银河期货201703月报—宏观.pdf
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研发报告 / 宏观 欧洲经济再现波折 外部疲软助长美元 一、综述 过去我们提到过，虽然我们认为基建供给不足叠加房地产降温将给中国经济带来隐忧，但一季度经济数据 很难证伪经济回暖，一是由于惯性，二是由于春节假期岔开导致数据缺乏可比性，三是大量数据缺失。1 月份 国内经济数据大量缺失，包括工业增加值、社会消费品零售和全国固定资产投资在内的宏观经济数据未公布， 只是公布了重量较轻的两项数据，包括对外贸易和制造业 PMI，两者结果均不赖。从金融数据来看，企业和居 民中长期贷款需求均很强，银行甚至将表内信贷大量移至表外规避监管，不过该数据并不意味着全年趋势性的 融资需求向好，更多的还是需求端存在积压的融资需求，而供给端银行又需要提前放款提前收益。央行在四季 度货币政策报告中将房地产价格与 CPI 一并纳入政策框架，这或许与 1 月份核心 CPI 在居住类价格拉动下暴 涨存在某些联系，虽然 1 月份核心 CPI 上扬主要是由居住类价格中水、电及燃料价格在起作用，并不是租房价 格的原因，但是去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视。核心 CPI 上扬趋势将进一步施压 国内货币政策。 2017 年 1 月份，美国宏观数据表现为包括制造业 PMI、消费、新增非农就业人数和物价数据等在内的重 点数据大部分偏强，而包括信心指数等在内的辅助数据大部分偏弱，虽然数据仍然存在打架情况，但是问题并 不大。从美联储官员货币政策态度的角度看，大部分票委特别是包括耶伦在内的 2017 年具有投票权的票委普 遍偏向鹰派，耶伦甚至表示晚些时候会开始讨论渐进、有序地缩减资产负债表的问题，因此综合美国经济数据、 就业数据和通胀数据以及美联储官员的近期态度，我们认为 3 月份议息会议上决定加息的概率和不加息的概率 目前大致五五开，3 月份议息会议前后美元指数会在加息预期的推动下有所拉升。同时如果 3 月份加息，则美 国全年将加息三次，如果 3 月份不加息，则全年加息两次。 虽然欧洲经济数据在 2016 年的最后两个月出现了曙光，但是 2017 年 1 月数据又掀波折，包括零售消费、 消费者信心、GDP 增速和工业产值等多项核心数据不及预期，加之欧央行强调 CPI 上涨受周期性因素影响且 不会持续，欧央行 1 月会议纪要明显鸽派，甚至欧央行内部的传统鹰派执委也认为为了保证政策的可信度，2017 年不能调整原定的购债计划，因此刚看见一丝曙光的欧元再次跌入谷底，除非欧洲经济数据明显向好，否则 2017 年欧元兑美元汇率存在破 1 可能。 研发报告 / 宏观 二、中国：一季度宏观数据仍向好，核心物价施压货币政策 过去我们提到过，虽然我们认为基建供给不足叠加房地产降温将给中国经济带来隐忧，但一季度经济数据 很难证伪经济回暖，一是由于惯性，二是由于春节假期岔开导致数据缺乏可比性，三是大量数据缺失。1 月份 国内经济数据大量缺失，包括工业增加值、社会消费品零售和全国固定资产投资在内的宏观经济数据未公布， 只是公布了重量较轻的两项数据，包括对外贸易和制造业 PMI，两者结果均不赖。从金融数据来看，企业和居 民中长期贷款需求均很强，银行甚至将表内信贷大量移至表外规避监管，不过该数据并不意味着全年趋势性的 融资需求向好，更多的还是需求端存在积压的融资需求，而供给端银行又需要提前放款提前收益。央行在四季 度货币政策报告中将房地产价格与 CPI 一并纳入政策框架，这或许与 1 月份核心 CPI 在居住类价格拉动下暴 涨存在某些联系，虽然 1 月份核心 CPI 上扬主要是由居住类价格中水、电及燃料价格在起作用，并不是租房价 格的原因，但是去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视。核心 CPI 上扬趋势将进一步施压 国内货币政策。 （一） 出口回暖超出预期，制造业减速仍驱好 1 月份，我国出口 1827.57 亿美元，同比增长 7.90%，前值-6.20%；进口 1314.09 亿美元，同比增长 16.70%， 前值 3.10%；贸易顺差 513.47 亿美元，前值 407.08 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 12 月份的 5.13%上 升至 6.18%，对欧盟出口增速由 12 月份的-4.76%.