第七章 汇率.pdf

第八讲 汇率 田素华 复旦大学经济学院 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 时间 人民币即 期汇率 1994-5 8.66 1996-9 8.30 1999-1 8.28 2001-5 8.28 2003-9 8.28 2006-9 7.91 2009-1 6.84 1994-6 8.66 1996-10 8.30 1999-2 8.28 2001-6 8.28 2003-10 8.28 2006-10 7.87 2009-2 6.84 1994-7 8.64 1996-11 8.30 1999-3 8.28 2001-7 8.28 2003-11 8.28 2006-11 7.83 2009-3 6.83 1994-8 8.59 1996-12 8.30 1999-4 8.28 2001-8 8.28 2003-12 8.28 2006-12 7.81 2009-4 6.82 1994-9 8.54 1997-1 8.30 1999-5 8.28 2001-9 8.28 2004-1 8.28 2007-1 7.76 2009-5 6.83 1994-10 8.53 1997-2 8.29 1999-6 8.28 2001-10 8.28 2004-2 8.28 2007-2 7.75 **** 1994-11 8.52 1997-3 8.30 1999-7 8.28 2001-11 8.28 **** 2007-3 7.73 2009-12 6.83 1994-12 8.48 1997-4 8.30 1999-8 8.28 2001-12 8.28 2004-8 8.28 2007-4 7.70 2010-1 6.83 1995-1 8.44 1997-5 8.29 1999-9 8.28 2002-1 8.28 2004-9 8.28 2007-5 7.65 **** 1995-2 8.44 1997-6 8.29 1999-10 8.28 2002-2 8.28 2004-10 8.28 2007-6 7.61 2010-5 6.83 1995-3 8.43 1997-7 8.29 1999-11 8.28 2002-3 8.28 **** 2007-7 7.57 2010-6 6.79 1995-4 8.42 1997-8 8.29 1999-12 8.28 2002-4 8.28 2005-4 8.28 2007-8 7.55 2010-7 6.77 1995-5 8.31 1997-9 8.29 2000-1 8.28 2002-5 8.28 2005-5 8.28 2007-9 7.51 2010-8 6.81 1995-6 8.30 1997-10 8.28 2000-2 8.28 2002-6 8.28 2005-6 8.28 2007-10 7.46 **** 1995-7 8.30 1997-11 8.28 2000-3 8.28 2002-7 8.28 2005-7 8.22 2007-11 7.41 2015-7 6.1165 1995-8 8.31 1997-12 8.28 2000-4 8.28 2002-8 8.28 2005-8 8.10 2007-12 7.30 2015-8 6.3893 1995-9 8.32 1998-1 8.28 2000-5 8.28 2002-9 8.28 2005-9 8.09 2008-1 7.19 2015-9 6.4613 1995-10 8.32 1998-2 8.28 2000-6 8.28 2002-10 8.28 2005-10 8.09 2008-2 7.11 **** 1995-11 8.31 1998-3 8.28 2000-7 8.28 2002-11 8.28 2005-11 8.08 2008-3 7.02 2016-1 6.5516 1995-12 8.32 1998-4 8.28 2000-8 8.28 2002-12 8.28 2005-12 8.08 2008-4 7.00 2016-8 6.6908 1996-1 8.32 1998-5 8.28 2000-9 8.28 2003-1 8.28 2006-1 8.07 2008-5 6.94 **** 1996-2 8.31 1998-6 8.28 2000-10 8.28 2003-2 8.28 2006-2 8.05 2008-6 6.86 2017-11-14 6.637 1996-3 8.33 1998-7 8.28 