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中国证券报第10届(2007年度)中国上市公司金牛奖2008.6.27 T03.pdf

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中国证券报第10届(2007年度)中国上市公司金牛奖2008.6.27 T03.pdf

+" 持续增长和城市化快速演进的支撑下!住房市场所繁衍产生的旺盛需求足以消化行业发展中的不利因 素% 在万科看来 !当 前 中 国 住 宅 市 场 出 现 的 短 期 波 动 也 和 日 本 *" 年 代 中 期 的 市 场 类 似 !属 于 长 期 向 上 趋势下的阶段性调整!伴 随 调 整 的 结 束 !行 业 也 将 迎 来 新 一 轮 景 气 周 期 % 作 为 一 个 永 远 作 好 准 备 的 企 业!万科董事长王石在 ' 月 ( 日的股东大会上表示!中国改革开放今年 +" 年!而万科将在改革开放的第二 个 年!进入真正的快速发展期% 年 %( 倍! 维持增持投资评级% 对于长期投资者来说公司的投资吸引力更突 同步进行!也和中国相同!因此不失为一个极好的参照案例% 从 %)(( 年到 %))! 年!日本地价连续 +* 年保 出!我们也期待万科第三个 %" 年的乘法表现!期待他们在行业集中速度加快 持上涨态势!全国地价累计上涨 '' 倍!六大都市圈地价累计上涨 %$( 倍!其中仅 %)*$ 年出现过小幅下跌% 的进程中有更多精彩演出% 其中地价上涨最快的阶段并不是危机前夜的 #" 年代后期!而是最安全'距离危机最远的 (" 到 '" 年代% 从 *" 年代初到 #" 年代中期!日本住宅地价在长达 %( 年中保持着约 ), 的复合增长率% 这意味着!在经 济 的 性和各区域地产行业的不同周期性!获得更好的财务报表% 更重要的是!中国的城市化进程远未走向终点!以目前的城市化进程!保 体仍然呈现供不应求的态势% 会% 现在断言万科是不是穿着#黄金泳裤$也许太早!但我们有理由抱着谨慎 我们预测 !""# 和 !"") 年公司 567 是 "&*! 元和 %&"* 元! 在楼市平静和股市 守估计未来 %" 年内将新增 '""" 万户家庭!对于房地产行业来说!市场的发展空间毋庸置疑% 乐观的态度等待% 熊市 的 !""$2!""( 年 !公 司 也 享 有 %! 倍 左 右 的 65 !基 于 对 行 业 前 景 及 整 合 速 从国际经验来看!高速现代化'城市化过程中房地产行业的快速发展也并非中国所独有% 仍以日本 度加快的判断'公司成长性和行业领跑者的龙头地位!公司估值底线是 !""# 为例!大型发达国家中!日本城市化起步最晚!速度最快!和中国最接近% 且其现代化'城市化和都市化 中快速上涨!公司抓住机会加快长三角的推盘速度% !""( 年 + 月!上海房价开 根据国家统计局的数字!!""* 年前 $ 个月! 全国商品住宅销售面积 %&$! 亿平方米! 销售金额 (""# 亿 细致远$!今年是#聚焦主流!理性应变$% 细细观察!这些绝不仅仅是口号!而 始明显下跌!同月万科成功收购南都集团!既以分期支付的 %#&(# 亿元现金新 元!同比分别增长 %'&(, 和 +%&!, !而 !""# 年前 $ 个月!全国商品住宅销售仅 %&+* 亿平 方 米 !同 比 减 少 $, ! 去年!郁亮说!地产企业管理太粗 是真正体现了万科的思考!并被认真执行% 增项目储备资源 !%) 万平米)其中相当部分项目已进入开发期*&同时也借此 销售金额 糙 !应 该 ("## 向 制 亿元!同比微增 造 业 学 习 !然 后%&', 万 科%优 化 管 理 架 构 和 流 程 !甚 至 还 从 制 造 业 的 成功进入杭州'镇江'义乌'长沙等城市% 随后在当年中期!公司调减全年开 万科最近一份研究报告指出!在快速城市化阶段!房地 世界尽管如此!万科仍然坚定看好行业的未来% 知进知退!万 ("" 强引入管理人才% 今年!万科应对楼市波动果然理性% 工和竣工计划!减少现金支出% !""' 年下半年上海房价开始止跌回暖% 产市场迅速扩张是普遍现象% 而近 !" 年来!中国的城市化以接近每年 %, 的速度推进!为世界历史 上 所 科所以成功% 目前万科拥有项目储备建筑面积 !($% 万平米左右! 权益建筑面积大 约 日本城市化率从 $(, 提高到 '", 花费 !( 年! 期间城市家庭数量增加 罕见%记得巴菲特还有一句名言!