银河期货201609月报—宏观.pdf

▍银河期货研究中心 ▍宏观研究报告 银河期货研究中心 策略组 胡明哲 ：021-51635175：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道 1501 号 SOHO 世纪广场 9 层 : 欧洲货币政策或已到头 一、 www.yhqh.com.cn 预计美联储十二月加息 综述 中国 7 月份经济和金融数据显示，和上个月相比不管是经济数据还是金融数据都出现了非常明显的颓 势。从实体经济指标来看，制造业 PMI 突破枯荣线达到了 49.9，而且不管从新订单还是库存来看，下一阶段 制造业形式都将更加恶劣，其中新出口订单指数下滑尤为突出，直接影响到了对外贸易的展期。制造业投资 和房地产投资增速下滑其实已经在市场的预期之内，没有达到市场预期的恰恰是一直被视作中国经济两大定 海神针之一的基础设施建设投资，不过，目前来看，在其他渠道都靠不上的背景下，我们觉得有理由相信三 四季度政府会增加赤字用以加大基础设施建设支出。房地产销售虽然有趋冷迹象，不过目前迹象并不明显， 相反，从宏观金融数据来看，房地产投资增速下滑趋势很明显，M1 和 M2 的剪刀差持续放大最大的原因就 来自于房地产企业收回投资后不愿意转入后续投资经营活动，房企正处于主动降杠杆、持币待还的周期。消 费数据和工业增加值虽然不及预期，但是不需要过度解读，特别是消费数据，消费的韧性较强，消费增速仍 然是支撑 GDP 增速的主要动力之一。金融数据方面，7 月份新增人民币数据让人感叹该来的总要来的，上个 月企业中长期贷款明显回暖之时我们就质疑过，M2 和 M1 剪刀差这么大，企业需要中长期贷款作何用途，7 月份企业中长期贷款重回弱势格局，7 月份企业贷款甚至由于短期贷款的拖累破天荒得出现了负值，虽然 7 月份本身属于企业贷款的波谷期，不过出现负值的情况在我们的统计中也是第一次出现，同时居民部分中长 期贷款虽然出现环比小幅下滑但仍处于高位，居民中长期贷款甚至比新增人民币贷款总额还要高。直接融资 需求虽然依旧比较旺盛，但是表外融资由于监管力度加重的原因也出现了大幅萎缩，再加上新增人民币贷款 不振，综合导致 7 月份社融也出现了明显下滑。总体来看，央行在二季度货币政策报告中增加了“与存款准 备金率、中期借贷便利等其他货币政策工具协调配合”的语句，让我们一度以为央行承受不了市场各方的压 力，不过随后，不管在央行关于 7 月份信贷数据答记者问环节，还是在央行主管的《金融时报》的刊文中， 抑或在一财网对央行调查统计司司长盛松成的采访实录中，我们都未找到央行放松货币政策的任何验证信 息。因此我们认为，下半年央行下调存款准备金的可能性是存在的，但是必然是在回收 MLF 的基础上下调 存款准备金，对于全社会流动性的补充不会有明显效果。同时，下半年央行仍然会通过降低人民币汇率、输 出通缩输入通胀的方式从侧面支持宏观经济运行， “曲线救国”，甚至对于帮助政府和企业缓解债务问题也能 起到一定的帮助。 7 月份美国经济数据几乎全墨，目前唯一可以拿得出手的只有就业数据和房地产数据，全球再次进入比 烂周期。不过，从近期美联储官员频繁的鹰派发声大致可以看出，美联储担心市场对于美联储加息的预期减 弱，美元指数应该是具备政策底部的，耶伦本周五杰克逊霍尔讲话预计也将以鹰派基调为主，美元指数有机 会出现一波向上的回调。我们预计，为了维护美联储的权威性，保证美联储对市场的影响力，同时也为了防 止过度冒险，如果数据上不出大的意外，美联储今年将加息一次，加息时点在 12 月份。 包括制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 在内的经济数据要么略好于预期，要么完全符合预期，欧 元区经济受到英国脱欧的影响并不大，欧元兑美元也在最近的一个月内持续回升。欧洲央行 7 月政策会议纪 要显示，多数委员认为，如果条件成熟，管委会有能力且做好准备采取行动，动用所有可用工具以达成政策 目标，同时避免助长对未来货币政策路径的不当预期。但是今年从欧洲到亚洲的非常规刺激政策反而推升了 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 货币汇率，令刺激经济的努力大打折扣，全球的货币刺激措施已达极限。正如 G20 财长和央行行长会议上提 到的，英国可能采用财政政策刺激经济，基础设施建设投资最有可能发力。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 2 二、 中国：经济金融数据全颓，或增加赤字搞基建 中国 7 月份经济和金融数据显示，和上个月相比不管是经济数据还是金融数据都出现了非常明显的颓势。 从实体经济指标来看，制造业 PMI 突破枯荣线达到了 49.9，而且不管从新订单还是库存来看，下一阶段 制造业形式都将更加恶劣，其中新出口订单指数下滑尤为突出，直接影响到了对外贸易的展期。