上升至 2.88%，对日本出口增速由 12 月份的-5.54%上升至 9.17%，对东南亚国家联盟出口增速由 12 月份的-2.23%上升至-0.79%。1 月份对外贸易数据远超预期，我们在 上个月的月报中提到，12 月份官方 PMI 新出口订单指数仍然很高，工业增加值中的出口交货值数据继续攀高， 对外贸易难言就此消沉，实际上，一季度经济数据很难证伪经济回暖，一是由于惯性，二是由于春节假期岔开 导致数据缺乏可比性，三是大量数据缺失。 1 月份包括工业增加值、社会消费品零售和全国固定资产投资在内的宏观经济数据缺失未公布。 1 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.3%，较上月回落 0.1 个百分点。其中生产指数为 53.1%， 比 12 月份回落 0.2 个百分点；新订单指数为 52.8%，比 12 月份回落 0.4 个百分点；新出口订单指数为 50.3%， 比 12 月份上升 0.2 个百分点；原材料库存指数为 48.0%，与 12 月份持平；产成品库存指数为 45.0%，比 12 月 份上升 0.6 个百分点；采购量指数为 52.6%，比 12 月份上升 0.5 个百分点。1 月份制造业 PMI 连续第二个月出 现回落，但总体仍然位于高位，回落的主要原因除了库存仍然处于低位以外，新订单小幅下滑也是原因之一， 而库存指数处于低位一方面可能指向企业预期需求将出现下滑，另一方面指向未来补库存需求增强，不过从新 订单指数和新出口订单指数上并未看出企业预期需求下滑的迹象，因此未来制造业 PMI 由于补库存需求导致 的向好可能性更高。 研发报告 / 宏观 图1: 制造业PMI继续回落但仍处于高位 汇丰PMI PMI 0.00 资料来源:WIND 资讯 2017-01 44.00 2016-07 10.00 2016-01 46.00 2015-07 20.00 2015-01 48.00 2014-07 30.00 2014-01 50.00 2013-07 40.00 2013-01 52.00 2012-07 50.00 2012-01 54.00 2011-07 60.00 2011-01 56.00 2010-07 70.00 2010-01 58.00 银河期货研究中心 （二） 核心 CPI 暴涨，施压货币政策 2017 年 1 月份，CPI 同比增长 2.5%，较上月上升 0.4 个百分点，环比上升 1 个百分点。其中，CPI 食品价 格同比增长 2.7%，环比上升 2.3%；CPI 非食品价格同比增长 2.5%，环比增长 0.7%。不包括食品和能源（核 心 CPI）同比增长 2.2%，环比增长 0.6%。 2017 年 1 月份，PPI 环比上涨 0.8%，同比上涨 6.9%，为 2011 年 9 月以来新高。 1 月份 CPI 同比大幅上扬符合预期，但又不符合预期，说符合预期是因为市场预期春节因素会导致 CPI 同 比出现大幅上扬，说不符合预期是因为市场预期食品价格上扬将主导 CPI 同比涨幅，实际上，今年春节食品价 格虽然普涨，但是表现较为温和，反倒是水、电及燃料价格带动居住类价格上涨，进而拉动了非食品价格和核 心 CPI。由于春节错位，短期来看食品价格同比已经触顶，未来将带动 CPI 回落，并不是主要问题，今年的主 要问题出在居住类价格和核心 CPI 上。1 月份核心 CPI 大幅上升，也验证了我们上个月所说，上个月核心 CPI 没有破 2%是因为数据被四舍五入等原因看起来平滑了，1 月份核心 CPI 据测算又出现了被四舍五入等原因平 滑的迹象，我们测算的结果比 2.2%更高。结合央行在四季度货币政策报告中提到的“货币政策+宏观审慎政策” 双支柱政策框架（宏观审慎政策所针对的正是以房地产为代表的资产价格）不难看出，此次对于宏观审慎政策 的提出表明央行对于 CPI 对于房地产价格变动反映不足的情况已经开始重视，单独开辟独立政策框架关注房地 产价格。 虽然 1 月份核心 CPI 上扬主要是由居住类价格中水、电及燃料价格在起作用，并不是租房价格的原因， 但是去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视。