2000-11 8.28 2003-3 8.28 2006-3 8.04 2008-7 6.84 2018-11-7 6.9381 1996-4 8.33 1998-8 8.28 2000-12 8.28 2003-4 8.28 2006-4 8.02 2008-8 6.83 2018-12-4 6.9381 1996-5 8.33 1998-9 8.28 2001-1 8.28 2003-5 8.28 2006-5 8.02 2008-9 6.83 **** 1996-6 8.32 1998-10 8.28 2001-2 8.28 2003-6 8.28 2006-6 8.01 2008-10 6.83 2019.1.31 6.70 1996-7 8.32 1998-11 8.28 2001-3 8.28 2003-7 8.28 2006-7 7.97 2008-11 6.85 2019.2.28 6.6941 1996-8 8.31 1998-12 8.28 2001-4 8.28 2003-8 8.28 2006-8 7.96 2008-12 6.84 2019.3.29 6.7121 说明：为月平均汇率（人民币/美元）。资料来源：IFS。 3 说明：（1）为人民币对美元月度平均汇率。（2）资料来源为中国人民银行；CEIC。 人民币对美元汇率变化 4 资料来源：Monetary Policy Report (FED June 2016)。 人民币对美元汇率处于贬值通道当中。 5  中国的外汇储备将难以应对美元流出的兑换压力。  2004年12月底中国的外汇储备为6099亿美元，2015年7月底中国的外汇 储备为3.65万亿美元，而2014年6月中国外汇储备曾经达到历史最高水 平的3.99万亿美元。 资料来源：新华社中国金融信息网。 6 外汇储备（亿美元） 45000 40000 35000 30000 年份 外汇储备 （亿美元） 2000年 1666 2001年 2122 5000 2002年 2864 0 2003年 4033 2004年 6099 2005年 8189 2006年 10663 2007年 15282 2008年 19460 2009年 23991 2010年 28473 2011年 31811 2012年 33115 2013年 37442 2014年 38413 2015年 2016年 2017年 2018年 33304 30105 31399 30727 25000 20000 15000 10000 资料来源：中国人民银行。 7 年份 经常项目 1982-12 资本项目 金融项目 净误差与遗漏 总差额 储备资产 5674 338 279 6291 -6291 1983-12 4240 -226 117 4131 -4131 1984-12 2030 -1003 -932 95 -95 1985-12 -11417 8972 92 -2353 2353 1986-12 -7035 5944 -863 -1954 1954 1987-12 300 6002 -1371 4931 -4931 1988-12 -3803 7132 -1011 2318 -2318 1989-12 -4317 3724 90 -503 503 1990-12 11997 3255 -3134 12118 -12118 1991-12 13270 8032 -6748 14554 -14554 1992-12 6401 -251 -8252 -2102 2102 1993-12 -11903 23474 -9804 1767 -1767 1994-12 7658 32644 -9775 30527 -30527 1995-12 1618 38675 -17812 22481 -22481 1996-12 7242 39967 -15566 31643 -31643 1997-12 36963 -21 21036 -22254 35724 -35724 1998-12 31471 -47 -6275 -18724 6426 -6426 1999-12 21114 -26 5205 -17788 8505 -8505 2000-12 20519 -35 1958 -11893 10548 -10548 2001-12 17405 -54 34829 -4856 47325 -47325 2002-12 35422 -50 32340 7794 75507 -75507 2003-12 45875 -48 52774 39291 137892 -137892 2004-12 68659 -69 110729 10741 190060 -190060 2005-12 160818 4102 58862 26867 250649 -250649 2006-12 253268 4020 2642 24847 284776 -284776 2007-12 371833 3099 70410 15362 460704 -460704 2008-12 436107 3051 15913 24467 479539 -479539 2009-12 297100 4000 140900 -43500 398500 -398500 单位：百万美元。