#只有在潮水退去时! %$(" 万户! 住房总存量增加 我们才能知道谁没穿 市 !广 泛 的 触 角 有 利 于 公 司 !"*# 万平米!按照 +34 战略 分 布 在 全 国 +" 多 个 城相比而言!中国城市化率从 万套!住房存量的增长基本和家庭数量增长相匹配% %$"" +(, 提高到 $(, !仅 泳裤% $对于 !""* 年中国的楼市而言!这样人人发大财的好年景!我们是无从 对市场和政策保持正确判断! 同时也有利于公司充分利用中国经济的区域 经过 * 年!期间城市家庭增加 ($"" 万户!住房总存量仅增加 $!"" 万套!其中开发企业建设约 !#"" 万套!整 知道哪家房地产公司是真正优秀的公司! 只有危机才能提供难得的检验机 万科投资价值凸显 基于这一判断!万科一方面加强对财务稳健性的管理!同时!也不断开辟新的融资渠道!为 的主要瓶颈% 下利率高而处于观望中&而那些担心万科去年买的#地王$会赔钱的人!并没 过去的表现证明! 万科在把握市场机会和资源整合能力上的表现值得 提升未来的竞争优势奠定基础% () 亿的公司债券的方案已获监管部门审核通过% 有注意到万科 %*" 多个项目只有目前!万科发行不超过 %" 个项目是去年高价获得的!万科更多的地 信赖% 在信贷紧缩'资金紧张的整体背景下!相对丰富的融资渠道已成为万科的一大优势% 是 "' 年甚至更早之前拿到的便宜的土地% !""$ 年下半年! 以上海为代表的长江三角洲地区房价在宏观调控号 角 行业前景毋庸置疑 最近几年!万科每年初总要提出一些#口号$!譬如去年是#大道当然!精 的 !&#+, % !""' 万 科年做出的判断!即(随着调控的持续深入以及行业的日益规范!资金将取代土地成为制约行业发展 不 但 帐 上 趴 着 %(" 多 亿 的 现 金 !还 做 了 发 行 公 司 债 的 准 备 !甚 至 因 为 眼 国泰君安证券研究所 孙建平 万科认为!所有这些信号传递出某种积极的信息% 尽管短期来看!市场的调整仍然会引起部分场参 增速趋于理性温和 与者的疑惑与观望!也不排除会发生过度调整的可能性!但在刚性需求主导的背景下!行业有望在调整 在 去 年 从 #中 国 故 事 $到 #中 国 神 话 $的 全 国 性 升 华 中 !地 产 行 业 也 发 动 后迎来稳定的发展阶段% 肖莉认为!#只要决定行业基本面的深层因素依然明朗!则调整必然只是阶段 了 亢 奋 行 情 !!""* 年 全 国 商 品 房 销 售 额 月 平 均 涨 幅 $%, !!""$1!""' 年 月 均 性插曲!不可能改变行业整体的发展方向% $ 涨幅 +", % 拿地速度加快 当商品房作为资源和资产价格的光环消退后! 作为消费品的价格将会 月 ( 日的临时股东大会上!总裁郁亮曾表示!从万科最近几年买地的情况看! '本报记者 !""' 年新增项目资源 陈雪 回应人口红利下的居住需求!这是成交量和房价理性回归后的支撑底线% 最多!!""* 年其次% 未来两年将是万科回收现金的高峰期!随着土地市场更加理智和平静!万科在土地 中 国 目 前 有 大 约 ! 亿 人 向 城 市 迁 徙 ! 占 总 人 口 大 约 %!, ! 而 且 以 每 年 市场上可能会迎来一个难得的发展机会% 万科总裁郁亮曾经说过! 房地产企业不能总想着在房价最高的时候卖 成为房地产市场的新潜 %("" 万人的规模在增加!每年迁徙人口中有 *!2!#! 从数字上看!!""' 年万科新增规划建筑面积约 万平方米!!""* 年尽管开竣工面积大幅提升!但 %!!! 记者理解!就如同炒股票!不可能总指望在最 房子!在地价最低的时候买地% 在客户来源% 新增项目资源反而有所下降!为 %%$! 万平方米% 对此!万科在 "* 年三季度报告中作出了解释(面对二季 高点卖出!在最低点买入% 想把钱赚到尽的人!到头来总是做赔本买卖% 套用 美国婴儿潮一代决定房地产市场进程整整 +" 年!其中成为经济'社会支 度以来各主要城市地价大幅度上涨的局面!万将在市场的变化前保持冷静% 万科具有在短期内进一步 巴菲特的话就是!在别人贪婪的时候恐惧!在别人恐惧的时候贪婪% 柱后的第二次置业需求就占了 %" 年% 中国 %)'!2%)*( 年第一次#婴儿潮$总人 扩充项目资源的能力!但管理层认为!可以选择更合理的时机'以更有利的方式来体现这一能力% 这是个简单的道理!万科的聪明不在于说了!而是在于做了% 口 +&* 亿人&%)#%2%))% 年第二次#婴儿潮$总人口 !