核心 CPI 上扬趋势将进一步施压国内货币政 策。 研发报告 / 宏观 图2: 非食品价格导致CPI同比大幅上扬 CPI:环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 7.00 2.00 6.00 1.50 2.50 5.00 1.00 2.00 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 -0.50 1.00 -1.00 0.50 0.00 -1.50 0.00 1.50 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-01 银河期货研究中心 图4: 生猪存栏下滑速度明显加快 图5: PPI环比增速减缓不改同比上升趋势 生猪存栏:能繁母猪 PPI:全部工业品:当月同比 49,000.00 5,200.00 10.00 47,000.00 5,000.00 8.00 45,000.00 4,800.00 6.00 4,600.00 43,000.00 4,400.00 41,000.00 4,200.00 39,000.00 4,000.00 2.00 1.50 1.00 4.00 2.00 0.50 0.00 0.00 37,000.00 3,800.00 -2.00 35,000.00 3,600.00 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 PPI:全部工业品:环比 -6.00 -8.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 生猪存栏 资料来源:WIND 资讯 2013-07 1.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 资料来源:WIND 资讯 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 2013-04 CPI:当月同比 图3: 居住类价格带动核心CPI明显上扬 -0.50 -1.00 -1.50 银河期货研究中心 （三） 企业居民信贷均强，表内转表外逼监管 2017 年 1 月份新增人民币贷款 23100 亿元，比上月增加 13157 亿元，比去年同期减少 2270 亿元（2015 年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2017 年 1 月份新增人民币贷款 20300 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人 民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。 表内新增人民币贷款低于预期，实际上是由于商业银行延续了前几月的运作，不对新增未贴现银行承兑汇票进 研发报告 / 宏观 行贴现，造成表内票据融资明显下滑，将表内融资表外化。从表内融资角度看，积压的房贷需求得到释放，居 民户中长期贷款非常高，但其主要挤压了票据融资数据，并未影响到企业中长期融资，企业中长期融资需求旺 盛，结合表外融资激增，我们预计资金大量进入了房地产相关行业和基建相关行业（包括 PPP），和银行倾向 于提前放款提前收益也不无关系，信贷激增将使央行货币政策易紧难松。 2017 年 1 月份社会融资规模增量为 37400 亿元，比上月增加 21140 亿元，比去年同期增加 2642 亿元。在 前面提及表内新增人民币贷款时我们已经提到，商业银行将表内票据融资转移到表外，造成新增未贴现银行承 兑汇票数据大增，社融数据比新增人民币贷款数据可以更好的用来衡量商业银行的信贷水平。除此以外，债券 市场表现不佳也导致企业债券融资连续第二个月负增长，房地产企业债券几乎绝迹。 1 月末，广义货币(M2)余额 157.59 万亿元，同比增长 11.30%，与上月持平，较去年同期下滑 2.7 个百分 点，预期增长 11.3%，上期增长 11.3%。融资虽然不错，但财政存款投较慢仍然是主因，导致 M2 增长缓慢。 