制造业投资和 房地产投资增速下滑其实已经在市场的预期之内，没有达到市场预期的恰恰是一直被视作中国经济两大定海 神针之一的基础设施建设投资，不过，目前来看，在其他渠道都靠不上的背景下，我们觉得有理由相信三四季 度政府会增加赤字用以加大基础设施建设支出。房地产销售虽然有趋冷迹象，不过目前迹象并不明显，相反， 从宏观金融数据来看，房地产投资增速下滑趋势很明显，M1 和 M2 的剪刀差持续放大最大的原因就来自于房 地产企业收回投资后不愿意转入后续投资经营活动，房企正处于主动降杠杆、持币待还的周期。消费数据和工 业增加值虽然不及预期，但是不需要过度解读，特别是消费数据，消费的韧性较强，消费增速仍然是支撑 GDP 增速的主要动力之一。 金融数据方面，7 月份新增人民币数据让人感叹该来的总要来的，上个月企业中长期贷款明显回暖之时我 们就质疑过，M2 和 M1 剪刀差这么大，企业需要中长期贷款作何用途，7 月份企业中长期贷款重回弱势格局， 7 月份企业贷款甚至由于短期贷款的拖累破天荒得出现了负值，虽然 7 月份本身属于企业贷款的波谷期，不过 出现负值的情况在我们的统计中也是第一次出现，同时居民部分中长期贷款虽然出现环比小幅下滑但仍处于 高位，居民中长期贷款甚至比新增人民币贷款总额还要高。直接融资需求虽然依旧比较旺盛，但是表外融资由 于监管力度加重的原因也出现了大幅萎缩，再加上新增人民币贷款不振，综合导致 7 月份社融也出现了明显 下滑。总体来看，央行在二季度货币政策报告中增加了“与存款准备金率、中期借贷便利等其他货币政策工具 协调配合”的语句，让我们一度以为央行承受不了市场各方的压力，不过随后，不管在央行关于 7 月份信贷数 据答记者问环节，还是在央行主管的《金融时报》的刊文中，抑或在一财网对央行调查统计司司长盛松成的采 访实录中，我们都未找到央行放松货币政策的任何验证信息。因此我们认为，下半年央行下调存款准备金的可 能性是存在的， 但是必然是在回收 MLF 的基础上下调存款准备金， 对于全社会流动性的补充不会有明显效果。 同时，下半年央行仍然会通过降低人民币汇率、输出通缩输入通胀的方式从侧面支持宏观经济运行， “曲线救 国” ，甚至对于帮助政府和企业缓解债务问题也能起到一定的帮助。 （一） 基建增速下滑出乎意料，增加赤字或成唯一出路 7 月份，我国出口 1847.33 亿美元，同比增长-4.40%，前值-4.90%；进口 1324.25 亿美元，同比增长-12.50%， 前值-8.40%；贸易顺差 523.08 亿美元，前值 479.09 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 6 月份的-10.48%上 升至-2.04%， 对欧盟出口增速由 6 月份的-3.63%上升至-3.21%，对日本出口增速由 6 月份的-3.02%下降至-5.20%， 对东南亚国家联盟出口增速由 6 月份的-4.48%上升至-3.90%。7 月份贸易顺差 523.08 亿美元虽然高于市场预 期，但在基数偏低的情况下，进口增速同比依然不见恢复，出口增速同比继续下滑，衰退性贸易顺差依然存在， 另外从官方制造业 PMI 指数的新出口指数看，7 月份新出口指数下滑了 0.6 个百分点，出口预计依然不振，衰 退性贸易顺差仍将持续存在。 1-7 月份，全国固定资产投资增速 8.1%，比 1-6 月份下滑 0.9 个百分点，预期增长 8.8%。其中，1-7 月房 地产开发投资同比增长 5.3%，比 1-6 月下降 0.8 个百分点；1-7 月基础设施建设投资同比增长 18.71%，比 1-6 月下降 1.6 个百分点；1-7 月制造业投资同比增长 3.0%，比 1-6 月下降 0.3 个百分点。1-7 月份投资增速比 1-6 月份下滑了 0.9 个百分点，下滑速度明显超过市场预期，主要是由于当月基础设施建设投资增速出现放缓迹 象，制造业投资和房地产开发投资增速下滑已经在市场预期之内，我们认为，M1 和 M2 的剪刀差持续放大最 大的原因就来自于房地产企业收回投资后不愿意转入后续投资经营活动，房企正处于主动降杠杆、持币待还 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 3 （M1）的周期，由于房地产销售增速放缓，7 月份房地产去库存速度明显放缓，商品房待售面积增加额小幅 减少，基本持平，在这样的背景下，房地产开发商投资意愿仍然不可能出现改善。目前来看，在其他渠道都靠 不上的背景下，我们觉得有理由相信三四季度政府会增加赤字用以加大基础设施建设支出。 7 月份，社会消费品零售同比增长 10.2%，预期增长 10.4%，前值增长 10.6%。消费增速虽然略有下滑低 于预期，但是幅度仍然在误差范围之内，不需要过度解读。总体来看消费的韧性较强，消费增速仍然是支撑 GDP 增速的主要动力之一。 7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.0%，预期增长 6.2%，前值增长 6.2%。