&( 亿人% 进入结婚置业高峰 事实上!万科正在耐心地等待着以更合理的时机'更有利的方式获取资源% !""$ 年 下 半 年 到 !""( 年 第 一 季 度 !上 海 楼 市 火 爆 !购 房 者 排 队 抢 购 '开 根据公告!( 月份万科新 期 的 ##" 后 $小 婴 儿 潮 成 员 已 成 为 !""# 年 自 主 性 消 费 需 求 增 长 的 新 力 军 !婚 增 * 个项目!权益面积 %%#&( 万平方米!而此前 $ 个月!万科仅增加 # 个项目!权益面积 %+% 万平方米%从土地 发商捂盘惜售% 万科当时的判断是!市场的亢奋不能持久更不可依赖!因此 房旺销和中小户型成交比例大幅上升可以说明% 例如(北京 )" 平米一手新房 年 的 平 均 土 地 成 本 !也 低 于 成本来看! ( 月 份 新 增 项 目 价 格 每 平 方 米 不 足 !""" 元 !不 仅 远 低 于 万 科 !""* 坚持快速销售策略!调整到来时万科的#仓位$相当轻!没有存货压力% !""( 成交量从原来的不足 %(, 上升到今年的 !(, 以上&上海则从不足 !", 上升到 很显然!万科在 ( 月突然发力了!这意味着!万科对土地市场已形成某 此前 $ 个月公司新增项目的成本% 年二季度!上海市场的情绪从#沸点$降到#冰点$% 而万科认为行业良好的发 +(, 以上% 种判断!并已经寻找到合适的进入时机% 展前景并没有逆转!阶段性调整更多意味着机会% !""( 年到 !""* 年!恰好是 房地产行业历来是一个多个利益相关者充分博弈的场所! 在做行业的 财务优势突出 万科在上海发展得最好的几年!市场份额从不足 %! 增长到超过 !&(! % 在 最 中 长 期 前 景 判 断 时 !不 应 忽 视 购 房 者 '开 发 商 '地 方 政 府 '中 央 政 府 '外 资 等 近 一而万科在财务上的高度谨慎与稳健!也为其发展奠定了良好的基础% 轮 的 全 国 性 房 市 波 动 中 !万 科 再 次 上 演 了 #上 海 攻 略 $!从 去 年 ) 月 开 始 从更为短期的下半年来说! 虽然汶川大地 咨询的统计显示! -./0所有参与者的目标函数和行为% % 季度末房地产行业平均资产负债率为 ')&*, % 万科一季度报告显示!截至 + 的快速销售!到现在 ( 月份的加快获取项目资源!占尽先机!市场份额今年前 震' 越南金融危机等连续外生事件使得成交量恢复增长的速度和见底止跌 月底!公司资产负债率为 ''&(, !低于行业平均水平% 如果考虑到负债中有 !$+ 亿来自预收帐款!则实际 $ 个月达到 ! !比去年同期翻番% 的时间受到影响!但 + 月末以来的销售回暖趋势有望持续% 对房地产企业而言!预收帐款主要由已售未结金额构成!随着项目竣工将确认为收入! 的负债率更低% 拿地卖房如此!融资也是如此% #现金为王$!#做地产就是做金融$等理 行业集中速度 并不构成实质性负债!扣除这部分资金影响后!万科的实际负债率仅为 $+&', % 论!在万科可谓得到最佳实践% 回想万科从上市至今!几乎每一轮融资的最 我们的测算结果表明! 假设 !""# 年商业房销售额和开发商拿地支出 的 由于资产负 并股 不'定 能剔 帐转 款债 的'影 响'企 !而业 对债 于等 万等 科!这 佳时机都没有 错债 过率 !配 向除 增预 发收 '可 般规 融模 资大 兵'项 目 多 '周 转 快 的 企 业 来 9股 %#种 增速均同比下降 %", !则行业资金概算缺口 *%"" 亿 元 !其 他 参 数 不 变 则 只 要 !一 季 度 末 !万 科 近 三 分 之 一 的 负 债 来 自 预 收 帐 款 !因 此 万 科 更 倾 向 于 说!预收帐款往往占较大的比例 器样样精通% 而且!最神奇的是居然几乎没有遭到过太多的非议!甚至在行 商品房销售额同比增长 %$, !资金供求基本平衡% 资金缺口对行业销售额的 采用净负债率衡量负债情况% 所谓净负债率!即企业的有息借款减去货币资金后对所有者权益的比例! 情好的时候!市场还会以涨停板来回报万科的融资方案% 敏 感 性 充 分 表 明 !就 公 司 个 体 来 说 !夺 取 更 多 市 场 份 额 !加 快 行 业 集 中 速 度 它是在综合考虑企业的负 债 构 成 '自 由 现 金 流 等 指 标 的 基 础 上 评 估 财 务 结 构 的 稳 定 性 !也 是 国 际 上 常 对地产企业的管理者来说!细水长流的融资理念未必正确!应该抓住时 是解决资金紧张的有效途径&客观上政府调控政策也有利于优势企业成长! 