同时房地产企业手中现金积累迅速消耗，M1 增速急速下滑，M1 和 M2 增速“剪刀差”持续出现收窄。 1 月末，央行口径外汇占款余额 21.7 万亿元人民币，较 12 月末下降 2088 亿元人民币，加上 3500 亿元左 右的贸易顺差，1 月份资本项下流出 5600 亿元左右，中美利差扩大是近期资本项下流出减缓的主要原因。特 朗普上台后中美利差收窄导致资本项下流出加快。我们认为，人民币贬值预期不变，明年贬值速度预计将控制 在 5%左右。据我们推算，5%也是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值，一旦年度贬值超过 5%，央行会更 倾向于收紧货币政策稳定汇率，暂时放弃稳增长目标。 图6: M2同比增长11.3% 图7: 中美利差放大导致资本项下流出减缓，贬值压力缓解 M2:同比 PPI:全部工业品:当月同比 M1:同比 PPI:全部工业品:环比 10.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 0.50 0.00 0.00 -2.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 -4.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 -6.00 -8.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2.00 -0.50 -1.00 -1.50 研发报告 / 宏观 图8: 货币当局外汇占款降幅持续收窄 图9: 金融机构财政存款未公布 金融机构:财政存款增加额 货币当局:国外资产:外汇增加额 货币当局:国外资产:外汇 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 15000 60,000.00 300,000.00 10000 50,000.00 250,000.00 5000 200,000.00 0 150,000.00 -5000 100,000.00 -10000 50,000.00 -15000 10,000.00 0.00 -20000 0.00 40,000.00 30,000.00 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jan-15 Jul-14 Jan-14 Jul-13 Jan-13 Jul-12 Jan-12 Jul-11 Jan-11 Jul-10 20,000.00 Jan-10 Jan-17 Jun-16 Nov-15 Apr-15 Sep-14 Feb-14 Jul-13 Dec-12 May-12 Oct-11 Aug-10 Mar-11 Jan-10 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 金融机构:财政存款余额 研发报告 / 宏观 三、美国：3 月议息会议临近，预计加息概率五成 2017 年 1 月份，美国宏观数据表现为包括制造业 PMI、消费、新增非农就业人数和物价数据等在内的重 点数据大部分偏强，而包括信心指数等在内的辅助数据大部分偏弱，虽然数据仍然存在打架情况，但是问题并 不大。从美联储官员货币政策态度的角度看，大部分票委特别是包括耶伦在内的 2017 年具有投票权的票委普 遍偏向鹰派，耶伦甚至表示晚些时候会开始讨论渐进、有序地缩减资产负债表的问题， 因此综合美国经济数据、 就业数据和通胀数据以及美联储官员的近期态度，我们认为 3 月份议息会议上决定加息的概率和不加息的概率 目前大致五五开，3 月份议息会议前后美元指数会在加息预期的推动下有所拉升。同时如果 3 月份加息，则美 国全年将加息三次，如果 3 月份不加息，则全年加息两次， （一） 经济总体趋势向好，数据打架问题不大 1 月美国的 Markit 制造业 PMI 上升 0.7 个百分点至 55，服务业 PMI 上升 1.7 个百分点至 55.6，综合 PMI 上升 1.7 个百分点至 55.8。ISM 指数中，制造业指数上升至 56，非制造业指数回落至 56.5，综合指数持平于 56.4。具体来看，生产指数上升至 61.4，新订单指数上升至 60.4，新出口订单指数下降至 54.5。