费品合同物流细分 市场，由于规模上无法与中外运长航的物流业务相比，预计物流板块的整合 会以中外运长航旗下的外运发展、中国外运（00598.HK）为主体，招商局集 团则给予资金等方面的支持。 中外运长航还在筹划利用旗下的外运发展组建物流电商平台，以加大开 拓跨境电商业务。由于旗下拥有与 DHL 合资的中外运敦豪公司，外运发展主 要在国际货运进出口、货运代理以及海关报关方面拥有优势，而如果中外运 长航与招商局重组，招商局集团旗下的银行、港口等资源，也有望与外运发 展正在打造的跨境电商平台对接。 但是，早在几年前，中外运长航就希望对旗下遍布全国的物流业务进行 内部梳理和整合，将原存续在上市公司之外的外运集团中从事综合物流业务 的公司，注入上市公司或由上市公司托管，以有利于物流仓储业务的统一管 理和市场网络的完整性，不过直到现在，原外运中西部地区的公司以及长航 旗下从事物流业务的公司依然没有与上市公司完成整合，如果再并入招商局 旗下的物流资产，也意味着重组整合工作更加艰巨而复杂，对于公司的影响 具有很大的不确定性。 7.2 对外贸易萎缩 正如前文所提到的，我国进出口贸易额的下跌应该是一个长期的趋势， 近期人民币的贬值，特别是对美元的贬值，对于我们出口的改善应该会起到 促进的作用，但是这种促进作用应该比较有限。我们国家的出口主要是受到 外部需求和内部供给的影响，外部需求难以提振是当前国际宏观经济难以复 苏的一个基本表现。在国内需求的供给方面，随着劳动要素、土地要素等价 格的提高，国内大部分制造产品，特别是一些低端制造的产品价格优势在逐 渐丧失。因此，出口形势是不容乐观的，这对外运发展公司的跨境航空代运 业务有很大的影响。 7.3 行业竞争加剧 随着市场的逐步放开，将会增加几支潜在力量同目前的空运货代企业展 开竞争：航空公司、机场、国外空运货代驻华办事处、民营公司等。航空公 司、机场是一支最具威胁性的力量。基于公平竞争和交易成本等要求，航空 公司和机场目前不允许经营国际货代业务。但航空公司、机场早已程度不一 的参股经营空运货代业务，相关部门应加以规范航空公司、机场的行为。随 着市场的放开，目前国内市场上非法经营国际货代业务的国外空运货代货运 驻华办事处将可能组建为合法的货代公司，凭借指定货源、国外网络、管理 经验等优势，它们将同国内货代企业争夺货源、客户、人才。 同时，航空货代服务遭遇替代产品威胁，首先，海运高速船舶威胁大宗 空运市场，国际班轮目标市场逐步分化，一些高速班轮投入海运市场，目标 就是争夺大宗空运货物，这在近洋客货滚装班轮航线上表现尤为明显。而大 部分班轮在向大型化发展的同时，航速并没有降低，同时减少挂港以提高运 转周期。跨太平洋航线甚至出现了只挂靠中国上海和美国长滩的航线，交货 时间已精确到小时，这对空运货代而言也不是个好消息。其次，铁路与公路 挤压航空货代空间，随着铁路、公路路网建设力度不断加大，铁路若干次提 速后的干线站点时间缩短，都为依靠干线机场获取利润来源的空运货代带来 了很大的竞争压力。 7.4 政府跨境电商阳光化政策推进不达预期 长期以来,跨境电商进口业务得不到有效监控,存在大量逃税问题。政府 跨境电商阳光化政策推进意在将海关、国检、国税、外管等政府部门与电商、 物流、第三方支付等企业和相关数据实现标准化的信息流通,实现监管体系、 金融服务体系、智能物流体系、电商信用体系等信息共享,促进跨境电子商 务的自由化、便利化、规划化。跨境电商物流行业中的规范龙头企业将显著 受益于灰色海淘需求阳光化与退税结汇便利化,以及潜在的行邮税率调整、 购物限额降低等政策。 政府推行这项政策之后，外运发展战略合作对象——网易旗下“考拉海 淘”完成低调的内部测试,但是推行至今收效并不明显，未达到预期。 7.5 公司股权激励计划低于预期 外运发展于 2015 年 7 月进行了现金分红，目的在于完善企业的激励约 束机制，激发经营者的积极性和创造性，从而有利于提升企业的经营业绩， 另一方面，影响投资者对于上市公司业绩提升的预期，但是对股价的影响并 不明显。 