截至 + 月底!万科的净负债率为 用的财务指标% +"&), !远低于行业平均水平% 当然!股东愿意给钱的时候!一定是楼市 机!在股东愿意给你的钱时候融资% 具备规模优势的龙头企业显然处于更有利的位置上% 较低的净负债率背后!一方面可能是较低的有息负债!另一方面则可能是公司持有足够的现金% 实 最好的时候!但地价也是最高的时候!这就可能出现#贵买$&等房子盖好后! 项目开工但又拿不到预售证的非上市中小企业!#不上市就上吊$ 的大 际上!万科一直注意现金的保有量% !""* 年年底万科持有现金 %*" 亿!一季度末为 %(' 亿% 据肖莉介绍!目 可能楼市又转入萧条!不得不#贱卖$&而最理想的情况应该是在楼市不好的 开 发 商 !去 年 大 量 拿 地 后 储 备 规 模 急 速 膨 胀 者 !举 债 能 力 脆 弱 '净 负 债 率 偏 前万科的现金存量依然保持在 + 月末的水平上! 充裕的流动性为公司的财务稳定性和未来的发展提供 但天下哪里有如此美妙的 时候融资拿地!在楼市好的时候卖房子回笼现金% 高者!开发区域单一者!都很容易在资金链紧张的冬天中受伤% 而在下游最 了重要的保障% 事 情 !因 此 管 理不仅如此!由于万科的负债结构中短期负债的比例相对较低!因而公司实际偿债压力有 者 必 须 经 受 的 考 验 就 如 何 把 资 金 和 土 地 资 源 的 #错 峰 $调 节 直接的销售市场!行业集中速度加快的趋势开始显现% %2$ 月行业商品住宅 限% 好% !""* 年底!万科的有息负债结构中 '', 为长期负债!一年内到期的负债仅占 +$, % 销售额同比增长 %&', !万科市占率从 !""* 年 $ 月不到 %&(, 上升到 !""# 年同期 这种对流动性的高 度 重 视 !来 自 于 万 科 一 贯 遵 循 的 #现 金 为 王 $的 财 务 策 略 !同 时 也 归 因 于 其 早 在 在这方面万科的节奏调节的很好% 当别人担心万科资金链紧张的时候! 2008年 /6月 27日 /星期五 % 月份公司销售产品中 )" 平米以下占比约 $", !$ 月份占比约 (", ! 由于户型减小导致相对购买力提升! 行业集中度加速地产龙头投资价值凸显 小户型产品的竞争力逐渐显现% 这符合万科自 !""' 年以来就积极推进的小户型战略% 市场高呼房地产#拐 点 $来 临 的 时 候 !行 业 龙 头 万 科 面 临 诸 多 挑 战 !同 时 也 遭 逢 更 多 机 遇 % 数 据 显 示!在行业内负债率相对较低的万科!拿地速度正在加快!而市场份额则较去年同比提升 % 倍% 套用巴菲特的话!只有当潮水退去时!才能知道谁在裸泳% 对企业来说也是如此!当行业处于高峰 时 !大 多 数 企 业 都 能 实 现 业 绩 的 强 劲 增 长 &只 有 当 行 业 遭 遇 低 谷 时 !企 业 真 正 的 竞 争 力 才 得 以 充 分 体 现% 市场份额翻番 从 !""* 年初开始!万科每月都会公布销售数字!以便投资者了解追踪公司最新经营动态% 尽管 !""# 年 ( 个月!万科销售面积同比稍有下降!其前 ( 个月累计实现销售面积 !!% 万平方米!销售金额 %)*&' 亿元! 同比分别增长 +)&%, 和 '*&+, !远高于同期市场的增幅% % 至 $ 月!万科的市场份额达到 !&#, !相较去年同 期提升逾 % 倍% 无疑!万科对市场形势的判断和应变能力起到了关键作用% 当市场还在为拐点之说争论时!万科已 针对市场环境的变化制定了#聚焦主流!理性应变$的销售策略% 据执行副总裁肖莉介绍!万科已经对产 品线实施动态管理!每月都会对各个城市产品销售的户型结构'需求类型等进行分析!并对不同类型产 品的销售率!存货去化率)衡量销售速度的指标*等指标进行归纳整理!以便迅速了解市场需求!并有针 对性地对后续产品的规划'设计等进行相应调整% 通过这种分析!万科发现!近期以来销售数据呈现出几点明显的特征(一是以首次置业和改善型需 求为代表的刚性需求已经成为市场的主流% % 至 $ 月份的销售产品中!这一类需求的比例已经接近 )", ! 而投资型需求基本已经淡出&其次!和万科此前的判断一致!小户型产品受到市场欢迎!根据套数比例! !""# 年!经过 ! 年 迅 猛 发 展 之 后 的 房 地 产 业 开 始 放 缓 脚 步 % 前 $ 个 月 !全 国 商 品 住 宅 销 售 面 积 减 少 $! !销售金额今增长 %&'! % 尽管绝对规模并未显著萎缩!