过去 Markit 制造业指数和 ISM 制造业指数趋势相同但节奏存在区别，近期 Markit 制造业指数和 ISM 制造业指数同时出现 大幅拉升态势，两两印证互为支撑。1 月份工业产值同比上升 0.01%，环比下降 0.25%，暂时还不能与制造业 景气指数形成验证。零售业消费同比增长 5.6%，环比增长 0.4%，超出市场预期。消费者信心方面，2 月密歇 根大学消费信心指数骤降至 95.7，美国经济咨商局指数 1 月也回落至 111.8。虽然密歇根大学消费信心指数不 及预期，但是从趋势上看也不错，特别是在零售数据超出预期的基础上，信心数据存在波折并不是大事。房地 产方面，最新数据显示 1 月新宅开工 124.6 万套，住宅建筑许可数为 128.5 万套，均高于预期，只是由于 12 月份新宅开工数上修导致 1 月份新宅开工增速不及预期，总体看 12 月份新宅开工数上修也是好事。下游的新 房销售环比下降了 10.4%，而二手房销量环比下降 2.83%，均不乐观。总体上看，美国经济数据总体向好，目 前来看 3 月份美联储议息会议的加息概率大致五五开。 图10: Markit制造业指数和ISM制造业指数均明显向好 图11: Markit综合PMI也随之走高 65 60 Markit美国制造业PMI Markit美国综合PMI ISM美国制造业指数 58 Markit美国制造业PMI Markit美国服务业PMI 60 56 54 55 52 50 50 48 45 46 2016-12-1 2016-10-1 2016-8-1 2016-6-1 2016-4-1 2016-2-1 2015-12-1 2015-8-1 2015-10-1 2015-6-1 2015-4-1 2015-2-1 2014-12-1 2014-10-1 2014-8-1 2014-6-1 2014-4-1 2014-2-1 40 2012-2-1 2012-5-1 2012-8-1 2012-11-1 2013-2-1 2013-5-1 2013-8-1 2013-11-1 2014-2-1 2014-5-1 2014-8-1 2014-11-1 2015-2-1 2015-5-1 2015-8-1 2015-11-1 2016-2-1 2016-5-1 2016-8-1 2016-11-1 44 200 200 -20 0 0 -30 2013-6-1 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 1200 1000 800 600 400 1600 40 1400 30 1200 1000 600 400 新房销售总额月度环比 2016-7-1 住宅建筑许可总数 2016-10-1 图14: 新宅开工数和许可数均超预期 2016-4-1 40 2016-1-1 -3 2015-7-1 50 2015-10-1 -2 2015-4-1 60 密歇根大学消费信心指数 2015-1-1 -1 2014-10-1 70 2014-7-1 0 2014-4-1 80 2014-1-1 1 2013-7-1 90 2013-10-1 2 2013-4-1 100 2013-1-1 3 2012-7-1 120 2012-10-1 4 2012-3-1 2012-6-1 2012-9-1 2012-12-1 2013-3-1 2013-6-1 2013-9-1 2013-12-1 2014-3-1 2014-6-1 2014-9-1 2014-12-1 2015-3-1 2015-6-1 2015-9-1 2015-12-1 2016-3-1 2016-6-1 2016-9-1 2016-12-1 工业产值环比 2012-4-1 图12: 工业产值回落难与制造业PMI形成验证 2012-1-1 2016-10-1 2016-6-1 2016-2-1 2015-10-1 工业产值同比 2015-6-1 住宅开工总数 2015-2-1 2014-10-1 资料来源:BLOOMBERG 2014-6-1 资料来源:BLOOMBERG 2014-2-1 2012-2-1 2012-5-1 2012-8-1 2012-11-1 2013-2-1 2013-5-1 2013-8-1 2013-11-1 