工业增加值和消费数 据一样，不需要过度解读。不过值得注意的是，7 月份发电量增速增幅明显，结合粗钢和水泥产量数据解读， 发电量猛增可能与今年夏季温度较去年同期明显偏高有关，并不指向工业用电增加。除此之外，此次工业增加 值下滑和出口交货值数据下滑也有关系，在制造业需求和投资整体低迷、海外需求不振的背景下，下一期工业 增加值增速有可能再次落回 6 以内。 7 月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为 49.9%，比 6 月份下滑 0.1 个百分点。其中生产指数为 52.1%，比 6 月份下降 0.4 个百分点；新订单指数为 50.4%，比 6 月份下降 0.1 个百分点；新出口订单指数为 49.0%，比 6 月份下降 0.6 个百分点；原材料库存指数为 47.3%，比 6 月份上升 0.3 个百分点；产成品库存指数 为 46.8%，比 6 月份上升 0.3 个百分点；采购量指数为 50.5%，和 6 月份持平。上期制造业 PMI 公布时我们提 到，新订单和新出口订单数下滑，而补库存需求有限，预计 7 月份制造业 PMI 展期为负面，而此次 7 月份制 造业 PMI 数据下滑了 0.1 个百分点后，新订单和新出口订单数继续下滑，补库存需求比上个月还低，可以说 下个月制造业 PMI 下滑的概率比上个月更高。7 月财新中国制造业 PMI 为 50.6，2015 年 2 月以来重回荣枯线 上方，预期 48.8，前值 48.6。7 月份财新制造业 PMI 和官方制造业 PMI 中的中小企业指数偏离，我们认为只 要是统计地域差别的关系，原则上我们更倾向于使用全国性的官方制造业 PMI。 图1:工业增加值（当月同比）增长6.0% 图2: 发电量同比明显增长并不指向工业用电 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 4 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）增长8.1% 图4: 基建投资增速下滑是投资增速骤降主因 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图5:商品房销售数据和开工数据降幅放缓但依然下滑 图6: 商品房待售面积连续第五个月减少但颓势已现 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图7:社会消费品零售总额（当月同比）增长10.2% 图8: 官方制造业PMI跌破50后预计继续下滑 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 5 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 （二） 租房价格拉升核心 CPI，房价对货币政策制约初现 2016 年 7 月份，CPI 同比增长 1.8%，较上月下降 0.1 个百分点，环比上升 0.2 个百分点。其中，CPI 食品 价格同比增长 3.3%，环比下降 0.2%；CPI 非食品价格同比增长 1.4%，环比增长 0.3%。不包括食品和能源（核 心 CPI）同比增长 1.8%，环比增长 0.3%。 2016 年 7 月份，PPI 同比下跌 1.7%，连降 53 个月，环比上升 0.2%。 2016 年 7 月份 CPI 环比上升 0.2 个百分点，其中猪肉价格环比下滑 2.1 个百分点带动食品类 CPI 环比下 滑了 0.2%，虽然食品价格不振，但是 7 月份租房价格环比上升 0.4 个百分点带动非食品价格上升 0.1 个百分 点。因此，总体来看，由于租房价格的影响，不计食品和能源的核心 CPI 同比增速上升了 0.2 个百分点，房价 上升对于货币政策的制约已经不仅仅限于资产泡沫的问题了，而是传导到租房价格端，如果继续上升，就可能 对货币政策放松形成阻碍。 图9:CPI环比上升0.2个百分点，同比下降0.1个百分点 图10: 受租房价格影响，核心CPI同比有所攀升 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11: 洪涝未对生猪存栏造成明显冲击 图12: PPI同比连降53个月降幅继续收窄 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 6 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 （三） 企业部门主动降杠杆，地产销售成唯一配置渠道 2016 年 7 月份新增人民币贷款 4550 亿元，比上月减少 8591 亿元，比去年同期减少 1340 亿元（2015 年 由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 7 月份新增人民币贷款 4636 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民 币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。 