八、 附录 外运发展主要对外投资情况 主要子公司及合营、联营企业基本情况分析 单位：万元 币种：人民币 子公司全称 中外运香港空运发展 有限公司 业务性质 注册资本 持 股 比 例 (%) 物流运输 5,000万元港币 100 2014/12/31 总 资 产 （ 万 元 ）净 资 产 （ 万 元 ）净 利 润 （ 万 元 ） 10656.86 4315.23 281.37 中外运现代物流有限 公司 物流运输 15000 100 28567.75 13547.89 -241.18 中外运速递有限公司 物流运输 7000 100 4831.64 3443.84 -243.29 重庆中外运新空保税 物流有限责任公司 物流运输 500 100 627.28 373.82 20.03 中外运(成都)空港物 流有限公司 物流运输 12600 100 12551.67 12269.95 344.57 中外运(青岛)空港物 流有限公司 物流运输 13500 100 18308 12800.18 -298.46 中外运河北物流有限 公司 物流运输 4000 100 7765.77 3701.03 -270.95 中外运（长春）物流 有限公司 物流运输 25950 100 22449.11 22458.8 -233.61 中外运(郑州)空港物 流有限公司 物流运输 9940 100 6141.35 5937.49 -43.55 北京中外运嘉航物流 有限公司 物流运输 500 100 728.35 512.49 -10.62 中外运(武汉)供应链 物流有限公司 物流运输 9500 100 9567.89 9571 -107.28 中外运空运（南昌） 空港物流有限公司 物流运输 2000 100 1992.42 1987.39 -13.34 中 外 运 绵 阳 物 流 有 限公司 物流运输 300 100 338.87 334.92 12.49 中外运泸州港保税 物流有限公司 货运代理 9000 60 6043.48 5878.61 -54.9 大连京大国际货运 代理有限公司 货运代理 1000 45 3750.64 1303.63 -69.3 佛山中外运快件管 理报关有限公司 天津天华宏运物流 有限公司 货运代理 报3200 货运代理 7000 100 100 4728.77 10246.54 4134.2 8191.39 297.65 -15.26 业务性质 注册资本 航空快件 1,450 万元美元 物流运输 220 万元美元 仓储物流 17500 物流运输 500 国际快递 520 万元美元 物流运输 600 物流运输 1000 货运代理 198 万元美元 物流运输 1200 物流运输 10000 本 企 业 持 股 比 例 (%)总 资 产 （ 万 元 ）净 资 产 （ 万 元 ）营 业 收 入 （ 万 元 净 利 润 （ 万 元 50 371897.18 207466.1 1023404.38 149342.56 50 2310.49 1973.07 8092.45 -2137.89 54.29 20677.62 18063.95 3104.73 523.04 50 1136.66 808.94 2041.68 -101.85 50 3178.33 946.31 9110.45 -618.47 40 4129.13 679.68 2001.62 72.01 50 697.18 636.66 57.36 -363.34 20 5543.37 4319.27 -8.65 -830.69 37 1955.52 1456.1 1971.5 142.11 18 15114.63 10032.91 3198.72 807.42 被投资单位名称 中外运-敦豪国际航空快件有 限公司 华捷国际运输代理有限公司 成都保税物流投资有限公司 业 上海中外运松江物流有限公 司 中外运安迈世(上海)国际航空快 递有限公司 北京中外运华力物流有限公司 中外运泓丰(上海)国际物流有限 公司 华力环球运输有限公司 业 北京辰通航空货运服务有限 公司 青岛华盛空港物流有限公司 中外运-敦豪国际航空快件有限公司财务简表 单 位 :元 币 种 :人 民 币 流动资产 其中：现金和现金等价 物 应收账款余额 非流动资产 资产合计 2011/12/31 2012/12/31 3,755,651,781.12 2013/12/31 2,932,520,622.04 1,464,799,592.43 6,947,936.75 838,969,848.52 3,771,490,470.56 2014/12/31 2,802,874,487.88 1,122,985,190.66 10,200,393.01 916,097,337.13 3,718,971,825.01 2015/6/30 3,756,272,578.24 2,159,288,102.94 15,546,162.15 873,801,487.17 4,630,074,065.41 3,383,893.58 3,303,716.31 