2014-2-1 2014-5-1 2014-8-1 2014-11-1 2015-2-1 2015-5-1 2015-8-1 2015-11-1 2016-2-1 2016-5-1 2016-8-1 2016-11-1 5 2013-10-1 1400 2013-2-1 2012-10-1 2012-6-1 2012-2-1 研发报告 / 宏观 银河期货研究中心 图13: 消费者信心指数略有回落 110 美国经济咨商局指数 银河期货研究中心 图15: 新房销售大幅回落 新房销售月度同比 20 800 10 0 -10 研发报告 / 宏观 图16: 零售消费超出预期 8 零售销售同比 零售销售环比 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2016-11-1 2016-8-1 2016-5-1 2016-2-1 2015-8-1 2015-11-1 2015-5-1 2015-2-1 2014-11-1 2014-8-1 2014-5-1 2014-2-1 2013-8-1 资料来源:BLOOMBERG 2013-11-1 2013-5-1 2013-2-1 2012-11-1 2012-8-1 2012-5-1 2012-2-1 -2 银河期货研究中心 （二） 就业数据趋势向好，核心物价重新回升 1 月新增非农就业人数 22.7 万人，明显高于市场预期的 18.0 万人，同时 12 月增幅上修至 15.7 万。失业率 为 4.8%，比上月上升 0.1 个百分点，同时就业参与率和就业人口比率比上月上升 0.2 个百分点，意味着失业率 的上升是因为有求职者重新加入了动力市场开始找工作。平均时薪同比上升 2.5%，为去年 8 月以来最小涨幅。 综合来看就业数据符合预期且趋势向好，耶伦对于就业市场表示满意。从美联储的表态来看，美联储目前已经 觉得就业领域接近充分就业，非农在决策体系中的影响权重有下降的趋势。 图17: 退出找工作的行列的劳动力回归 9 图18: 时薪增速为去年8月以来最小涨幅 400 0.45 8 350 0.4 7 300 失业率(季调) 美国非农就业人数环比 3 时薪环比 2.5 0.35 0.3 6 250 5 4 3 2 0.25 200 0.2 150 0.15 100 0.1 1 50 0 0 2 1.5 1 0.5 0.05 10/1/2016 6/1/2016 2/1/2016 10/1/2015 6/1/2015 2/1/2015 10/1/2014 6/1/2014 2/1/2014 10/1/2013 6/1/2013 2/1/2013 10/1/2012 6/1/2012 0 2/1/2012 2016-10-1 2016-6-1 2016-2-1 2015-10-1 2015-6-1 2015-2-1 2014-10-1 2014-6-1 2014-2-1 2013-10-1 2013-6-1 2013-2-1 2012-10-1 2012-6-1 2012-2-1 0 研发报告 / 宏观 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 图19: 劳动力重新加入找工作行列造成就业参与率上升 60.5 就业人口比率 64 就业参与率（右轴） 60 63.5 59.5 63 59 62.5 58.5 62 58 资料来源:BLOOMBERG 10/1/2016 6/1/2016 2/1/2016 10/1/2015 6/1/2015 2/1/2015 10/1/2014 6/1/2014 2/1/2014 10/1/2013 6/1/2013 2/1/2013 10/1/2012 6/1/2012 61.5 2/1/2012 57.5 银河期货研究中心 通胀情况上看，1 月 CPI 同比上涨 2.5%，核心 CPI 同比涨 2.3%，已经是连续 15 个月位于 2%之上。另一 组数据显示，12 月 PCE 和核心 PCE 分别为 1.6%和 1.7%，1 月份 PCE 仍未公布，不过核心 CPI 的上扬或许也 意味着 1 月份核心 PCE 有上升动力，在特朗普基础设施建设计划的激发下，下一阶段美国核心 PCE 增速或将 加速，美联储多位官员目前也对此作出回应，耶伦表示加快加息进程。 