7 月份新增人民币数据让人感叹该来的总要来的，上个月企业中长期贷款明显回暖之时我们就质疑过，M2 和 M1 剪刀差这么大，企业需要中长期贷款作何用途，7 月份企业中长期贷款重回弱势格局，7 月份企业贷款甚 至由于短期贷款的拖累破天荒得出现了负值，虽然 7 月份本身属于企业贷款的波谷期，不过出现负值的情况 在我们的统计中也是第一次出现，同时居民部分中长期贷款虽然出现环比小幅下滑但仍处于高位，居民中长期 贷款甚至比新增人民币贷款总额还要高。 2016 年 7 月份社会融资规模增量为 4879 亿元，比上月减少 11414 亿元，比去年同期减少 2540 亿元。直 接融资需求虽然依旧比较旺盛，但是表外融资由于监管力度加重的原因也出现了大幅萎缩，再加上新增人民币 贷款不振，综合导致 7 月份社融也出现了明显下滑。 7 月末，广义货币(M2)余额 149.16 万亿元，同比增长 10.20%，增速较上月下滑 1.6 个百分点，较去年同 期下滑 3.1 个百分点，预期增长 11.1%，上期增长 11.8%。央行称，M1 与 M2 增速“剪刀差”主要反映货币在 各部门分布以及活性方面的变化，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。从我们的角度看，目前 M1 和 M2 剪刀差的主因是由于目前市场上唯一可以通过主营业务收入获得大量现金的房地产企业主动降杠杆导 致，房地产企业保有大量短期资金的目的是持币待还，所以的确从源头上可能和“流动性陷阱”的起因有差别， 不过，房地产企业主动降杠杆的目的除了负债率过高之外，也表示房地产企业觉得长期地产开发项目缺乏吸引 力，又符合了“流动性陷阱”的成因，因此我们只能说，目前国内 M1 和 M2“剪刀差”的成因是负债率过高 和“流动性陷阱”双重因素导致，随着企业部门还债的逐步进行，这种情况只会有部分缓解。未来即使房企逐 步将融资归还，企业部门仍然缺乏真正的融资需求，一旦居民部门收缩信贷，市场将再次出现资产荒。 2016 年 7 月央行口径人民币外汇占款下降 1905.08 亿元，至 23.44 万亿元人民币，创 2012 年 12 月以来最 低。加上 3500 亿左右的贸易顺差，7 月份热钱流出 5400 亿元左右，虽然明显低于去年年底，但热钱流出速度 正在逐步加速。我们认为，下半年人民币贬值速度可能放缓，但贬值预期不变。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 7 图13:M2同比增长10.2% 图14:公开市场操作频繁且巨量显示央行对货币政策转为谨慎 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图15: 货币当局外汇占款降幅继续扩大 图16:7月份财政存款照例收回 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 三、 美国：经济数据几乎全墨，只剩就业数据撑场面 7 月份美国经济数据几乎全墨，目前唯一可以拿得出手的只有就业数据和房地产数据，全球再次进入比烂 周期。不过，从近期美联储官员频繁的鹰派发声大致可以看出，美联储担心市场对于美联储加息的预期减弱， 美元指数应该是具备政策底部的，耶伦本周五杰克逊霍尔讲话预计也将以鹰派基调为主，美元指数有机会出现 一波向上的回调。我们预计，为了维护美联储的权威性，保证美联储对市场的影响力，同时也为了防止过度冒 险，如果数据上不出大的意外，美联储今年将加息一次，加息时点在 12 月份。 （一） 经济数据差强人意，加息脚步再次打乱 6 月美国的 Markit 制造业 PMI 回升 1.6 个百分点至 52.9，服务业 PMI 持平于 51.4，综合 PMI 回升至 51.8。 ISM 指数中，制造业指数回落至 52.6，非制造业指数回落至 55.5，综合指数回升至 55.1。具体来看，生产指数 回升至 55.4，新订单和新出口订单分别回落至 56.9 和 52.5。工业产值同比负增长 0.5%，环比上升 0.74%。零 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 8 售业消费同比增长 2.3%，环比增长 0%。消费者信心方面，7 月密歇根大学消费信心指数明显回升至 90.4，虽 然总体上看仍然位于高位且环比略有改善，但消费信心指数明显低于此前市场的预期。