2,769,809,200.00 1,578,900,225.62 65,410,627.58 1,644,310,853.20 1,576,635,319.22 66,272,413.09 1,642,907,732.31 流动负债 非流动负债 负债合计 1,230,372,700.00 1,862,495,382.04 1,866,933,639.96 1,866,933,639.96 少数股东权益 归属于母公司股东权益 1,539,436,500.00 1,893,156,399.08 1,904,556,830.60 2,074,660,971.81 2,987,166,333.10 952,278,415.30 952,278,415.30 1,037,330,485.87 1,037,330,485.87 1,493,583,166.52 1,493,583,166.52 8,737,738,455.02 (25,599,801.44) 10,234,043,757.38 (33,885,977.12) 4,949,989,680.04 (13,456,655.43) 按持股比例计算的净资产 份额 对合营企业权益投资的账 面价值 营业收入 财务费用 所得税费用 净利润 终止经营的净利润 其他综合收益 综合收益总额 本年度收到的来自合营企 业的股利 7,046,390,500.00 7,971,124,004.06 1,220,085,400.00 1,315,475,591.51 446,486,686.85 1,332,205,829.00 507,717,734.87 1,493,425,580.25 304,276,707.86 912,505,361.29 1,220,085,400.00 1,315,475,591.51 1,332,205,829.00 1,493,425,580.25 912,505,361.29 622,375,406.38 657,737,795.76 660,402,698.74 661,660,719.52 444,590,473.06 外运发展财务报表 外运发展资产负债表 资产负债表 报告期 报表类型 流动资产： 货币资金 2015-092014-1230 31 三 季 年报 报 合并报表 合并报表 230,360.4 6 交易性金融资产 应收票据 2,683.49 应收账款 90,007.13 预付款项 18,918.36 应收利息 其他应收款 31 年报 合并报表 228,886. 40 223,252. 30 2,786.64 79,718.7 7 1,759.22 72,467.5 7 14,320.8 5 592.6 13,311.8 2 12,899.9 8 1,044.08 6 15,848.56 2013-12- 1,252.97 8,649.63 应收股利 买入返售金融资产 存货 29,929.90 218.9 8 43.24 43.24 440.97 119.36 15,218.7 15,000.0 其中：消耗性生物资产 划分为持有待售的资产 一年内到期的非流动资产 待摊费用 其他流动资产 5,138.38 1 0 其他金融类流动资产 流动资产差额(特殊报表科 目) 流动资产差额(合计平衡项 目) 流动资产合计 393,697.9 2 355,771. 50 335,444. 28 非流动资产： 发放贷款及垫款 可供出售金融资产 145,506.1 0 141,679. 99 76,969.7 4 持有至到期投资 长期应收款 长期股权投资 116,483.3 7 119,210. 37 117,344. 56 投资性房地产 固定资产 71,078.08 在建工程 34,052.30 72,592.0 8 65,361.3 4 25,572.6 8,529.04 6 工程物资 固定资产清理 生产性生物资产 油气资产 无形资产 29,643.37 31,303.1 7 26,854.4 3 开发支出 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 其他非流动资产 554.8 0 231.8 6 21,375.15 534.37 271.03 254.92 4,313.98 14,819.7 4 9,812.91 非流动资产差额(特殊报表 科目) 非流动资产差额(合计平衡 项目) 非流动资产合计 418,925.0 3 405,967. 29 309,457. 