图20: CPI受周期因素拉升，核心CPI持续反弹 3.5 图21: 近期核心个人消费支出开始回升 2.5 除食品与能源（核心）CPI同比 CPI同比 核心个人消费支出 3 2 2.5 2 1.5 1.5 1 1 0.5 0.5 0 银河期货研究中心 2016-10-1 2016-7-1 2016-4-1 2016-1-1 2015-7-1 2015-10-1 2015-4-1 2015-1-1 2014-7-1 2014-10-1 2014-4-1 2014-1-1 2013-10-1 2013-7-1 2013-4-1 2013-1-1 2012-7-1 2012-10-1 2012-4-1 2016-10-1 2016-6-1 2016-2-1 2015-10-1 2015-6-1 2015-2-1 2014-10-1 2014-6-1 2014-2-1 2013-10-1 2013-6-1 2013-2-1 2012-10-1 2012-6-1 2012-2-1 资料来源:BLOOMBERG 2012-1-1 0 -0.5 研发报告 / 宏观 （三） 三月份议息会议在即，美联储票委鹰派居多 美联储主席耶伦在参议院听证会上表示，等待太久再加息是不明智的，每次 FOMC 会议均有可能加息， 不需要等待特朗普财政刺激措施再行动，耶伦或在暗示 3 月可能出现加息。次日，在众议院的听证会上，美联 储主席耶伦再次表示，经济非常接近目标，将继续减码宽松，会渐进、有序地缩减资产负债表。除了耶伦以外， 近期美联储票委的发言大部分偏向鹰派，特别是 2017 年有投票权的票委，除了近期没有发言的，只有明尼阿 波利斯市联储主席 Kashkari 这个老牌鸽派票委仍在坚持，费城联储主席 Harker 也已经转投鹰派阵营了，这也 是我们认为 3 月份美联储议息会议上决定加息和不加息的概率目前五五开的重要原因之一。 图22:美联储官员态度变动，其中红色为有投票权委员 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 研发报告 / 宏观 图23: 联邦基金利率期货隐含的3月升息概率近期冲高回落 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 四、欧元区：1 月欧洲再次转弱，央行态度明显鸽派 虽然欧洲经济数据在 2016 年的最后两个月出现了曙光，但是 2017 年 1 月数据又掀波折，包括零售消费、 消费者信心、GDP 增速和工业产值等多项核心数据不及预期，加之欧央行强调 CPI 上涨受周期性因素影响且 不会持续，欧央行 1 月会议纪要明显鸽派，甚至欧央行内部的传统鹰派执委也认为为了保证政策的可信度，2017 年不能调整原定的购债计划，因此刚看见一丝曙光的欧元再次跌入谷底，除非欧洲经济数据明显向好，否则 2017 年欧元兑美元汇率存在破 1 可能。 （一） 经济数据不如预期，欧盟复苏再现波折 最新的数据显示，1 月欧元区制造业 PMI 上升至 55.2，非制造业 PMI 持平于 53.7，综合 PMI 持平于 54.4。 实体经济中，12 月工业产值同比上升 2%，环比下降 1.6%，环比低于预期，同比高于预期；12 月零售消费增 速同比上升至 1.1%，环比下降 0.3%，低于预期。在欧央行政策核心关注点之一的通胀方面，1 月 CPI 初值同 比增速回升至 1.8%，和周期性品种价格上升有关，核心 CPI 同比持平于 0.9%，环比分别降 0.8%和 1.7%，终 值还未公布。此外，12 月失业率下降至 9.6%。总体来看，1 月份欧洲经济未能延续去年年底的强劲势头，包 括工业产值和零售消费数据均出现了回落，这也是近期欧元未能延续之前强劲走势的根本原因，目前还不能确 定 1 月份数据是否具有持续性，不过可以确定的是，欧洲经济复苏进程又出现了波折。 