房地产方面，最新数据 显示 7 月新宅开工 121.1 万套，住宅建筑许可数为 115.2 万套，开工数依然强势，但是住宅建筑许可数却不及 预期且和新宅开工数的差距仍在拉大，预示着受累于监管阻力、土地和劳动力供应短缺的原因，未来新建住宅 增速或受制约；下游的新屋销售 6 月份明显改善，新房销售环比上升了 3.5%，同比上升 25.4%。总体上看， 除了房地产还能保持不错的增速外，零售消费和制造业均差强人意，没有达到市场预期，同时消费者信心也没 有像我们预期的那样恢复的那么迅速。更重要的是，美国商务部公布的初值显示，二季度美国 GDP 增长年率 为 1.2%，第一季度修正后为 0.8%；彭博调查对第二季度 GDP 增速的预估中值为 2.5%，纽约联储模型对第二 季 GDP 增长的预估为 2.1%，美元指数随之暴跌。 图17:ISM制造业指数和Markit制造业指数劈叉 图18:Markit服务业持平，综合PMI主要受制造业PMI拉动 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图19:制造业产值增速回升 图20:消费者信心恢复速度慢于预期 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 9 图21:房地产是经济唯一亮点，但可能受许可制约 图22:新房销售同比大增 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图23:零售数据同样低于预期 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 （二） 非农就业成唯一亮点，核心 PCE 恐要出现反复 7 月新增非农就业人数达到了 25.5 万人，大幅超出了市场的预期；失业率为 4.9%，和上个月持平，同时 就业参与率与就业人口比均有所上升；时薪同比增速 2.6%，环比增速 0.33%。综合新增非农就业数据、失业 率、就业参与率和就业人口比，我们认为，市场中新增的就业年龄人口影响已经消退，失业率 8 月份预计就会 出现下降。从近期美联储官员的表态来看，政策制定者目前预计美国正在接近充分就业状态，非农就业数据也 成为目前支撑美联储短期加息的唯一动力。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 10 图24:新增非农大幅高于预期 图25:薪资同比增速持平 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图26:就业参与率与就业人口比均有所上升 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 通胀情况上看，7 月 CPI 同比上涨 0.8%，核心 CPI 同比涨 2.2%，已经是连续 9 个月位于 2%之上。另一 组数据显示，6 月 PCE 和核心 PCE 分别为 0.9%和 1.57%，核心 PCE 不及预期出现回落。据推测，美联储 2% 的通胀目标的参考指标应该是核心个人消费支出（核心 PCE），目前该数据增长缓慢，而结合前瞻性更高的核 心 CPI 数据来看，目前核心 PCE 增长趋势可能出现反复。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 11 图27:CPI和核心CPI均不及预期 图28:核心个人消费支出有走弱趋势 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 （三） 会议纪要不及预期，但耶伦预计有鹰派发言 7 月份美国经济数据几乎全墨，目前唯一可以拿得出手的只有就业数据和房地产数据，全球再次进入比烂 周期。不过，从近期美联储官员频繁的鹰派发声大致可以看出，美联储担心市场对于美联储加息的预期减弱， 美元指数应该是具备政策底部的，耶伦本周五杰克逊霍尔讲话预计也将以鹰派基调为主，美元指数有机会出现 一波向上的回调。维持前期判断，9 月份加息的可能性很低，如果不出意外，美联储今年只会有一次加息的可 能，最有可能出现在 12 月份。目前联邦利率期货隐含 9 月、11 月、12 月升息至 0.75%的概率分别为 15%、 20.8%、39.9%，12 月份之前加息的可能性微乎其微。 图29:美联储官员态度变动，其中红色为有投票权委员 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 12 图30: 联邦基金利率期货隐含的12月升息概率维持高位 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 四、 欧元区：货币政策或已到头，英国可能加大基建投资 包括制造业 PMI、非制造业 PMI 和综合 PMI 在内的经济数据要么略好于预期，要么完全符合预期，欧元 区经济受到英国脱欧的影响并不大，欧元兑美元也在最近的一个月内持续回升。欧洲央行 7 月政策会议纪要 显示，多数委员认为，如果条件成熟，管委会有能力且做好准备采取行动，动用所有可用工具以达成政策目标， 同时避免助长对未来货币政策路径的不当预期。