但销售增幅的停滞已是显而易见% 本报记者 陈雪 深圳报道 责编 ! 李少林 美编#王春燕 电话:010-63070411 E-mai l : zbb@zzb. com. cn !"# :;<=>75:?@D 前四月占有率提升 ! 倍 万科 行业整合再提速 行业集中度加速 地产龙头投资价值凸显 ! 国泰君安 孙建平 □ 本报记者 陈雪 深圳报道 !""# 年 !经 过 ! 年 迅 猛 发 展 之 后 的 房 地 产 业 开 始 放 缓 脚 步 " 前 $ 个 月 !全 国 商 品 住 宅 销 售 面 积 减 少 $! !销 售 金 额 仅 增 长 %&'! " 尽 管 绝 对 规 模 并 未 显 著 萎 缩 ! 但销售增幅的停滞已是显而易见" 市 场 高 呼 房 地 产 #拐 点 $ 来 临 的 时 候 !行 业 龙 头 万 科 面 临 诸 多 挑 战 !同 时 也 遭 逢 更 多 机 遇 % 数 据 显 示 !在 行 业 内 负 债 率 相 对 较 低 的 万 科 !拿 地 速 度 正 在 加 快 ! 而 市 场 份 额 则 较 去 年 同 比 提 升%倍 " 套用巴菲特的话!只有当潮水退去时! 才能知道谁在裸泳"对企业来说也是如此! 当行业处于高峰时! 大多数企业都能实现 业绩的强劲增长&只有当行业遭遇低谷时! 企业真正的竞争力才得以充分体现% %至$月 , 万 科 的 市 场 份 额 达 到 !0,& ,相 较 去 年 同 期 提 升 逾 % 倍 尽 管 !""# 年 前 ( 个 月 累 计 实 现 销 售 面 积 !!% 万 平 方 米 !销 售 金 额 %)*&' 亿 元 ! 同 比 分 别 增 长 +)&%, 和 '*&+, ! 远 高 于 同 期市场的增幅% 无疑 ! 万 科 对 市 场 形 势 的 判 断 和 应 变能力起到了关键作用% 当市场还在 为拐点之说争论时! 万科已针对市场 环境的变化制定了#聚 焦 主 流 !理 性 应 变$的 销 售 策略% 据 执行 副总 裁 肖莉 介 绍!万科已经对产品线 实 施 动 态 管 理 ! 每月都会对户型结构' 需求类型等进 行分析!并对不同类型 产 品 的 销 售 率 ! 存货去化率等指标进行归纳整理!以 便迅速了解市场需求! 并有针对性地 对后续产品的规划' 设计等进行相应 调整" 万 科 发 现 !近期 销 售 数 据 呈 现 出 几 点明显的特征(首先!以 首 次 置 业 和 改 善型需求为代表的刚性需求已成为市 场 主 流 % 前$月 销 售 产 品 中 !这 一 类 需 求 的 比 例 已 经 接 近 )", ! 而 投 资 型 需 求 基 本已经淡出&其次!和 万 科 此 前 的 判 断 一致!小户型产品受到 市 场 欢 迎 !根 据 套 数 比 例 ! % 月 份 公 司 销 售 产 品 中 )" 平 米 以 下 占 比 约 $", ! $ 月 份 占 比 约 (", ! 由于户型减小导致 相 对购 买力 提 升 !小 户型产品的竞争力逐渐显现% 这符合万 科 自 !""' 年 以 来 就 积 极 推 进 的 小 户 型 战略% 万科认为!所有这些信号传递出某种 积极的信息% 尽管短期来看!市场的调整仍 然会引起部分市场参与者的疑惑与观望! 也不排除会发生过度调整的可能性! 但在 刚性需求主导的背景下! 行业有望在调整 后迎来稳定的发展阶段% 肖莉认为! #只要决定行业基本面的深层因素依 然明朗! 则 调 整 必 然 只 是 阶 段 性 插 曲!不可能改变行业整体的发展 方向% $ *月份万 科 新 增#个 项 目 ,而 此 前 $ 个 月 ,万 科 仅增加 , 个项目 '月(日的临时股东大 会上! 总裁郁亮曾表示!从 万科最近几年买地的情况 看!!""'年新增项目资源最多!!""*年其次% 未来两年将是万科回收现金的高峰期!随着 土地市场更加理智和平静!万科在土地市场 上可能会迎来一个难得的发展机会% 从数字上看!!""* 年尽管开竣工面积 大幅提升! 但新增项目资源反而有所下 降!为%%$! 万平方米% 对此!万科在 "* 年三 季度报告中作出了解释(面对二季度以来 各主要城市地价大幅度上涨的局面!万科 将在市场的变化前保持冷静% 万科具有在 短期内进一步扩充项目资源的能力!但管 理 层 认 为 !可 以 选 择 更 合 理 的 时 机 '以 更 有利的方式来体现这一能力% 事实上!万科正在耐心地等待着以更 合理的时机'更有利的方式获取资源%根据 公告!( 月份万科新增 * 个项目! 