03 资产差额(特殊报表科目) 资产差额(合计平衡项目) 资产总计 流动负债： 短期借款 交易性金融负债 应付票据 812,622.9 5 761,738. 79 4,021.92 应付账款 77,005.28 预收款项 11,004.37 644,901. 30 3,865.61 2,751.70 64,976.0 49,512.3 9 5 10,024.5 8 应付手续费及佣金 应付职工薪酬 7,499.08 应交税费 1,074.76 应付利息 应付股利 其他应付款 4,951.51 划分为持有待售的负债 一年内到期的非流动负债 预提费用 递延收益-流动负债 应付短期债券 其他流动负债 其他金融类流动负债 流动负债差额(特殊报表科 10,558.6 7 7,893.51 3,226.39 4,240.46 6,147.40 4,083.37 37.47 43.84 4,353.30 94,226.6 77,488.1 目) 流动负债差额(合计平衡项 目) 流动负债合计 105,556.9 2 非流动负债： 长期借款 应付债券 长期应付款 长期应付职工薪酬 专项应付款 433.2 6 4 1 预计负债 递延所得税负债 递延收益-非流动负债 2,448.17 9,780.90 500.0 0 4,054.41 7,421.56 6,894.91 100.00 其他非流动负债 非流动负债差额(特殊报表 科目) 非流动负债差额(合计平衡 项目) 非流动负债合计 13,162.33 11,575.9 6,894.91 7 负债差额(特殊报表科目) 负债差额(合计平衡项目) 负债合计 118,719.2 6 105,802. 61 84,383.0 2 所有者权益(或股东权益)： 实收资本(或股本) 90,548.17 90,548.1 7 90,548.1 7 其它权益工具 其它权益工具：优先股 资本公积金 53,847.20 52,274.7 7 49,670.1 6 减：库存股 其它综合收益 专项储备 盈余公积金 63,574.39 58,129.8 4 298.6 0 49,009.19 278.37 261.39 49,009.1 49,009.1 9 9 一般风险准备 未分配利润 436,237.9 2 402,209. 61 367,754. 88 外币报表折算差额 未确认的投资损失 股东权益差额(特殊报表科目) 股权权益差额(合计平衡项目) 归属于母公司所有者权益合计 少数股东权益 所有者权益合计 负债及股东权益差额(特殊报表 项目) -290.50 693,515.4 6 388.2 4 693,903.7 0 652,449. 95 18 556,953. 29 3,486.23 3,564.99 655,936. 560,518. 28 负债及股东权益差额(合计平衡 项目) 负债和所有者权益总计 显示币种 原始币种 转换汇率 利率类型 812,622.9 5 CNY CNY 1 期末汇率 审计意见(境内) 761,738. 79 644,901. 30 CNY CNY CNY CNY 1 1 期末汇率 期末汇率 标准无保留意 标准无保留意 见 见 审计意见(境外) 公告日期 数据来源 2015-102015-032014-0328 25 26 公司公告 公司公告 公司公告 值 值 值 外运发展利润表 2013-12- 利润表 2015-09-30 2014-12-31 报告期 报表类型 三季报 合并报表 年报 合并报表 营业总收入 310,605.67 417,113.11 310,605.67 417,113.11 309,469.77 432,683.94 营业成本 283,373.86 377,419.42 营业税金及附加 销售费用 管理费用 505.90 12,279.35 15,938.56 2,825.71 197.80 801.75 16,666.93 22,068.07 4,553.15 20,280.92 1,602.07 15,259.75 20,610.30 75,484.30 67,126.25 75,484.30 67,126.25 73,170.68 65,610.46 营业收入 31 年报 合并报表 390,141.1 6 390,141.1 6 其他业务收入(金融类) 营业总成本 财务费用 资产减值损失 其他业务成本(金融类) 其他经营收益 68,999.71 公允价值变动净收益 投资净收益 68,999.71 其中：对联营企业和合营企 66,190.94 业的投资收益 