但是今年从欧洲到亚洲的非常规刺激政策反而推升了货币汇 率，令刺激经济的努力大打折扣，全球的货币刺激措施已达极限。正如 G20 财长和央行行长会议上提到的， 英国可能采用财政政策刺激经济，基础设施建设投资最有可能发力。 （一） 欧元区经济略好于预期，英国脱欧影响并不大 最新的数据显示，7 月欧元区制造业 PMI 回落至 52，非制造业回升至 52.9，综合 PMI 回升于 53.2。实体 经济中，6 月工业产值同比增长 0.4%，环比上升 0.6%；零售消费增速同比增长持平于 1.6%，环比持平。在欧 央行政策核心关注点之一的通胀方面，7 月 CPI 同比增速略微反弹至 0.2%，核心 CPI 同比增长持平于 0.9%， 环比分别跌 0.6%和 0.7%。此外，6 月失业率也持平于上月。总体来看，包括制造业 PMI、非制造业 PMI 和综 合 PMI 在内的经济数据要么略好于预期，要么完全符合预期，欧元区经济受到英国脱欧的影响并不大，欧元 兑美元也在最近的一个月内持续回升。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 13 图31:欧元区7月制造业、非制造业和综合PMI均好于预期 图32:工业产值有所好转 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图33:零售业同比增速持平 图34:核心CPI同比增速持平 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 （二） 货币刺激或已到头，欧日央行无能为力 截至 8 月 19 日，欧洲央行全面 QE 项下持有公债 9804.95 亿欧元，最近四周周分别增持 118.58 亿欧元、 113.64 亿欧元、124.14 亿欧元和 164.52 亿欧元。总体上看，欧央行持续向市场放水，但增速略有放缓。另外， 6 月 10 日当周开始，欧央行开始执行购买公司债的政策，最近四周分别增持 16.033 亿欧元、12.48 亿欧元、 17.64 亿欧元、13.65 亿欧元，目前共计持有 178.29 亿欧元。 欧洲央行 7 月政策会议纪要显示，多数委员认为，如果条件成熟，管委会有能力且做好准备采取行动，动 用所有可用工具以达成政策目标，同时避免助长对未来货币政策路径的不当预期。但是今年从欧洲到亚洲的非 常规刺激政策反而推升了货币汇率，令刺激经济的努力大打折扣，摩根大通称，是由于市场认为全球的货币刺 激措施已达极限，我们认为目前来看只有这个理由可以解释欧洲和亚洲货币政策刺激导致货币升值的原因，但 是此原因仍然很牵强。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 14 图35:QE主权债购买速度略有放缓 图36:QE公司债购买稳步推进 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 （三） 英国排除实施负利率，基建刺激成可选项 英国基础建设基金正在触及纪录高位，投资者认为超宽松货币政策的效用正在达到极限，因而看好公投退 欧后政府将会扩大基础设施支出。公投退欧看来可能会导致建筑活动短期放缓，最新的采购经理人指数(PMI) 显示建筑业的信心来到七年低位，同时一些基建项目因不确定性升高而延迟。但该疲弱情况看来可能会增加政 府刺激基建产业的可能性。英国首相特雷莎梅(文翠珊，Theresa May)对运用基础建设来刺激疲弱经济的想法持 开放态度。由于英国央行总裁卡尼已排除实施负利率、而英国财政大臣哈蒙德(夏文达，Philip Hammond)则称 他将采取一切必要措施来支撑经济，因此投资者准备好等待政府以基础建设作为一项政策工具。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 15 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研发中心所有。未获得银河期货研发中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何 形式的发布、复制。本报告基于银河期货研发中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准 确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研发中心及 其研究员知情的范围内，银河期货研发中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的产品不存在 任何利害关系。 银河期货研究中心 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 16