权益面积 %%#&(万平方米!而此前 $ 个月!万科仅增加 #个项目!权益面积%+%万平方米%从土地成 本来看!(月份新增项目价格每平方米不足 !""" 元!不仅远低于万科 !""* 年的平均土 地成本!也低于此前$个月公司新增项目的 成本%很显然!万科在(月突然发力了!这意 味着!万科对土地市场已形成某种判断!并 已经寻找到合适的进入时机% 截 至 ) 月 底 ,万 科 的 净 负 债 率 为 )"0.& ,远低于行业平均水平 而万科在财务上的高度谨慎与稳健! 也为其发展奠定了良好的基础% -./0 咨 询 的 统 计 显 示 !% 季 度 末 房 地 产行业平均资产负债率为 ')&*, % 万科一 季 度 报 告 显 示 !截 至+月 底 !公 司 资 产 负 债 率 为 ''&(, !低 于 行 业 平 均 水 平 % 如 果 考 虑 到 负 债 中 有 !$+ 亿 来 自 预 收 账 款 !则 实际的负债率更低% 对房地产企业而言! 预收账款主要由已售未结金额构成!随 着项目竣工将确认为收入! 并不构成实 质 性 负 债 !扣 除 这 部 分 资 金 影 响 后 !万 科 的实际负债率仅为 $+&', % 由于资产负债率并不能剔除预收账 款 的 影 响 !而 对 于 万 科 这 种 规 模 大 '项 目 多 '周 转 快 的 企 业 来 说 !预 收 账 款 往 往 占 较 大 的 比 例 !一 季 度 末 !万 科 近 三 分 之 一 的负债来自预收账款! 因此万科更倾向 于采用净负债率衡量负债情况% 所谓净 负债率! 即企业的有息借款减去货币资 金后对所有者权益的比例! 它是在综合 考虑企业的负债构成' 自由现金流等指 标的基础上评估财务结构的稳定性!也是 国际上常用的财务指标% 较低的净负债率背后!一方面可能是 较低的有息负债!另一方面则可能是公司 持有足够的现金% 实际上!万科一直注意 现金的保有量% !""*年年底万科持有现金 %*"亿!一季度末为%('亿% 据肖莉介绍!目 前万科的现金存量依然保持在 + 月末的水 平上!充裕的流动性为公司的财务稳定性 和未来的发展提供了重要的保障% 不仅如 此!由于万科的负债结构中短期负债的比 例相对较低! 因而公司实际偿债压力有 限% !""*年底!万科的有息负债结构中'', 为长期负债!一年内到期的负债仅占+$,% 这种对流动性的高度重视!来自于万科 一贯遵循的#现金为王$的财务策略!同时也 归因于其早在!""'年作出的判断!即(随着 调控的持续深入以及行业的日益规范!资金 将取代土地成为制约行业发展的主要瓶颈% 基于这一判断!万科一方面加强对财务稳健 性的管理&另一方面!也不断开辟新的融资 渠道% 目前!万科发行不超过()亿的公司债 券的方案已获监管部门审核通过% 在信贷紧 缩'资金紧张的整体背景下!相对丰富的融 资渠道已成为万科的一大优势% 保 守 估 计 未 来 %" 年 内 将 新 增 (""" 万户家庭,市场发展空间大 根 据 国 家 统 计 局 的 数 字 !!""* 年 前 $ 个月! 全国商品住宅销售面积 %&$! 亿平方 米 ! 销 售 金 额 (""# 亿 元 ! 同 比 分 别 增 长 %'&(, 和 +%&!, !而 !""# 年前 $ 个月!全国商 品 住 宅 销 售 仅 %&+* 亿 平 方 米 ! 同 比 减 少 $,!销售金额("##亿元!同比微增%&',% 尽管如此! 万科仍然坚定看好行业的 未来% 万科最近一份研究报告指出!在快速 城市化阶段! 房地产市场迅速扩张是普遍 现象% 而近!"年来!中国的城市化以接近每 年%,的速度推进! 为世界历史上所罕见% 日本城市化率从$(,提高到'",花费!(年! 期间城市家庭数量增加%$("万户! 住房总 存量增加%$""万套! 住房存量的增长基本 和家庭数量增长相匹配%相比而言!中国城 市化率从 +(, 提高到 $(, ! 仅经过 * 年!期 间城市家庭增加($""万户! 住房总存量仅 增加$!""万套! 其中开发企业建设约!#"" 万套!整体仍然呈现供不应求的态势% 从%)((年到%))!年! 日本地价连续+* 年保持上涨态势! 全国地价累计上涨''倍! 六大都市圈地价累计上涨 %$( 倍! 其中仅 %)*$年出现过小幅下跌%其中地价上涨最快 的阶段并不是危机前夜的#"年代后期!而是 最安全'距离危机最远的("到'"年代% 从*" 年代初到#"年代中期! 日本住宅地价在长 达%(年中保持着约),的复合增长率% 这意 味着! 