汇兑净收益 加：营业利润差额(特殊报表科 386,382.5 4 352,801.4 8 -4,202.94 311.89 目) 营业利润差额(合计平衡项 目) 营业利润 70,135.62 加：营业外收入 363.35 减：营业外支出 52.90 其中：非流动资产处置净损 24.74 失 59,913.47 1,234.86 352.07 66.78 70,884.87 864.26 1,327.84 72.09 加：利润总额差额(特殊报表科 目) 利润总额差额(合计平衡项 目) 利润总额 减：所得税 70,446.07 60,796.26 868.85 70,421.29 70,522.98 -61.25 70,584.24 61,665.11 -78.78 61,743.89 6,831.66 66,703.29 77,354.65 128,368.40 68,091.87 8.60 68,083.28 17,256.29 50,835.58 -61.25 -78.78 77,415.90 128,447.18 -76.91 2,329.42 加：未确认的投资损失 加：净利润差额(特殊报表科目) 净利润差额(合计平衡项 目) 净利润 减：少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 加：其他综合收益 综合收益总额 减：归属于少数股东的综合收益 总额 归属于母公司普通股东综合收益总额 每股收益： 基本每股收益 稀释每股收益 显示币种 原始币种 转换汇率 利率类型 0.7795 8.60 50,826.99 CNY CNY 1 期末汇率 0.7519 0.7519 CNY CNY CNY CNY 1 1 期末汇率 期末汇率 标准无保留 标 准 无 保 留 意 意见 见 公告日期 2015-10-28 2015-03-25 数据来源 公司公告值 公司公告值 2015-09- 2014-12- 审计意见(境内) 0.6819 审计意见(境外) 2014-0326 公司公告值 外运发展现金流量表 现金流量表 2013-12-31 报告期 报表类型 经营活动产生的现金流量： 销售商品、提供劳务收到的现金 30 三季报 合并报表 31 年报 合并报表 307,500.2 2 425,761.8 1 402,384.99 1,597.27 1,744.44 收到的税费返还 收到其他与经营活动有关的现金 3,018.57 经营活动现金流入(金融类) 经营活动现金流入差额(特殊报表科 年报 合并报表 目) 经营活动现金流入差额(合计平衡项 目) 经营活动现金流入小计 购买商品、接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动现金流出(金融类) 经营活动现金流出差额(特殊报表科 310,518.8 0 261,255.6 0 29,614.40 3,945.07 17,501.89 427,359.0 8 348,677.6 1 37,764.69 10,204.56 27,264.51 312,316.9 6 423,911.3 7 400,835.48 -1,798.17 3,447.70 3,293.95 30,252.00 52,808.77 83,181.50 68,615.07 15,121.00 68,615.15 902.84 453.49 268.49 404,129.43 332,719.32 36,860.31 7,217.65 24,038.20 目) 经营活动现金流出差额(合计平衡项 目) 经营活动现金流出小计 经营活动产生的现金流量净额差额 (合计平衡项目) 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量： 收回投资收到的现金 取得投资收益收到的现金 处置固定资产、无形资产和其他长期 资产收回的现金净额 处置子公司及其他营业单位收到的现 金净额 收到其他与投资活动有关的现金 投资活动现金流入差额(特殊报表科 目) 投资活动现金流入差额(合计平衡项 目) 投资活动现金流入小计 1,767.63 7,148.64 4,861.97 3,713.34 91,112.25 157,112.0 4 89,485.61 购建固定资产、无形资产和其他长期 32,496.36 资产支付的现金 投资支付的现金 15,550.00 取得子公司及其他营业单位支付的现 金净额 支付其他与投资活动有关的现金 6,776.97 