资料来源:BLOOMBERG 图26: 零售销售不及预期 零售销售环比 3 CPI同比 3 2.5 2 2 1 1.5 0 1 -1 0.5 -2 0 -3 -0.5 -4 -1 10/1/2016 7/1/2016 4/1/2016 1/1/2016 10/1/2015 7/1/2015 -5 4/1/2015 40 工业产值同比 1/1/2015 -4 7/1/2014 42 10/1/2014 44 4/1/2014 46 1/1/2014 48 10/1/2013 1 7/1/2013 4 4/1/2013 50 1/1/2013 2 2/1/2013 5/1/2013 8/1/2013 11/1/2013 2/1/2014 5/1/2014 8/1/2014 11/1/2014 2/1/2015 5/1/2015 8/1/2015 11/1/2015 2/1/2016 5/1/2016 8/1/2016 11/1/2016 52 7/1/2012 3 10/1/2012 54 4/1/2012 非制造业PMI 1/1/2012 12/1/2016 10/1/2016 8/1/2016 6/1/2016 图24: 全球制造业景气度都有明显改善 2/1/2012 5/1/2012 8/1/2012 11/1/2012 9/1/2016 5/1/2016 1/1/2016 4/1/2016 2/1/2016 12/1/2015 10/1/2015 8/1/2015 制造业PMI 9/1/2015 5/1/2015 零售销售同比 1/1/2015 9/1/2014 6/1/2015 4/1/2015 2/1/2015 12/1/2014 综合PMI 5/1/2014 资料来源:BLOOMBERG 1/1/2014 9/1/2013 4 5/1/2013 10/1/2014 8/1/2014 6/1/2014 4/1/2014 2/1/2014 56 1/1/2013 9/1/2012 5/1/2012 1/1/2012 研发报告 / 宏观 图25: 工业产值自高位回落 工业产值环比 0 -1 -2 -3 银河期货研究中心 图27: CPI同比上涨主要由周期性因素导致，欧央行不认为有持续性 核心CPI同比 银河期货研究中心 （二） 综合欧央行执委观点，17 年大概率不退出 QE 截至 2 月 10 日，欧洲央行全面 QE 项下持有公债 13541.94 亿欧元，最近四周周分别增持 169.07 亿欧元、 173.47 亿欧元、168.82 亿欧元和 185.27 亿欧元。另外，6 月 10 日当周开始，欧央行开始执行购买公司债的政 策，最近四周分别增持 19.44 亿欧元、21.65 亿欧元、19.29 亿欧元、28.76 亿欧元，目前共计持有 629.24 亿欧 研发报告 / 宏观 元。 欧洲央行官员暗示，将放松部分债券购买规定，从而维持大规模扩张性政策，这一表态为增加欧元区非核 心国债购买量打开了大门，同时欧央行 1 月会议纪要显示，委员们认同缩减刺激措施或令通胀势头遇阻，明显 偏鸽派。同时，我们看到欧洲央行传统上的鹰派执行委员 Yves Mersch 称，为了强化当前欧元区经济复苏的势 头，“我们必须信守承诺，对我们购买资产项目的调整将在（今年）12 月宣布”“在不确定性增多的时候，货 币政策必须显得可信，以此保证稳定和可靠”，意味着即使今年欧洲经济出现曙光，欧央行也可能需要等到 12 月份才能进行货币政策调整，欧央行没有货币政策转向的意图。 图28: 欧央行或全年均没有退出QE宽松计划的意图 1600000 图29: QE公司债购买稳步推进 25000 当周新增（右轴，百万欧元） 1400000 20000 欧元区全面QE主权债持有量 1200000 70000 60000 15000 50000 10000 40000 5000 30000 0 20000 200000 -5000 10000 0 -10000 0 2000 当周新增（右轴，百万欧元） 欧元区全面QE公司债持有量 1500 1000000 1000 800000 资料来源:BLOOMBERG 银河期货研究中心 0 1/25/2017 12/25/2016 11/25/2016 10/25/2016 9/25/2016 8/25/2016 7/25/2016 6/25/2016 5/25/2016 -500 4/25/2016 1/25/2017 12/25/2016 11/25/2016 10/25/2016 9/25/2016 8/25/2016 7/25/2016 6/25/2016 5/25/2016 4/25/2016 3/25/2016 400000 500 3/25/2016 600000