资本项目包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或出售，前者主要是投资捐赠和债务注销；后者主要是土地和无形资产（专利、 8 版权、商标等）的收买或出售。金融账户包括直接投资、证券投资（间接投资）和其它投资（包括国际信贷、预付款等）。 资料来源：IFS。 9 三个问题 （1）汇率的合理水平是如何确定的？ （2）汇率为什么会变动？影响汇率变动的因素有哪些？ （3）货币政策影响汇率发生变动的机制有哪些？ 10 本讲要点 • 汇率给出了两个主权国家货币之间的比价关系。 • 汇率变化会对一国的进出口贸易、居民消费、企业投资和政 府经济政策等产生深刻影响。 • 本章将讨论影响汇率短期变动和长期变动的各种因素，分析 货币供求变化对汇率水平的影响。 11 Reading Suggestions for Lecture 8 • (1)Balassa,Bela,1964. The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal. Journal of Political Economy 72(6): 584-596. • (2)Samuelson, Paul A., 1964. Theoretical Notes on Trade Problems. Review of Economics and Statistics 4(2):145154. • (3)Taylor, Mark P., 1987. Covered Interest Parity: A HighFrequency, High-Quality Data Study. Economica 54(216): 429-438. • (4)Clinton, Kevin, 1988. Transactions Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence. Journal of Political Economy 96(2): 358-370. 12 第一节 汇率与经济运行 第二节 汇率的长期变动 第三节 汇率的短期变动 13 第一节 汇率与经济运行 一、货币兑换 二、汇率范畴 三、汇率决定 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 14 一、货币兑换 • 在当今世界上，绝大多数的主权国家都有自己的货币。拥有 本国货币的国家多用法律明文规定，在本国境内禁止外币流 通，或在国家限制的范围内才能使用外币进行交易。 • 当外国居民或机构在本国从事各种商务活动时，也必须使用 本国规定的货币进行交易。这就涉及到本国货币和外国货币 之间的兑换问题。 • 在进出口贸易中，本国企业多使用本国货币来评价经营成本 和收益，外国的贸易伙伴则多使用外国的货币来评价经营成 本和收益，这时也涉及不同货币之间的兑换问题。 • 在货币兑换过程中，会碰到不同货币之间的兑换比率问题。 15 二、汇率范畴 • 汇率是指用一种货币表示的另一种货币的价格。 • 汇率表示方法： • （1）直接标价法，也称美元标价法。 • （2）间接标价法，也称欧洲标价法。 • 即期汇率和远期汇率。 • 按照交易方法的不同，可将汇率分为即期汇率和远期汇率两种 类型。 • 即期汇率与外汇即期交易相联系，即外汇交易合约签定以后，要求在两 个工作日之内进行交割，交割时使用的汇率为即期汇率。 • 远期汇率与远期外汇交易相联系，即外汇交易合约签定以后，要求在某 一特定时期交割，在交割时使用的汇率即为远期汇率。 • 货币的升值与贬值。汇率变动分官方汇价法定调整和市场估值 变动两种。 16 二、汇率范畴 • 实际汇率。 • 实际汇率是指一定数量的外国商品可以交换得到的本国商品 数量。实际汇率是指经过两国价格水平调整后的名义汇率： P* eE P • e为实际汇率，E为名义汇率，P*为以外币表示的国外价格 水平，P为以本币表示的本国价格水平。 • 实际汇率不但是一个货币层面上的概念，同时也是一个实体 经济层面上的概念。 • 实际汇率是两国商品之间的兑换比率，两国商品交换的 本质是实体经济层面上的活动，但这种交换必须通过两 国之间的货币兑换来实现。 17 二、汇率范畴 • 汇率变动的国际贸易效应和国际资本流动效应。 • 货币对外贬值时，会促进本国出口增加，同时抑制本国进口 增加；货币对外升值会使本国进口增加，出口减少。 • 当货币预期对外升值时，资本流入本国。相反，本国货币预 期对外贬值时，资本流出本国。 • 汇率政策。 • 汇率政策可分为固定汇率和浮动汇率两种基本形式。 • 浮动汇率是指汇率水平由外汇市场的供求关系决定。 • 固定汇率并非意味着汇率水平保持不变。实行固定汇率政策 的国家经常会根据本国经济的发展需要，对设定的固定汇率 水平进行调整。 18 三、汇率决定 • 外汇市场。 • 汇率水平形成于外汇交易市场。外汇交易市场是一个有组织的 场外交易场所。 • 外汇交易商，按照约定的交易程序，不断地购买和出售以 外币计值的各种银行存款。 • 决定汇率的外汇市场是多以100万美元以上的大额交易为主的 货币市场，汇率水平由货币买卖双方经过充分竞争后确定，基 本上反映了实际经济活动对不同货币的供求关系。 19 三、汇率决定 • 汇率差异。 • 相同的货币会同时在多个外汇市场上交易，各个外汇市场上公 布的相同的两种货币的比价经常会不一样。 • 2009年1月15日，纽约外汇市场上公布的英镑对美元的比价 为1英镑=1.4662美元，同时伦敦外汇市场上公布的英镑对 美元的比价为1英镑=1.4644美元。 • 原因。 • 汇率数据公布的时点有差异。 • 货币交易成本和汇率范畴（中间价等）差异。 • 难以在世界范围内获得完全套利。 20 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • 1948年12月1日，中国人民银行成立，并发行了统一的货币 ——人民币。 • 人民币对西方国家货币的汇率于1949年1月18日首先在天 津产生。 • 1979年3月13日，国务院批准设立了国家外汇管理局，统一 管理国家外汇，并负责对外公布人民币汇率数据。 21 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • 新中国成立以来，人民币汇率制度演变过程。 • （一）运用“物价对比法”决定汇率与汇率变动频繁时期 （1949-1952） • 在1949-1952年，由于没有规定含金量，人民币对外汇率无法 按两国货币的黄金平价关系来确定，而是以“物价对比法” 作为基础来计算，即人民币汇率制定的依据是物价水平。 • 这一阶段人民币汇率特点 • （1）汇率安排采取钉住美元浮动的方法。 • （2）汇率依照国内和国外物价相对水平的变动予以调整。 • （3）人民币币值随着整个国民经济的恢复与好转而不断提高。 22 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （二）实行固定汇率制与汇率基本稳定时期（1953-1973） • 在1953-1973年，人民币汇率有三个特点： • （1）强调人民币汇率的稳定性，进行汇率“压制”和高估。 • （2）汇率政策采取与主要国家货币挂钩的办法，只有当某种外币出现 贬值或升值时，才相应地调整人民币对该国货币的汇率。 • （3）汇率对进出口贸易的调节功能基本消失。 • 在1953-1973年的20年间，人民币汇率逐步偏离了其国际价 值，即偏离了人民币在国际市场上的购买力平价水平。 • 由于美国非法冻结中国在外资金，中国在此期间的对外支付 较少使用美元。 23 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （三）汇率变动钉住一篮子货币时期（1973-1980） • 1973年2月以后，由原来钉住美元改为钉住一篮子货币。 • 具体安排 • 选择与中国外贸有密切关系的若干货币组成一篮子货币，以 这些货币加权平均汇率的变动情况，作为人民币汇价调整参 照物。 • 这一期间美元汇率持续下浮，因此人民币对美元的汇率逐年上 升，年平均汇率由1972年的1美元折合2.24元人民币，一直上 调到了1980年的1美元折合1.50元人民币。 24 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （四）双重官方汇率制度时期（1981-1984） • 1981年1月1日起继续保留人民币公开牌价，并主要用于非贸易 收支。 • 另行规定适用于进出口贸易结算和外贸单位经济效益核算的汇 率，称为贸易外汇内部结算价格（简称内部结算价）。 • 内部结算价为1美元= 2.8元人民币，这一数值是根据1978年 全国平均出口换汇成本2.53元再加上10%的利润计算得到。 • 开始于1981年的人民币双重官方汇率制度于1984年底结束。 25 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （五）官方汇率与市场汇率并存时期（1985-1993） • 1985年1月1日，中国取消了贸易内部结算价，人民币官方汇 率由双重汇率变为单一汇率，1美元= 2.8097元人民币。 • 1979年，开始实行外汇留成制度。 • 1986年起开始办理外汇调剂业务。 • 1988年以后，先后在全国设立外汇调剂中心。 • 官方汇率和外汇调剂价格并存的新双重汇率制度。 • 1993年12月31日，人民币官方汇率为1美元=5.80元人民 币，外汇调剂价为1美元=8.70元人民币。 26 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （六）人民币汇率并轨与实行强制结售汇时期（1994年1月1 日-2005年7月21日） • 自1994年1月1日起，实行人民币汇率并轨，由原来的官方汇 率和外汇调剂价格双重汇率并存，统一为单一的汇率。 • 在新的人民币汇率制度实行初期，1美元约折合8.70元人民 币，不久就稳定在了1美元折合8.28元人民币上下的水平 上，并维持了大约10年时间。 • 1994年开始实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇 率制度。 27 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （六）人民币汇率并轨与实行强制结售汇时期（1994年1月1 日-2005年7月21日）（续） • 2005年7月21日中国宣布进行汇率制度改革 • 银行间外汇市场上美元对人民币交易价在央行公布的美元交 易中间价上下0.3%的幅度内浮动 • 银行间外汇市场上非美元货币对人民币的交易价在央行公布 的该货币交易中间价上下1.5%的幅度内浮动。 • 自2007年5月21日起银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率 交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。 28 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （六）人民币汇率并轨与实行强制结售汇时期（1994年1月1 日-2005年7月21日）（续） • 2005年人民币汇率制度改革个特点 • （1）从原来实际钉住美元的汇率制度更改为参考一篮子货 币来调节汇率。 • （2）重在改革人民币汇率形成机制，而非人民币汇率水平 在数量上的增减。 • （3）在保持了主体汇率制度不变的基础上，进行的局部但 又很关键的改革，对防范单一钉住美元的汇率风险、完善 汇率形成机制、维护中国对外经贸环境的稳定、促进中国 国际收支基本平衡以及经济的稳健发展等方面，有非常积 极的意义。 29 四、中国人民币汇率制度的历史沿革 • （七）美国金融危机与人民币汇率制度二次改革（2009年5 月-2017年10月） • 2009年5月-2010年5月，人民币重新钉住美元，1美元=6.83元 人民币。 • 2010年6月，人民币对美元汇率重新浮动，总体上处于升值过 程，波动幅度逐渐扩大。 • 2012年2月10日，1美元=6.31元人民币。 • 2013年5月23日， 1美元= 6.135元人民币。 • 2014年3月17日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩 大至2%。 • 2014年4月16日， 1美元= 6.222元人民币。 • 2014年11月4日，人民币对美元中间价为6.1543。 • 2016年5月24日，人民币对美元中间价为6.5555。 • 2017年4月18日，人民币对美元中间价为6.88。 • 2018年12月4日，人民币对美元中间价为6.84。 • 2019年4月15日，人民币对美元中间价为6.7044。 30 中国人民币汇率制度改革进程 时间 1981年-1984年 1985年-1993年 1994年-2005年7月 2005年7月-2008年9月 2008年9月-2010年6月 2010年6月-2015年8月 2015年8月11日-2015年12月 2016年1月-2017年4月 2017年5月-2017年12月 2018年1月-2018年7月 2018年8月 汇率制度 汇率双轨制：内部结算价与官方汇率并存。 