在经济的持续增长和城市化快速演 进的支撑下!住房市场所繁衍产生的旺盛需 求足以消化行业发展中的不利因素% 在万科看来!当前中国住宅市场出现的 短期波动也和日本*"年代中期的市场类似! 属于长期向上趋势下的阶段性调整!伴随调 整的结束!行业也将迎来新一轮景气周期% 作为一个永远做好准备的企业! 万科董事 长王石在'月(日的股东大会上表示! 中国 改革开放今年+"年! 而万科将在改革开放 的第二个+"年!进入真正的快速发展期% 在去年从“中国故事”到“ 中 国 神 话”的全国性升华中,地产行业也发动 了 亢 奋 行 情 ,!""# 年 全 国 商 品 房 销 售 额 月 平 均 涨 幅 $%& ,!""$'!""( 年 月 均 涨幅 )"& 。 在市场本身和政策外力的作用 下,经过 !""# 年 四 季 度 开 始 至 今 的 量 价调整后,成交量和房价所代表的行 业景气将持续,但增速将趋于温和。 当商品房作为资源和资产价格的 光环消退后,作为消费品的价格将会 回应人口红利下的居住需求,这是成 交量和房价理性回归后的支撑底线。 中 国 目 前 有 大 约!亿 人 向 城 市 迁 徙 , 占 总 人 口 大 约 %!& , 而 且 以 每 年 %*"" 万人的 规 模 在 增 加 , 每 年 迁 徙 人 口 中 有 #+'!,- 成 为 房 地 产 市 场 的 新 潜在客户来源。 美国婴儿潮一代决定房地产市场进 其中成为经济、社会支柱后 程整整)"年, 的 第 二 次 置 业 需 求 就 占 了 %" 年 。 中 国 %.(!/%.#* 年 第 一 次“ 婴 儿 潮 ”总 人 口 )0#亿人;%.,%/%..%年第二次“婴儿潮” 总人口!0*亿人。进入结婚置业高峰期的 “,"后”小婴儿潮成员已成为!"", 年自 主性消费需求增长的生力军,婚房旺销 和中小户型成交比例大幅上升可以说 明。例如: 北京."平米一手新房成交量从 原 来 的 不 足 %*& 上 升 到 今 年 的 !*& 以 上; 上海则从不足!"&上升到)*&以上。 房地产行业历来是一个多个利益相 关者充分博弈的场所,在做行业的中长 期前景判断时,不应忽视购房者、开发 商、地方政府、中央政府、外资等所有参 与者的目标函数和行为。从更为短期的 下半年来说,虽然汶川大地震、越南金融 危机等连续外生事件使得成交量恢复增 长的速度和见底止跌的时间受到影响, 但)月末以来的销售回暖趋势有望持续。 行业集中速度 ■ 采访札记 万科的 ! 错峰生存论 " □ 本报记者 陈雪 万科总裁郁亮曾经说过!房地产企业不能总想着在房价 最高的时候卖房子!在地价最低的时候买地"记者理解!就如 同炒股票!不可能总指望在最高点卖出!在最低点买入"想把 钱赚尽的人!到头来总是做赔本买卖"套用巴菲特的话就是! 在别人贪婪的时候恐惧!在别人恐惧的时候贪婪" 这是个简单的道理!万科的聪明不在于说了!而是在于做了" !""#年下半年到!""$年第一季度!上海楼市火暴!购房者 排队抢购#开发商捂盘惜售" 万科当时的判断是!市场的亢奋 不能持久更不可依赖!因此坚持快速销售策略!调整到来时万 科的$仓位%相当轻!没有存货压力" !""$ 年二季度!上海市场 的情绪从$沸点%降到$冰点%" 而万科认为行业良好的发展前 景并没有逆转! 阶段性调整更多意味着机会" !""$ 年到 !""% 年!恰好是万科在上海发展得最好的几年!市场份额从不足&! 增长到超过!'$!" 在最近一轮的全国性房市波动中!万科再次 上演了$上海攻略%!从去年(月开始的快速销售!到现在 $ 月份 的加快获取项目资源!占尽先机!市场份额今年前 # 个月达到 !')*!比去年同期翻番" 拿 地 卖 房 如 此 !融 资 也 是 如 此 "$现 金 为 王 %!$做 地 产 就 是 做 金 融 %等 理 论 !在 万 科 可 谓 得 到 最 佳 实 践 " 回 想 万 科 从 上 市 至 今 !几 乎 每 一 轮 融 资 的 最 佳 时 机 都 没 有 错 过 !配 股 # 定 向 增 发 #可 转 债 # + 股 #企 业 债 等 等 ! &) 般 融 资 兵 器 样 样 精 通 " 而 且 !最 神 奇 的 是 居 然 几 乎 没 有 遭 到 过 太 多 的 非 议 !甚 至在行情好的时候! 市场还会以涨停板来回报万科的融资 方案" 对地产企业的管理者来说!细水长流的融资理念未必正 确!应该抓住时机!在股东愿意给你的钱时候融资" 当然!股 东 愿 意 给 钱 的 时 候 !