第五章 货币需求实证.pdf

第六讲 货币需求实证 田素华 复旦大学经济学院 两个问题 （1）货币需求对利率变动是否敏感？ （2）在长期中货币需求函数是否稳定？ 2 Reading Suggestions for Lecture 6 • (1)Adam, Christopher S., 1991. Financial Innovation and the Demand for M3 in the UK 1975-86. Oxford Bulletin of Economics and Statistics 53(4): 401-424. • (2)McCallum, B.T., and M.S. Goodfriend, 1987. Money: Theoretical Analysis of the Demand for Money. NBER Working Paper 2157. • (3)Miller, Stephen M., 1990. Disequilibrium Macroeconomics, Money as a Buffer Stock, and the Estimation of Money Demand. Journal of Macroeconomics 12 (4): 563-586. • (4)Sriram, Subramanians S., 2001. A Survey of Recent Empirical Money Demand Studies. IMF Staff Papers 47(3): 334-365. • (5)田素华：《货币经济学》，上海人民出版社和格致出版社 2010年版：155-182页（第六章）。 3 本讲要点 • 对货币需求做实证研究的目的是，希望获得有关货币总量需求 信息，为实施货币政策提供支持。 • 我们将讨论货币需求理论与货币需求实证结果之间的差异。集 中分析： • （1）货币需求实证研究方法。 • （2）结合实证研究结果，对20世纪70年代和80年代的货币需求函数稳 定性问题进行比较，并作出解释。 • （3）从实证研究结果出发，讨论货币需求缓冲存货模型。 4 第一节 检验货币需求时碰到的问题 第二节 对20世纪70年代以前货币需求的实证研究 第三节 对20世纪70年代以后货币需求的实证研究 第四节 经济冲击与货币需求函数的不稳定性 第五节 缓冲存货模型 第六节 对货币需求函数稳定性的怀疑 5 Ideal conditions for OLS analysis • Data types. • Pooled data. • Cross section. • Time series. • Panel data. • OLS. • (A1)Linearity. • (A2)Strict Exogeneity. • (A3)Full Rank: Multicollinearity. • (A4)Spherical errors: Heteroskedasticity. • (A5)Normal errors: MLE (Maximum Likelihood Methods) • OLS: GLS; WLS; 6 A good textbook for Econometrics learning 7 第一节 检验货币需求时碰到的问题 一、变量选择问题 二、货币需求数量难以观察 三、货币内生供应的识别问题 四、检验时期的选择问题 8 • 在货币供应内生时，没有必要对货币需求问题进行研究；在 货币供应外生时，对货币需求问题进行研究才有现实意义。 • 现有货币需求理论表明，待检验的货币需求方程中至少应包 括下列变量： • （1）非货币资产收益率，甚至包括通货膨胀率。 • （2）货币自身利率。 • （3）货币与非货币资产之间的转换成本。 • （4）当期收入、财富规模和永久性收入水平。 • （5）收入变动的方差。 • （6）利率的预期变化。 • （7）物价指数。 • 需要对上述变量的形式加以选择：变量是否可以获得？ 9 一、变量选择问题（1） • （一）没有统一的货币定义 • 持有货币的交易动机对应的是狭义货币。当考虑投机性货币 需求时，货币定义取决于实证检验结果。 • 当选择了我们认为合适的货币定义以后，必须尽可能地将这 个定义与官方公布货币数据时使用的货币定义接近。 • 在实证研究时，首先考虑的是数据的可获得性问题，以及货币定义 的一致性问题，而不考虑在理论上是否合理。 • 实证研究表明，使用分类指数方法得到的货币范畴比非加权 的总量货币范畴有更好的统计吻合，包含分类指数的货币 需求函数看上去更为稳定。 10 一、变量选择问题（2） • （二）对收入与财富范畴的选择 • 讨论货币交易媒介作用时，应选择GDP或最终消费作为解释 变量，但GDP和最终总消费属于流量范畴。在用资产需求理 论分析货币需求时，货币持有受存量财富影响，对货币需求 函数作实证研究时，应选择存量财富作为解释变量而不是 GDP。 • 难以获得财富存量数据。由于货币范畴的加总问题，广义 资产难以测算，特别是加总家庭和企业财富时存在着重复 计算问题。 • 可以用永久性收入来替代存量财富，但我们无法观察到永久 性收入数据。 • 在适应性预期下，可用当期或过去收入指数的加权平均值来 表示存量财富，也可用消费支出水平作为财富的代理变量。 11 一、变量选择问题（3） • （三）利率选择问题 • 由于金融资产的利率会同时变动，对多种非货币金融资产使 用同一种利率没有太大的争论。 • 我们应该选择最能替代货币的资产的利率，此利率表示持有 货币的机会成本。但是，有关货币最佳替代性资产的选择也 会随时间变化而发生变化。 • 非货币资产利率的绝对变化是否能够表示持有货币机会成本 的变化，取决于货币本身的利率特点，并且需要分货币显性 利率为0情形和对银行存款支付利率情形。 • 货币自身利率与银行贷款利率之间的差幅也会影响货币需求。 对货币需求做实证研究时，对利率的选择最终还是取决于数 据的可获得性。 12 一、变量选择问题（4） • （四）相互独立的变量可能会彼此相关 • 可以将货币需求函数写成以下形式，并由此得到计量方程。 Md   0  1y   2 i  v P (6-1) mt   0  1y t   2i t  v (6-2) ln mt  ln  0  1 ln y t   2 ln i t  v (6-3) 说明。 • （6-1）式只是将货币需求表示成收入和利率的函数形式。 • 为了平滑数据，对有关变量取对数形式并作线性化处理，将 参数估计成弹性形式。 13 一、变量选择问题（5） • （四）相互独立的变量可能会彼此相关（续） 在对上述计量方程做研究时需要考虑以下问题。 • 在做实证研究时，如果两个变量高度相关，需要省略其中 一个变量，但会引起变量内生等其他问题。 • 如果同一个变量在不同时期的数值相互影响，则说明该变 量存在有时间滞后调整要求，独立变量变化引起的新均衡 调整并非瞬间完成。 • 当滞后调整时间很短时，存在相互依存关系的变量滞后值对计量方 程估计结果的影响不大。 • 其他计量分析要求。 • （1）参数之间的关系与理论分析一致。 • （2）参数β0是一个常数。 • （3）解释变量（Yt和it）可用于预测货币需求数量的绝大部分。 • （4）vt被证明是一个随机变量。 14 一、变量选择问题（6） • （四）相互独立的变量可能会彼此相关（续） • 可能的计量分析结果。 • 当v被证明不是一个随机变量时，收入和利率仅能解释mt变化 的部分原因，以及mt的部分变化需要由vt来解释。 • 可能的原因是，计量方程中忽略掉了一些影响货币需求变化的重要变 量，比如，这些变量与y或i有很高的相关性，而有意被忽略掉了。 • 名义利率与通货膨胀之间存在有明显的正向相关关系，很难 分离它们对货币需求的特定影响，在做计量研究时往往会同 时包含这两个变量。 15 一、变量选择问题（7） • （五）一些变量难以测算 • 有些变量根本无法测算，比如资产转换成本。 • 对一些变量的预期值做事后测算也有很多问题。 • 最好的做法是利用当前可获得的信息，估计这些变量的未来数值（需 要对最佳预测模型作出判断）。 • 一个更理想的做法是用代理变量作为这些变量的预期值，或者采用其 它计量处理方法（比如虚拟变量或趋势项）。 16 二、货币需求数量难以观察（1） • 可以观察到的是我们正在持有的货币数量，而不是我们正需 要持有的货币数量。当货币市场失衡时，观察到的货币数量 并不能表示实际的货币需求数量。 • 如果货币市场一直处于均衡状态，而且货币供应外生，那么 上述问题就不再成为问题。 • 在图6-1中，在货币需求曲线保持不变，货币供应曲线向右移动时， 货币需求量会沿着货币需求曲线增加或减小。 • 当货币供应量发生变化时对货币需求没有影响，货币需求的 变化也不影响货币供应时，我们才能得到稳定的货币需求函 数。 17 二、货币需求数量难以观察（2） 18 三、货币内生供应的识别问题（1） • 假设货币供应内生，有一组因素既影响货币供应也影响货币 需求，因此，货币需求曲线和货币供应曲线会同时发生移动 （参见图6-2）。 • 在图6-1中，当货币供应量从Ms0增加到Ms1时，由于货币供应过程受到 货币需求变化的影响，市场上新的均衡点不是Y点而是W点。 • 这样，我们就需要考虑在图6-2中市场均衡位置从X点移动到Y点的速 度以及移动路径问题。 19 三、货币内生供应的识别问题（2） 20 四、检验时期的选择问题 • 对货币需求做实证研究的重要目的，是寻找长期稳定的货币 需求函数。 • 许多变量的定义会随着时间而发生变化。 • 在计量方程当中之所以忽略掉一些变量，是因为这些变量在一段时间 内可以被认为是常数，比如支付制度。 • 对货币需求做实证检验时使用的标准回归方程只是把计量检 验工作作为货币需求问题研究的一个起点，我们所做的工作 只是试图证明货币需求与收入及利率之间存在一种稳定的关 系。 • 检验失败并不必然要求我们重新评价现有的货币需求理论或改变已有 的观点。 21 第二节 对20世纪70年代以前货币需求 的实证检验 一、实证检验方程 二、实证检验共识 22 • 在凯恩斯之前，对货币需求做实证研究的目的是，检验货币 流通速度与支付制度变迁之间的关系。 • 在凯恩斯的《通论》出版以后，对货币需求的实证研究转向 了检验利率与货币流通速度之间是否存在正相关关系（以及 利率与货币需求之间的负相关关系），以证明货币供应量对 货币流通速度和名义收入的影响。 • 托宾等经济学家（Tobin，1947）通过区分积极货币余额与 消极货币余额之间的关系，试图说明消极货币余额与利率有 关，利率仅影响消极货币余额，对交易需求和预防性货币需 求没有影响。 • 托宾的研究表明，利率与消极货币余额之间有比较紧密 的负相关关系。 23 一、实证检验方程（1） • 对货币需求的计量检验方程： mt   0  1y t   2i t  v (6-4) • 此方程为分析货币需求与收入及利率之间关系的简化形式。 小型简化模型表明，货币存量变化可通过许多渠道影响经济 活动，而大型结构模型难以包括所有这些渠道，简化模型能 比较可靠地做到这一点。 • 这个方法适用于货币主义，因为它仅关心货币供应和货币需 求，而不考虑细枝末节的过程问题。 – 如果假定私人部门的行为比较稳定，那么，就没有必要使 用大型模型来检验各个部门之间的相互影响关系。 24 一、实证检验方程（2） • 用简约方程研究货币需求问题时，是使用高度加总的时间序列 数据，可用于回答下列四个问题： • （1）货币需求函数中应包括哪些变量，比如收入或财富、 长期或短期利率。 • （2）货币需求是否可用真实变量进行描述（名义货币需求 余额的价格弹性是否等于1）。 • （3）货币需求的利率弹性。 • （4）货币需求函数是否稳定，也即统计检验是否显著和系 数是否稳定，以及可用利率和收入的变化来说明货币需求 的大多数变化。 25 一、实证检验方程（3） • 利用此方程进行实证研究时，可使用多个样本时期，以及多 种形式的独立变量和解释变量，并可用于长期分析（用年度 数据，从30-100年）和短期分析（主要是季度数据，时期5-20 年）。 • 进行短期研究时须加上了时间滞后变量，假设均衡只有在 长期才会发生。 • 长期均衡受收入和利率变化扰动，但因为有调节成本，在 向新的均衡货币持有量调整过程中，调节速度很慢。 26 一、实证检验方程（4） • 我们可将货币需求决策过程分为两个阶段： • 第一个阶段，决定长期均衡时的最优资产持有量。 • 第二个阶段，决定向长期均衡点的最优调整速度。调节 路径的选择对长期中的最优资产持有水平没有影响。 • 第二个决策可根据部分调节假设来建立模型：设当期货币需 求的调整比率为前一期实际货币持有数量与理想货币需求数 量（长期或均衡值）之差幅的一定比例 θ，0<θ<1。 θ越小， 表示向新的均衡状态调节速度越慢。因此，可得到下列关系 式。 mt  mt 1   (m *t  mt 1 ) (6-5) 27 一、实证检验方程（5） • 在（6-5）式中，m*t表示表示真实货币余额的长期均衡水 平。两边同时加上 mt-1，则有： mt   m *t  (1   )mt 1 （6-6） • 上述（6-6）式表明，在t时期观察到的货币需求是该时期 理想货币需求和前一期实际货币需求的加权平均值，权重 分别为θ和1-θ，方程（6-4）可看作是长期货币需求函数的 一个简化形式，代入（6-6）式以后可以将（6-4）式进一 步写成： mt   0  1y t   2i t   v  (1  )mt 1 （6-7） 28 一、实证检验方程（6） • 用预期收入代替当期收入时，方程中就引入了动态因素。 • 在做实证研究时，通常使用适应性预期来建立模型，也可使 用理性预期。上述（6-7）式被称为货币需求函数分阶段调节 简化模型。 • 资产调节模型认为，货币持有量调节速度取决于资产市场以 及货币市场的失衡情况，经济代理人的调节行为取决于市场 失衡的信号特征（简单的反馈模型）。 29 二、实证检验共识（1） • 在20世纪70年代以前，对货币需求函数的实证检验，分为长 期研究和短期研究两个方面。 • 对货币需求函数的长期研究主要针对美国和英国经济展开， 短期研究也主要以英国和美国为对象。 • 在20世纪70年代以前，那些专门针对美国和英国货币需求所 做的实证研究取得了一些共识。 30 二、实证检验共识（2） • 在20世纪70年代以前对货币需求的实证研究共识。 • （1）货币需求的利率弹性不等于0但比较小。 • 在英国，货币需求的利率弹性有上升的趋势。在短期研究 中有时也发现一些比较高的货币需求的利率弹性，但在长 期货币需求的利率弹性总是高于短期。 • 在实际经济中从未发生过流动性陷阱。货币需求对利率变 动有一定的敏感性，但并没有敏感到出现流动性陷阱这种 极端情形。 31 二、实证检验共识（3） • 在20世纪70年代以前 对货币需求的实证研究共识。（续） • （2）收入与财富两个变量对货币需求的影响无明显差异。 • 就对货币需求的影响来说，当期收入、永久性收入和财富 水平都被证明具有统计上的显著性。 • 在美国货币需求的收入弹性接近于1，在英国货币需求的 收入弹性几乎都小于1，这表明货币需求存在一定的规模 经济效应。 32 二、实证检验共识（4） • 在20世纪70年代以前 对货币需求的实证研究共识。（续） • （3）货币需求也可以用真实变量来描述。但是，用真实变量 来描述时，货币需求存在调整滞后期。 • （4）利率、收入和货币需求变化在偏离均衡时，都存在滞后 调整情形。在长期中，滞后期相对短一些。研究表明，在第 一年发生的调整有3/4，第二年发生的调整有90%。在短期中， 利率、收入和货币需求在偏离均衡时的调整滞后期要长一些。 • （5）通货膨胀预期对货币需求的影响并不显著，在美国尤其 如此。 • （6）货币需求函数看上去相当稳定。 33 二、实证检验共识（5） • 在20世纪70年代以前对货币需求的实证研究共识。（续） • （7）就研究货币需求而言，狭义货币和广义货币之间的界定 没有显著差异。 • 使用广义货币范畴时，货币需求的利率弹性比较小。 • 使用狭义货币定义时，长期利率会产生比较好的计量分析 结果，而短期利率则更适用于广义货币。 • 在20世纪70年代以前的货币需求实证研究结果更倾向于支 持货币主义的货币需求观点，即货币需求的利率弹性比较 小，货币需求函数比较稳定。 34 第三节 对20世纪70年代以后货币需求 的实证研究 一、货币失踪现象 二、寻找稳定的货币需求函数 三、由货币失踪引发的计量分析技术改进 35 一、货币失踪现象（1） • 1973年和1975年美国的实际货币余额出现了下降，用20世纪 50年代和60年代的数据估计得到的货币需求方程表明，1974 年美国的货币需求也有温和下降。所以，已有的货币需求方程 明显地高估了美国的货币需求水平。 • 在20世纪70年代及以后，英国的货币需求函数也表现出不 稳定的特征。 • 在英国，根据20世纪50年代和60年代数据估计得到的货币 需求方程同样高估了英国的货币需求水平。 • 在20世纪80年代早期，美国和英国的货币收入流通速度则出现 了急剧下降。 • 用1982年以前的数据预测得到的货币需求函数严重地低估 了20世纪80年代中期的狭义货币需求量。 36 一、货币失踪现象（2） • 1974年之前，货币需求函数较为稳定是一个公认的事实。 • 但自1974年开始，英国和美国的货币需求函数都表现出了不稳 定的特征，传统的M1货币需求函数严重地高估了实际经济中 的货币需求。 • 戈德弗尔德（Goldfeld，1976）将货币需求函数中的这种不 稳定现象称为“货币失踪”。 37 二、寻找稳定的货币需求函数（1） • 货币需求函数的不稳定问题被提出来以后，经济学家对货币 需求函数稳定与否的研究朝着两个方向进行了发展。 • 第一个方向集中于回答不正确的货币定义是否会导致货币需 求函数变得如此不稳定。 • 研究人员怀疑，自1974年以来金融创新的迅速发展，是 否意味着货币供给的传统定义已不再适用，可能存在被错 误地排除在货币需求函数所使用的货币定义之外的金融工 具。 • 20世纪70年代的金融创新，产生了诸如货币市场存款账 户(MMDAS)、货币市场互助基金(MMMFS)和回购协议 (PRS)等各种新的金融资产。 38 二、寻找稳定的货币需求函数（2） • MMDAS 和MMMFS都可以用于交易，但是因为它们不适合 于日常性的交易活动，所以未被纳入到M1范畴当中。 • 将RPS归于M1可以在一定程度上解决“货币失踪”的问题， 因为隔夜回购协议是以国债作为质押品，是一种几乎没有信 用风险的隔日贷款。 • 将隔夜回购数值计入货币供给时可大大减少传统的货币需求 函数高估货币供给的程度。 • 除了确定哪些成分应包括在货币总量当中这个问题以外，把 不同资产的数量简单相加而得到的传统的广义货币总量也受 到了批评，因为对于流动性不同的资产而言，简单相加并不 是一种合适的方法。 39 二、寻找稳定的货币需求函数（3） • 寻求稳定货币需求函数的第二个方向是，寻找计入货币需求 函数后能使其稳定的新变量。 • 将普通股股票平均的红利/价格比率(平均红利除以平均价格) 作为利率的一种计算值的话，可得到一个稳定的货币需求 函数。 • 将全部期限结构的利率加入到他们的货币需求函数当中， 也会得到一个稳定的货币需求函数。 • 这些额外的变量没能精确地计算持有货币的机会成本，所 以将它们计入货币需求函数的理论依据不足。 40 三、由货币失踪引发的计量分析技术改进（1） • 货币需求函数的不稳定特征引发了对计量分析技术的广泛批 评。这些批评包括以下几个方面： • （1）忽略了许多对货币需求有影响的关键变量，比如， 建立的货币需求方程没有考虑通货膨胀率，没有全面包括 各种货币范畴的利率。 • （2）进行了不恰当的动态处理。对方程的动态处理导致 方程中包括了许多非稳定变量。 • 使用不稳定的时间序列进行的最小二乘分析会产生伪回归、 系数偏误和无效的统计推导。通过取差分，不稳定变量可以 被处理成稳定变量，但使用差分数据不能在所估计的方程中 产生非独立变量和独立变量之间的长期稳定关系。单位根检 验可用于分析变量的稳定特征，但是，对于包括不稳定变量 的货币需求函数来说，问题仍然存在。 41 三、由货币失踪引发的计量分析技术改进（2） • 由货币需求函数不稳定引发的对计量分析技术的批评，使得 关于时间序列的协整分析方法受到了显著重视。 • 把不稳定变量的数据序列变成线性形式时，可以产生稳 定的时间序列。这种合成方法叫做协整。 • 一组变量之间存在协整关系表明，它们之间有长期的均衡关 系。在短期，变量可能会偏离均衡位置，但是，协整技术能 发现它们之间存在的长期关系。 • 就货币需求函数来说，即使看上去收入和利率与货币需求之 间存在长期均衡关系，但仍旧难以获得可靠的利率弹性和收 入弹性数据。而且，存在长期关系并不表明这些变量之间存 在任何因果关系。 42 第四节 经济冲击与货币需求函数的 不稳定性 一、金融创新 二、货币替代 43 • 在20世纪70年代和80年代，货币需求函数的不稳定性引发 了许多解释，包括： • （1）与金融部门结构变化有关的金融创新，引发了货币 需求函数不稳定。 • （2）20世纪70年代和80年代，通货膨胀大幅度上升引 起的通货膨胀不确定，引发了货币需求函数不稳定。 • （3）20世纪70年代早期，固定汇率变化引起的货币替 代，引发了货币需求函数不稳定。 • 在20世纪70年代的高通货膨胀率使人们持有货币的意愿下 降，货币的收入流通速度上升；20世纪80年代的通货紧缩 则引起了货币流通速度的快速下降。通货膨胀的不确定性引 起了货币需求函数的不稳定性显著增加。 44 一、金融创新（1） • （一）金融创新活动对货币需求的影响 • 最基本的金融创新之一是：银行发放贷款时对其负债持有很 少一部分准备金，使得法偿货币（fiat money）向信用货币 （credit money）转变，导致货币供应变成银行的一项业务。 • 金融创新会引起货币流通速度发生变化。金融创新降低了 交易成本，狭义货币需求量会下降；货币的收入流通速度 有缓慢上升的趋势。 • 经济活动的货币化则会引起货币流通速度下降。当不断增加 的货币替代品获得了利率支付，货币自身利率相对其它利率 上升时，则会增加流动性资产对人们的吸引力，并引起货币 流通速度下降。 • 所有这些变化的净结果都会反映在货币需求的收入弹性方面：大于1时， 货币流通速度下降；小于1时，货币流通速度上升。 45 一、金融创新（2） • （一）金融创新活动对货币需求的影响 （续） • 在20世纪70年代和80年代，与货币需求函数不稳定有关的 金融创新很多，主要有以下几个方面： • （1）放松金融市场管制； • （2）银行对活期存款支付利息； • （3）金融服务的技术进步； • （4）国际资本流动自由化； • （5）对银行贷款征税或放松管制。 46 一、金融创新（3） • （一）金融创新活动对货币需求的影响 （续） • 银行体系和支付体系的技术创新，降低了经纪人费用（包括存 款取现成本，非货币资产转化为存款的成本）。 • 电子网络沟通和ATM的使用，直接降低了人们获取银行服务 的进入成本。 • 这些变化产生了三个结果。 • 第一，给人们更加有效地使用无息现金提供了机会，人们 更加愿意持有存款，银行可以获得更多的货币基础。 • 第二，带有利息的塑料卡片可以自动进入信用系统，借贷 信用对人们更加有吸引力。 • 第三，ATMs和家庭可视银行服务极大地减少了持有预防性 货币余额的必要性，人们可以更加精确地管理货币余额。 47 一、金融创新（4） • （一）金融创新活动对货币需求的影响 （续） • 高利率会鼓励金融创新，使得用于交易目的的货币余额减少， 并会产生阀值调整效应：当利率比较高时，人们会花费更多 的时间和精力从事金融创新活动。 • 典型的金融创新活动 • （1）集中存款账户(存放于另一个账户的资金在工作日结 束时会自动转换成存款)； • （2）零余额账户(企业可以在银行中没有交易余额，但允 许企业随时开列支票)； • （3）自动取款机(automated teller machines)。 • 金融创新增加了狭义货币需求的利率弹性(当活期存款和高利 率存款之间可以轻易转换时)，也会引起货币需求函数向下移 动。 48 一、金融创新（5） • （二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？ • 大量金融创新出现以后，人们认为已经没有必要关心货币需 求函数。 • 有研究（Hafer and Hein，1979）发现，在货币需求函 数中只包括长期利率，并重新界定货币，就可以克服20 世纪70年代所遇到的困难。 • 对于有息支票账户引起的问题，以及货币收入流通速度 不稳定问题，则可以通过在货币定义中排除有息支票账 户得到部分克服。 • 研究显示（Hafer，1985），由制度变迁和金融创新引起的 偏误在长期并不存在。 49 一、金融创新（5） • （二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？ （续） • 在对货币需求函数做实证检验时，如何引入金融创新因素 呢？ • 有经济学家（Friedman and Schwartz，1982）用虚拟 变量表示对应的金融创新，而大多数与金融创新有关的 研究（Siklos,1993），使用的变量包括：人均银行分支 机构数、农业部门以外劳动就业比例、货币存量中的通 货比例，以及非银行金融资产和银行金融资产比例。 50 一、金融创新（6） • （二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？ （续） • 有经济学家（Adam，1991）利用英国1975-1986年M3实 际余额季度数据，使用货币加权平均利率，并用利率作为 权重对M3的不同组成部分加以重新测算，同时将持有货币 的机会成本（利率）表示成债券的收益（含资本利得）、 欧洲存款的收益（经英镑贬值预期调整），以此代表欧洲 市场（Euro-markets）的金融创新和汇率管制的放松。 • 对英国在1975-1986年期间的长期和短期货币需求方程 实证检验后发现（Adam，1991），货币自身利率和外 汇资产利率在长期货币需求方程中都很显著。 51 一、金融创新（7） • （二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？ （续） • 在分析货币需求函数的稳定性时，为了引入与金融创新有 关的影响，通常会对自变量进行重新界定或重新测算，重 点是使用分类指数法测算货币供应量和利率，承认与广义 货币需求有关的货币自身利率的重要性。 • 在具体分析时，货币自身利率可以调整为货币本身利率和 其它资产利率的差幅形式，或者和其他资产利率一起同时 出现。 52 一、金融创新（8） • （二）在对货币需求实证检验时如何考虑金融创新因素？ （续） • 金融创新是引致发生的，而不是自动发生的。金融创新对 货币需求的影响主要包括以下几个方面。 • （1）负债管理影响了货币自身的利率水平，也影响了 货币的持有成本。 • （2）通过创造更多的货币替代物，金融创新导致货币 流通速度上升。 • （3）交易成本降低减少了预防性货币需求余额，也引 起了更多的借入头寸和更多的贷借头寸。 • （4）获取现金的低成本减少了现金需求，减少了公众 的现金持有比例。 • （5）金融创新使有关机构易于对利率变化作出反应， 引起各种名义货币之间更加频繁的转换。 53 二、货币替代（1） • 在经济行为主体的资产组合中，外国货币会直接或间接地替 代本国货币。当本国货币当局实行扩张性的货币政策时，人 们预期本国货币将出现贬值，会直接使用外国货币替代本 国货币。在人们对本国货币完全失去信心时，也会储藏外国 货币。 • 间接的货币替代多发生在资本市场上。当预期外国债券的 未来收益上升时，人们会出售本国债券，购买外国债券，从 而引起本国利率面临上升压力，外国利率面临下跌压力。 54 二、货币替代（2） • 在浮动汇率制度下有资本流出时，本国货币当局会放任通货膨 胀预期，本国货币供应总量不会下降（外汇储备下降时，货币 供应中的本国成分增加）。同时，资本流入国家的外汇储备上 升，货币存量增加。净结果是世界范围内的货币供应量显著增 加。 • 在固定汇率制度下，就不会出现这种问题。资本流出时，本国 货币供应下降，外国货币供应增加，直至本国与外国之间的利 率差异调整到使本国债券和外国债券的吸引力相当时为止。 • 麦金农认为，在20世纪70年代早期，布雷顿森林固定汇率 制度的崩溃，引起了货币需求函数的不稳定，汇率预期的 变化会产生许多影响。 55 缓冲存货模型（1） • 对货币需求的实证研究表明，货币需求会缓慢地向长期均衡 位置移动，这个渐进的调节过程可以通过建立模型来说明。 • 在20世纪70年代中期，英国货币供应量大幅度增加以后，一 直存在超额货币需求。 • 当货币需求与货币供应失衡时，将利率作为主要的被调节变 量，使用下列模型进行说明： • （1）把货币供应作为解释变量，利用货币供应量来分析 利率变化（被解释变量），重写货币需求函数。 • （2）把货币流通速度写成与真实收入、利率、滞后的货 币流通速度，以及那些被用于描述货币存量外生变化的变 量的函数（如通货持有变化量、银行准备金变化量、国内 借款需求）。 56 缓冲存货模型（2） • 在实际经济中，货币当局的狭义货币（M1）供给是由货币需 求决定的，在短期，货币需求决定货币供应，在经过一段时 间以后会逐步调整到长期均衡水平。 • 那么，为什么调节时间会很长，变量调整会滞后呢？我们可 以用关于货币需求的缓冲存货模型对此进行分析。 57 缓冲存货模型（3） • 缓冲存货思想来自于这样的观点：在风险和不确定性给定的 条件下，并非所有的事件都可以被正确预期。 • 在冲击产生以后，至少有一个变量与其预期值会不相等。但是，人 们可以加以适当安排，使冲击降到预先确定的水平（缓冲）。 • 在分析货币需求的缓冲存货方法中，人们认为货币持有量与 均衡水平之间存在的差距会持续一段时间。 • 长期均衡状态受到货币供应扩张扰动，出现货币持有量暂 时超过货币需求量时，为了恢复资产组合均衡，人们会将 多余的货币换成实物资产或其他金融资产。 • 在短期，他们可能会持有更多的货币余额。人们这样做有 两个理由： • （1）连续地控制货币余额需要时间和信息（可用货币支出代替 信息费用）。 • （2）资产调整有一定的成本，只有在确信变化有长期特点时， 人们才会行动。 58 缓冲存货模型（4） • 只有在货币持有量大幅度偏离均衡水平（确定的上限或下限） 时，人们才会调整货币余额，使之达到长期均衡水平。 • 在这个过程中，货币发挥了缓冲剂的作用，原因是货币的流动性极好， 货币余额调节成本低于其他资产的调节成本，货币余额为此会出现比 较大的波动。 • 在实际经济中，尽管金融体系中的交易成本和信息成本比较 低，调节过程很快，但利率粘性和价格粘性会使调节过程很 缓慢，可能要花上几个月甚至几个季度的时间。 • 在这个渐进调整的过程中，持有缓冲存货就是合意的。 • 人们会持有过多的货币，因为货币可以充当缓冲剂，而不是按照货币 需求模型（如Baomol-Tobin存货理论模型）所确定的水平持有货币。 59 缓冲存货模型（5） • 缓冲存货模型认为，实际货币存量发生变化时表明： • （1）决定货币长期需求或货币需求目标的因素出现了 明显的变化。 • （2）名义货币存量受到了冲击，但货币需求量没有发 生变化，仍旧保持在长期均衡的货币需求水平上。 • 在计量分析中发现货币需求函数不稳定时，并不必然表明 货币需求具有不稳定的特征，而只是表明，人们对货币持 有量的调整需要时间。 • 如果下列情形出现，在一个“事后观察”的模型中，就可 以得到一个不稳定的货币需求函数： • （1）资产调节成本发生了变化。 • （2）政府行为发生了变化并引起收入发生变化。 60 缓冲存货模型（6） • 在含有预期的缓冲存货模型中（Cuthberston and Taylor， 1987），货币供应量发生变化时会引起人们修正收入预期和 价格水平预期。 • 在含有预期的缓冲存货模型中，均衡偏离时的调节成本及货币持有量 调节成本等因素，被加入到了传统的货币需求函数中。 • 当预期到未来真实收入上升或价格上升以及预期利率下降时， 人们会立即增加货币持有，但未预期到的上述变化不会对人们 的货币持有行为有任何影响。 • 缓冲存货假说有助于说明传统货币需求函数的暂时不稳定性， 以及货币政策存在长期的变动滞后特征。 • 此假说也被用于说明短期货币收入弹性较低，而在长期货币收入需求弹 性几乎为1的现象。 • 如果作为缓冲存货的货币在数量上很重要，那么，对货币需求函数使 用单一方程进行估计时就会有自相关问题。 61 第六节 对货币需求函数稳定性的怀疑 一、货币需求完全内生 二、制度变迁与货币需求动机 三、拒绝计量检验 四、流动性陷阱与中国货币流通速度的顺周期 特征 62 • 传统货币需求函数在20世纪70年代后期高估了货币需求，即低 估了货币流通速度。 • 到了20世纪80年代，传统货币需求函数也没有能够预测到M1 的流通速度大幅度下降这一现象。 • 在20世纪90年代初期，M2的流通速度经历了下降过程。 • 迄今为止仍未找到真正稳定的、令人满意的货币需求函数。除 了影响货币需求函数变化的阶段性因素外，我们可将影响货币 需求函数稳定的根本性因素分为三个方面： • （1）货币需求内生于货币供给。 • （2）制度变迁和货币需求动机。 • （3）计量分析方法的不足。 63 一、货币需求完全内生 • 若货币流通速度稳定，货币供给就会显著影响名义GDP。若 货币流通速度不稳定但能通过合理的预测方法得到，那么，货 币政策仍然能有效地影响经济活动。因此，对货币流通速度的 认识非常重要。 • 研究货币流通速度的影响因素，分析其变动趋势，有利于货币当局更 有效地执行货币政策。 • 内生货币假说的极端形式认为，不存在完全独立于货币供应过 程的货币需求函数，人们愿意持有银行系统创造出来的任何数 量的货币。 • 在这种情形下，不可能存在稳定的货币需求函数。 • 在货币供应和货币需求同时内生决定时，就没有必要对货币需求函数 的稳定性问题进行讨论。 • 在讨论货币需求函数的稳定性问题时，要以货币供应外生为前 提条件。 64 二、制度变迁与货币需求动机（1） • 即使在货币供应外生的情形下，也有很多因素会影响货币需 求函数的稳定性。这些因素主要包括三个方面。 • （一）制度变迁 • 制度变迁会引起货币需求函数出现谨慎调整，但这是一种短 期过程，不会破坏货币需求函数的长期稳定性。 • 货币需求函数的长期稳定性仅与市场主体的经济行为有关。 65 二、制度变迁与货币需求动机（2） • （二）货币需求动机 • 货币需求函数的不稳定与投机性货币需求动机，以及持有 货币的金融动机有关。 • 研究表明，投机性货币需求与利率比较接近负相关关系，但这仅与 货币的资产需求行为有关，并不能对货币需求函数的不稳定性提供 理想的解释。 • 对20世纪30年代货币需求的研究表明，当利率很低时，货 币需求的利率弹性比其他时期并未高出许多。 • 但是，不存在流动性陷阱，并不表示货币需求函数就是稳定 的，投机性货币需求曲线仍旧存在异常移动的可能。 66 二、制度变迁与货币需求动机（3） • （二）货币需求动机 （续） • 后凯恩斯主义者将持有货币的金融动机定义为“为了满足 投资项目的资金需要而持有现金的行为”。 • 投资行为是很不确定的，投资决策取决于资本资产与当 期产出的价格比以及金融市场条件，投资决策是在不确 定条件下作出的。 • 金融市场的冲击会给经济行为主体的未来预期带来明显变化。 这些因素的综合作用表明，人们的投资活动与这些因素的综 合作用有关。 • 持有货币的金融动机构成了货币需求函数不稳定的一个来源。 67 二、制度变迁与货币需求动机（4） • （二）货币需求动机 （续） • 金融脆弱性理论（Minsky，1991）认为，货币需求函数的不稳 定性来自于信用扩张和信用紧缩的交替出现。 • 在经济繁荣时期，企业会采用更多的债务融资，家庭和企业会 减少现金持有规模及流动性资产的持有规模，银行贷款增加。 • 信用膨胀提高了资产的货币价值，这反过来又会促进经济主体的借款行 为，经济活动中的债务和真实资产的比率因此继续上升。 • 但这一过程不可能一直持续下去。在某一点上繁荣会逐渐衰退， 并引起危机，导致信用紧缩甚至崩溃。 • 在这种环境中，就不可能存在稳定的货币需求函数。 • 金融脆弱性理论在1987年美国股票市场崩溃时得到了一定程度 的证明。 68 二、制度变迁与货币需求动机（5） • （三）货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异 • 货币需求函数的不稳定可能与货币需求函数中使用的收入指 标有关。 • 当货币充当交易媒介功能时，使用GNP作为收入的替代指标 却是一个糟糕的做法。 • 因为经济中利用存货或进口品进行消费时，对货币交易 余额也有要求但不会直接影响GNP。 • 国民支出指标，并不能代表经济中全部交易的货币价值 总和，即使抽象掉地下经济也是如此。 69 二、制度变迁与货币需求动机（6） • （三）货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异 • 从数量上看，全部交易活动大于收入水平，在生产过程中存 在着许多中间品交易，以及金融交易、现存资产交易或二手 品交易，比如房地产的买卖活动。 • 使用名义国民产出PY代替交易活动规模PT时，表明相对于国 民收入而言，经济中的全部交易活动比较稳定，对两者加以 区分没有必要。 • 以英国的投入产出数据为基础进行的研究发现（Cramer，1986），在 短期（4-5年）PT与PY有很大偏差，在长期两者相当接近。 • 以与交易活动有关的支票和电子支付数据为基础编制的有关 的交易活动规模的时间序列数据表明（Bain and Howells， 1991），PT与GDP之间的差距有上升趋势，在1979-1989年 期间，上升了近2-3倍。 70 二、制度变迁与货币需求动机（7） • （三）货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异 • 金融创新可能会引起金融交易和二手品交易的增加幅度超过新 增产品和服务交易的上升速度，直接影响货币交易流通速度。 • 货币收入流通速度和货币交易流通速度之间的区别非常复杂， 并与金融创新有关。 • 不断发展的金融活动不但影响货币的交易流通速度，而且会引起货币的 收入流通速度出现下降。 • 考虑到货币交易流通速度与货币收入流通速度之间的差异以后 我们就会发现，货币需求函数中有关参数表示出来的不稳定特 征属于正常现象。 • 当各种因素对货币需求的影响出现连续变化时，就可以较好地 预测出长期货币需求函数。 71 三、拒绝计量检验 • 计量经济学认为，世界是事先决定的和相互影响的，过去是 未来的一个很好的向导，主观和客观的可能性最终将收敛于 概率分布参数的真实水平。因此，我们可以运用统计和计量 分析方法来推理未来。 • 正如凯恩斯本人所认为的那样，金融市场上的决策者面对的 是不确定性，对未来可能发生的事件多不加考虑，这既不能 用数学形式来表示，也难以确认。 • 在一个不确定的世界中，是无法做计量分析的，使用计量方 法来分析货币需求问题，也一样不能得到与事实相一致的结 论。 72 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（1） • （一）流动性陷阱存在吗？ • 人们一般是从利率下调刺激经济增长的效应来认识流动性陷 阱的。 • 利率下调时，货币的投机需求上升，如果维持货币供给量不 变，货币的交易需求必然下降。 • 当利率下调到某一个水平时，再增加货币供给量降低利率， 人们也不会将增加的货币存量用于消费和投资支出，只会增 加购买债券的投机需求，因为经济已经陷入了“流动性陷 阱”，国民总支出水平不再受利率下调影响。 73 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（2） • （一）流动性陷阱存在吗？（续） • 凯恩斯所谓的会产生流动性陷阱的较低利率，指的是扣除了 通货膨胀后的实际利率。 • 如果一国名义利率很低，同时存在较低的通货膨胀率，则资金成本 仍然很高，不会进入流动性陷阱。 • 另外，流动性陷阱出现在资本市场相对发达的市场经济中，如果经 济中缺乏有效的资本市场，也不会存在流动性陷阱问题。 • 我们并不能简单地从利率持续下调后，国民总支出增加不明 显或宏观经济基本面，比如就业状况改善不明显出发，作出 一国经济进入了流动性陷阱的判断。 • 货币供给增加时，如果投资需求与消费需求，以及政府支付与出口 增长对利率变化不敏感，那么，货币供给增加只会降低利率水平， 不会引起国民收入的变化，社会就业状况也就不会改观。 74 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（3） • （一）流动性陷阱存在吗？（续） • 流动性陷阱不会出现的原因有两个方面。 • 第一，凯恩斯将人们可选择的金融资产限定为债券和货币两 种形式，而在现实的经济中，人们还可以选择有利息收入的 定期存款，股票以及其他不同期限和收益的金融资产。 • 第二，与凯恩斯“流动性陷阱”有关的利率为低于“临界利 率”的利率。所谓的“临界利率”是指每个经济主体根据目 前利率水平与其预期的利率将会达到的正常水平之间的关系 而计算出的利率。 75 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（4） • （一）流动性陷阱存在吗？（续） • 若假设经济主体对未来利率水平的预期为已知，则可求出与债 券投资回报率相当的市场利率水平，这一市场利率即为临界利 率。 • 从理论上说，临界利率可以大于零、小于零或者等于零。 • 凯恩斯认为，心理因素、把借者与贷者拉拢在一起要支付的费用，以及 利率的不确定性等，会使得临界利率水平比零大许多。 • 因此，与凯恩斯“流动性陷阱”相对应的利率是一个大于零的数值 。 • 在现代金融制度下，央行可以通过各种手段将利率水平降到几 乎为零。 • 在实行利率管制的金融体制中，央行更可能通过直接调整方式而将名义 利率降到零。 • 在这种情况下，谈论凯恩斯的流动性陷阱问题就缺乏理论意义和现实前 提了。 76 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（5） • （二）货币流通速度变动的顺周期特征 • 在2017年底，中国经济中的狭义货币M1达到了543790亿元， 广义货币M2达到了1676768亿元。 • 狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2在这一时期呈现 出递减的长期趋势。 • V1由1980年的4次/年降低到2000年1.82次/年；在2017年， 狭义货币M1的流通速度为 1.52次/年。 • V2由1980年的8.79次/年降低到了2000年的0.72次/年；到了 2017年，广义货币M2的流通速度已降低至0.49次/年。 77 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（6） • （二）货币流通速度变动的顺周期特征 • 与此相反，货币流通速度V1、V2在这一时期呈现出递减的长 期趋势，V1由1980年的4次/年降低到2000年1.82次/年；在 2008年，狭义货币M1的流通速度为 1.81次/年。 • V2由1980年的8.79次/年降低到了2000年的1.31次/年；在2008年，广 义货币M2的流通速度为0.97次/年。 • 中国经济中的货币流通速度在短期内具有周期性变动的特点： 在经济扩张时期上升，在经济衰退和萧条期下降。 • 在1987-1988年、1993-1994年、2003-2004年、2006-2007 年，中国经济中的狭义货币流通速度V1都呈现有增加趋势， 广义货币流通速度V2也有类似的表现。 78 四、流动性陷阱与中国货币流动速度的 顺周期特征（7） 说明：中国狭义货币M1年度流通速度=GDP现价/中国狭义货币M1；中国广义货币M2年 度流通速度=GDP现价/中国广义货币M2。资料来源：中国人民银行，国家统计局。 图6-4 中国广义货币与狭义货币年度流通速度的变化 79 总结（1） 货币需求理论提出了许多问题，但却很少有确定的答案。 所以，需要对理论进行实证检验，特别是计算货币需求的 利率弹性，以及对货币需求函数的稳定性进行研究。 解决此问题的一个方法是，根据理论列出一系列变量，并 将这些变量包括在检验方程中。 本章分析了货币需求问题的实证研究方法，并对主要的实 证研究结论进行了讨论。 80 总结（2） • 1．关于货币需求的实证研究主要是分析货币需求函数的稳 定性问题，即主要是检验弗里德曼的现代货币数量理论是否 成立。 – 在20世纪70年代以前的实证研究证实了货币需求函数的稳定性；但 在20世纪70年代中期对美国和英国的许多研究，对货币需求函数的 稳定性提出了怀疑。 • 2．从20世纪70年代中期开始，对货币需求实证研究的努力 着力于解释货币需求函数的明显不稳定性。 – 经济学家认为，从实证检验中得到的货币需求函数的不稳定性，并 不会严重破坏已有货币需求理论的成立，关键是改进使用的计量技 术，分析金融创新对货币需求的影响，而且运用有关货币需求的缓 冲存货模型，可对在新古典框架下得到的实证分析结果进行逻辑一 致的解释。 81 思考题 • 1．货币需求的实证检验方法中应包括哪些变量？对货币需求 的实证检验着重是解决哪些问题？这些问题为什么如此重要？ • 2．金融创新是如何影响货币需求的？请结合文献Adam (1991,OBOES)Financial innovation and money demand等举例说 明。 • 3．请用缓冲存货模型来解释货币需求函数的不稳定特征。货 币替代与货币需求函数不稳定之间有何联系？ • 4．流动性陷阱与货币流通速度之间有什么关系？影响货币流 通速度发生变化的因素有哪些？影响途径如何？ • 说明：家庭作业为第2题，需要在课堂规定的日期以前提交，字数要求在 2500-3000字。 82