投资活动现金流出差额(特殊报表科 目) 投资活动现金流出差额(合计平衡项 目) 投资活动现金流出小计 54,823.32 投资活动产生的现金流量净额差额 (合计平衡项目) 投资活动产生的现金流量净额 36,288.93 筹资活动产生的现金流量： 吸收投资收到的现金 4,000.00 其中：子公司吸收少数股东投资收到 4,000.00 的现金 取得借款收到的现金 4,039.56 收到其他与筹资活动有关的现金 213.96 发行债券收到的现金 筹资活动现金流入差额(特殊报表科 目) 筹资活动现金流入差额(合计平衡项 目) 筹资活动现金流入小计 8,253.52 偿还债务支付的现金 3,866.59 分配股利、利润或偿付利息支付的现 36,282.08 金 其中：子公司支付给少数股东的股利、 利润 支付其他与筹资活动有关的现金 1,244.54 筹资活动现金流出差额(特殊报表科 目) 筹资活动现金流出差额(合计平衡项 目) 筹资活动现金流出小计 41,393.21 筹资活动产生的现金流量净额差额 (合计平衡项目) 筹资活动产生的现金流量净额 33,139.70 汇率变动对现金的影响 -74.41 直接法-现金及现金等价物净增加额 39,741.19 24,120.42 80,869.58 20,936.47 4,221.30 2,880.50 1,230.91 123,491.2 8 50,509.09 33,620.76 38,976.52 3,201.53 3,201.53 7,834.61 5,640.00 2,751.70 256.45 13,474.61 6,720.70 6,209.68 2,837.80 28,300.71 18,209.73 43.84 31.23 9,818.92 160.00 44,840.33 21,207.53 31,365.72 -179.79 -14,997.85 -139.27 差额(特殊报表科目) 直接法-现金及现金等价物净增加额 差额(合计平衡项目) 现金及现金等价物净增加额 1,276.66 224,141.8 期初现金及现金等价物余额 0 225,418.4 期末现金及现金等价物余额 6 补充资料： 净利润 加：资产减值准备 固定资产折旧、油气资产折耗、 生产性生物资产折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销 待摊费用减少 预提费用增加 处置固定资产、无形资产和其他 长期资产的损失 固定资产报废损失 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 递延所得税资产减少 递延所得税负债增加 存货的减少 经营性应收项目的减少 经营性应付项目的增加 未确认的投资损失 其他 间接法-经营活动现金流量净额 差额(特殊报表科目) 间接法-经营活动现金流量净额 差额(合计平衡项目) 间接法-经营活动产生的现金流量净 额 债务转为资本 一年内到期的可转换公司债券 融资租入固定资产 现金的期末余额 减：现金的期初余额 5,522.95 218,618.8 6 224,141.8 0 27,133.34 61,665.11 20,280.92 68,091.87 311.89 4,717.75 4,214.95 888.27 112.89 708.74 168.08 -6.76 -16.63 -4,365.83 75,484.30 -4,014.06 -4,016.38 -321.45 13,067.08 13,025.23 -59.29 17.00 1,267.10 3,447.70 3,293.95 224,141.8 0 218,618.8 190,170.36 217,303.70 -67,126.25 151.57 -13,096.84 12,695.13 217,303.70 190,170.36 6 加：现金等价物的期末余额 减：现金等价物的期初余额 加：间接法-现金净增加额差额(特殊 报表科目) 间接法-现金净增加额差额(合计 平衡项目) 间接法-现金及现金等价物净增加额 显示币种 原始币种 转换汇率 利率类型 CNY CNY 1 期末汇率 审计意见(境内) 5,522.95 CNY CNY 1 期末汇率 标准无保 留意见 27,133.34 CNY CNY 1 期末汇率 标准无保留意 见 审计意见(境外) 公告日期 数据来源 2015-1028 公司公告 值 2015-032014-03-26 25 公司公告 公司公告值 值