一 定 是 楼 市 最 好 的 时 候 !但 地 价 也 是 最 高的时候!这就可能出现$贵买%&等房子盖好后!可能楼市又 转入 萧 条 !不 得 不 $贱 卖 %&而 最 理 想 的 情 况 应 该 是 在 楼 市 不 好的时候融资拿地!在楼市好的时候卖房子回笼现金" 但天 下哪里有如此美妙的事情!因此管理者必须经受的考验就是 如何把资金和土地资源的$错峰%调节好" 在这方面万科的节奏调节很好" 当别人担心万科资金链 紧张的时候!万科不但账上趴着 &$" 多亿的现金!还做了发行 公 司 债 的 准 备 !甚 至 因 为 眼 下 利 率 高 而 处 于 观 望 中 &而 那 些 担 心 万 科 去 年 买 的 $地 王 %会 赔 钱 的 人 !并 没 有 注 意 到 万 科 &%" 多个项目只有 &" 个项目是去年高价获得的! 万科更多的 地是 ", 年甚至更早之前拿到的便宜的土地" 最近几年!万科每年初总要提出一些$口号%!譬如去年是 $大道当然!精细致远%!今年是$虑远积厚!守正筑坚%"细细观察! 这些绝不仅仅是口号!而是真正体现了万科的思考!并被认真执 行" 去年!郁亮说!地产企业管理太粗糙!应该向制造业学习!然 后万科优化管理架构和流程! 甚至还从制造业的世界$""强引 入管理人才" 今年!万科应对楼市波动果然理性" 知进知退!万 科所以成功" 记得巴菲特还有一句名言!$只有在潮水退去时!我们才能 知道谁没穿泳裤" %对于!""%年中国的楼市而言!这样人人发大 财的好年景!我们是无从知道哪家房地产公司是真正优秀的公 司!只有危机才能提供难得的检验机会" 现在断言万科是不是 穿着$黄金泳裤%也许太早!但我们有理由抱着谨慎乐观的态度 等待" 我们的测算结果表明,假设 !"", 年 商业房销售额和开发商拿地支出的增速 均同比下降%"&,则行业资金概算缺口 #%""亿元,其他参数不变则只要商品房 销售额同比增长%$&,资金供求基本平 衡。资金缺口对行业销售额的敏感性充 分表明,就公司个体来说,夺取更多市场 份额,加快行业集中速度是解决资金紧 张的有效途径;客观上政府调控政策也 有利于优势企业成长,具备规模优势的 龙头企业显然处于更有利的位置上。 项目开工但又拿不到预售证的非 上市中小企业, “不上市就上吊” 的大 开发商,去年大量拿地后储备规模急速 膨 胀 者 ,举 债 能 力 脆 弱 、净 负 债 率 偏 高 者 ,开 发 区 域 单 一 者 ,都 很 容 易 在 资 金 链紧张的冬天中受伤。而在下游最直接 的销售市场,行业集中速度加快的趋势 开始显现。%/$月行业商品住宅销售额同 比增长%0(&,万科市占率从!""#年$月 不到%0*&上升到!"",年同期的!0,)&。 万科投资价值凸显 过去的表现证明,万科在把握市 场机会和资源整合能力上的表现值 得信赖。 !""$ 年 下 半 年 , 以 上 海 为 代 表 的 长江三角洲地区房价在宏观调控号角 中快速上涨,公司抓住机会加快长三角 的推盘速度。 !""* 年 ) 月,上 海 房 价 开 始明显下跌,同月万科成功收购南都集 团,既以分期支付的 %,0*, 亿元现金新 增项目储备资源 !%. 万平米(其中相当 部分项目已进入开发期);同时也 借 此 成 功 进 入 杭 州 、镇 江 、义 乌 、长 沙 等 城 市。随后在当年中期,公司调减全年开 工和竣工计划,减少现金支出。!""( 年 下半年上海房价开始止跌回暖。 目前万科拥有项目储备建筑面积 !*$% 万平米 左 右 , 权 益 建 筑 面 积 大 约 !"#, 万平米,按照 )12 战略分布在全国 )" 多 个 城 市 , 广 泛 的 触 角 有 利 于 公 司 对市场和政策保持正确判断,同时也 有利于公司充分利用中国经济的区域 性和各区域地产行业的不同周期性, 获得更好的财务报表。 我们预测 !"", 和 !"". 年 公 司 345 是 "0#! 元和 %0"# 元,在楼市平静和股市 熊市的 !""$/!""* 年,公 司 也 享 有 %! 倍 左右的 43 ,基于对行业前景及整合速 度加快的判断、公司成长性和行业领 跑者的龙头地位,公司估值底线是 !"", 年 %* 倍,维持增持投资评级。对于 长期投资者来说公司的投资吸引力更 突 出 , 我 们 也 期 待 万 科 第 三 个 %" 年 的 乘法表现,期待他们在行业集中速度 加快的进程中有更多精彩演出。

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