新汇率双轨制：名义单一汇率制度，实际双重 汇率制度，即官方汇率与调剂汇率并存。 汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、 有管理的浮动汇率制度。 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度。 钉住美元的固定汇率制度。 重回管理浮动汇率制度。 调整中间报价机制，即参考前日收盘价。 2016年1月，在中间价报价机制中引入一篮子货 币汇率变化；2017年1月，一篮子货币种类由原 先的13种增加至24种；2017年2月，一篮子货币 的参考时段由报价前的24小时调整为前日收盘 后到报价前的15小时。 中间价报价机制中引入“逆周期因子”。 “逆周期因子”回归中性。 重启“逆周期因子”。 资料来源：（1）1994年之前的汇率双轨制参考吴念鲁，陈全庚的《人民币汇率研究》 进行整理。（2）1994年之后的人民币汇率制度参考中国人民银行和中国外汇交易中心新闻 稿进行整理。 31 2007 年5 月21 日，央行 将人民币兑美元日波动区 间由 0.3%扩大至 0.5% 2010 年6 月19 日启动 “二次汇改”，香港离 岸人民币市场开始发展 ，形成离岸CNH汇率体系 2014 年3 月17 日， 央行将人民币兑美元 日波动区间扩大至2% 2007年 2010年 2014年 2005年 2005 年7月 21日汇改 2008年 2012年 2015年 国际金融危机后，人 民币再度盯住美元 2012 年4 月16 日，央行 将人民币兑美元日波动区 间扩大至1%；同年取消强 制结售汇 2015 年8 月11 日， 央行调整人民币汇率 中间价形成机制，参 考前一日收盘价 资料来源：中国人民银行。 2005年后人民币汇率形成机制改革 32 第二节 汇率的长期变动 一、一价定律 二、购买力平价理论 三、购买力平价理论与汇率长期变动 33 一、一价定律 汇率的长期变动反映了两国商品市场的均衡，即完全相同的 商品在两国同时达到供给和需求均衡时，本国货币和外币之 间的比价关系。 34 一、一价定律 • 含义。 • 一价定律是指同一种商品在不同国家同时出售时，用同一 种货币表示的价格相等这一判断。 • 前提。 • 假设没有任何贸易壁垒也没有任何交易成本。 • 经济均衡。 • 在没有交易成本和贸易壁垒的完全竞争市场上，如果两国 都生产某种完全相同的商品，则无论在哪国生产，该商品 在世界范围内的价格都应相同（用同一种货币表示）。 35 一、一价定律 • 一价定律推理 • 一价定律之所以成立，因为在两个国家中，如果某国某种 商品价格高于另一国的同一种商品，则在该国该商品的需 求量为零。 Pi  EPi * • Pi表示商品i在本国国内的出售价格，Pi*表示商品i在国外市场 上的出售价格，E为用本币表示的外国货币的汇率水平。 • 一价定律为购买力平价理论的提出奠定了基础。 36 二、购买力平价理论 • 购买力平价理论的含义。 • 任何两种货币之间的汇率都会调整到与这两国价格变动相一 致的水平。 • 购买力平价理论是一价定律在一国整体价格水平而非个别商 品价格水平上的应用。将一价定律应用于两个国家的整体价 格水平时，就可得到购买力平价理论。 P  EP * • P为本国国内商品价格指数，P*为外国市场上的商品价格 指数，E为用本币表示的外国货币的汇率水平。 • 如果一国价格水平相对于另一国价格水平上升，则该国货币 将贬值（另一国货币会升值）。 37 二、购买力平价理论 • 相对购买力平价 • 两种货币比价变化的百分比等于两国价格水平变化的百 分比之差。 E  P  P * • ΔE表示本币对外币的贬值比率， ΔP表示本国物价上涨率， ΔP*表示外国物价上涨率。 38 二、购买力平价理论 • 购买力平价理论的应用范围。 • 无论是相对购买力平价还是绝对购买力平价，很少能用于 预测短期汇率变动，但可对长期汇率的变动趋势有一定的 预测作用。 • 购买力平价理论对汇率变动的预测功能受到限制与其假设前 提有关： • （1）认为两国商品完全同质，两国货币之间的汇率变化仅 由两国商品之间的相对价格水平变动决定。 • （2）使用一般价格水平来决定汇率，但一般价格水平中包 括了许多没有进行跨国交易的商品和劳务的价格。 39 三、购买力平价理论与汇率长期变动 • 购买力平价理论表明，在长期中影响本国货币对外汇率变动的 因素主要是那些对本国商品国际竞争力构成影响的因素。 • 第一，本国（D国）相对于外国（F国）的价格水平变化。 • 当D国价格水平相对F国上升时， D国货币对F国货币会出现贬值。反 之，当D国价格水平相对于F国有下降时，D国货币对F国货币将有升 值。 • 第二，关税和进口限额等贸易管理措施。 • 一国对进口商品征收关税或实行进口限额管理，都会引起该国货币相对 外币出现升值。 • 第三，消费者对本国（D国）商品相对于外国（F国）商品偏 好发生变化。 • 第四，本国劳动生产率相对外国发生变化。 • 当D国劳动生产率相对于F国提高时，由D国生产的同样商品在D国市场 上的出售价格会低于F国同样商品在D国的出售价格，为此F国的同样商 品在D国市场上必须降低价格出售。 • 当本国劳动生产率相对于外国有提高时，本国货币相对外国货币会有升 40 第三节 汇率的短期变动 一、利率平价条件 二、利率平价条件与汇率短期变动 41 • 短期汇率决定于金融市场上本外币资产的预期投资回报率的 高低。 • 当本国和外国金融市场同时达到均衡时，本币和外币之间的 汇率水平就是短期汇率。 • 分析短期汇率变动使用的是与资产需求理论相关的资产市 场分析方法，这一点可以与分析长期汇率时使用的进出口 需求分析方法进行对照。 • 在一年这样的较短时期内，持有本币资产还是外币资产的决 策在汇率决定中的作用，较进出口需求要大得多。 42 一、利率平价条件 • 前提条件。 • （1）市场为有效市场。 • （2）市场主体服从理性预期假定。 • （3）市场主体属于风险中性。 • （4）各国资产具有同质性。 43 一、利率平价条件 • （一）本外币资产选择与利率平价条件 • 资产需求理论认为，影响人们对本币存款和外币存款需求的 最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报率。 • 假设本国（D）银行存款年利率用iD表示，外国（F）银行存 款年利率用iF表示，投资者初始资金为1单位本币，拟进行为 期一年的投资。投资者有两种选择： • （1）直接将1单位本国（D）货币存入本国（D）银行，持有 一年，年末时获得的全部投资回报以本币计量时为RETD： RET D  1 i D 44 一、利率平价条件 • （2）投资者将资金存入外国（F）金融机构，持有1年。用本 币表示的1年期外国资产投资回报RETF（Et为用本币表示的外 币汇率）为： 1 RET F  (1  i F )E te1 Et • 投资者在本国和外国的投资达到均衡状态时，有RETF = RETD： 1 1 i D  Et (1  i F )E te1 • 加以变换后得： e E  E t t  1 D F i i  Et 45 一、利率平价条件 • 利率平价条件含义：当本币和外币存款资产投资均衡时，本 币利率等于外币利率加上外币升值率，或者外币利率等于本 币利率减去外币升值率。 • 在利率平价条件中， Et+1e可以是1年后的远期期汇汇率，也可 以是1年后的远期现汇汇率，由此我们可得到有抵补的利率平 价条件和无抵补的利率平价条件。 46 一、利率平价条件 • （二）有抵补的利率平价条件 1 1  i  (1  i F )E f Et D • Ef为远期汇率价格。有抵补的利率平价条件也可写成： E f  Et  iD iF Et • （三）无抵补的利率平价条件 1 1  i D  (1  i F )E e Et • 在无抵补的利率平价条件中，投资者预期下一期的汇率水 平为Ee（Ee=Et+1e）。 47 二、利率平价条件与汇率短期变动 • 利率平价条件表明，只有当本币存款和外币存款的预期回报 率相等时，投资者才愿意同时持有手中已持有的本币存款和 外币存款。以利率平价条件为基础，可以分析影响汇率短期 变动的各种因素。 • （一）外汇市场均衡 • 以无抵补的利率平价条件为例。我们使用本国货币D表示外 国货币F资产的净投资回报率： e E t 1  E t F F NRET  i  Et • 用本币表示的本币资产净投资回报率： NRET D  i D 48 二、利率平价条件与汇率短期变动 49 二、利率平价条件与汇率短期变动 • （二）均衡汇率变动 • 1．外币（F）资产投资回报率线移动 • 当 Et+1e上升时，表示本币D对外币F在长期有贬值，外币资 产净投资回报率曲线NRETF向右上移动（图8-2），引起 Et 上升，本币对外币预期贬值时会引起本币对外币即期贬值。 50 二、利率平价条件与汇率短期变动 • 2．本币（D）资产净投资回报率线移动 • 当本国利率iD上升时，本币资产回报率线向右移动，使得本 币对外币有升值。在图8-3中，E2*