【银河期货】下一个央行稳定汇率的间接调控手段会是什么 - [品种]期货走势_[品种]期货行情_[品种]期货交易价格[报告页码]银河期货开户交易.pdf

金融衍生品研究所 基本面分析报告 外汇专题 2023 年 08 月 11 日 下一个央行稳定汇率的间接调控手段会是什么？ 研究员：沈忱 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 面对汇率近阶段汇率下降压力，从外汇储备数据看，央行并没有起到直接调控手段，而 是采用了通过启用逆周期因子改变中间价制定的既定规则，同时，最近又提升了金融机构和 企业的跨境融资宏观审慎系数，早前，还通过中国外汇市场指导委员会（CFXC）——这一 自律性的咨询机构进行窗口指导对外汇市场进行调节，以避免汇率在短期内出现大起大落， 保持人民币汇率在均衡水平上的基本稳定。 图1：外汇储备稳定，排除了直接干预的可能 月度我储备资产暨外汇储备情况 亿美元 亿美元 34000 34000 33500 33500 33000 33000 32500 32500 32000 32000 31500 31500 31000 31000 30500 25500 30500 亿SDR 亿SDR 25500 25000 25000 24500 24500 24000 24000 23500 23500 23000 23000 22500 22500 22000 22000 18-12 中国:官方储备资产:外汇储备 19-12 中国:官方储备资产 20-12 21-12 中国:官方储备资产(SDR口径):外汇储备 22-12 中国:官方储备资产(SDR口径) 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 总体来看，央行对汇率近期的调整是克制和开放的，因为央行一直致力于发挥汇率在调 节宏观经济和国际收支的自发调节作用，发挥市场在汇率形成中的调节作用。 结合汇率波动和结汇率和售汇率的变动情况看，汇率确实在调节市场的供求情况，特别 是在调节结汇率上的作用非常明显。如在 1 月，美元兑人民币价格较低的情况下，结汇率一 反周期性规律而走低，而 2 月美元兑人民币反弹，导致结汇率上升，3 月结汇率的下跌也和 当月美元兑人民币汇率走低有关。4 月后。美元兑人民币价格回升，导致结汇率总体出现回 升的特征。 1 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 图2：汇率波动对结售汇率的自发调节作用显现 美元兑人民币汇率与结售汇率变动 0.74 比率 比率 0.74 0.72 0.72 0.70 0.70 0.68 0.68 0.66 0.66 0.64 0.64 0.62 0.60 0.62 元 元 0.60 7.3 7.3 7.2 7.2 7.1 7.1 7.0 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.7 6.6 6.6 6.5 6.5 6.4 6.4 6.3 22-03-31 22-05-31 22-07-31 22-09-30 22-11-30 结汇率 售汇率 23-01-31 23-03-31 23-05-31 23-07-31 6.3 即期汇率:美元兑人民币 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 当然，同时，我们也应该看到汇率对售汇率的调整并不明显，售汇率一直总体处于上升 态势，尽管 6 月有所回落。这一方面说明市场的预期和担心，另一方面也说明汇率在发挥对 国际收支调节作用方面并不完善，还需要对汇率制度进一步改革，推进汇率市场化的进程。 同时，由于汇率风险已经深入人心，汇率的自发调节作用加强，市场对人民币双向波动 特征的认识，尽管汇率近阶段出现贬值，但市场心态表现相对平稳，市场对双向波动特征的 进一步认识，从根据一年期 NDF 计算的隐含人民币贬值率看足以说明这一点。近阶段根据 一年期 NDF 计算的人民币隐含贬值率明显低于去年的 3 季度和 4 季度，更低于 2016 年。 图3：根据一年期NDF计算的隐含人民币贬值率 根据一年期NDF计算的隐含人民币贬值率 比率 比率 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 0.00 -0.01 -0.01 -0.02 -0.02 -0.03 -0.03 -0.04 -0.04 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-31 18-12-31 19-12-31 20-12-31 21-12-31 22-12-31 根据一年期NDF计算的人民币隐含贬值率 数据来源：Wind 市场心态的平稳，也是央行对市场波动总体持有开放态度的底气。 但是，从 7 月中央政治局会议的精神看，恢复性增长具有波段性和曲折性的特点，这这 一基本判断下，人民币汇率的波动可能不会平息。那么，面对人民币的下浮压力，央行还会 采取哪些措施呢？ 2 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 下表显示了央行自 2020 年三季度以来减缓汇率升值的间接调整措施和 2022 年以来的减 缓汇率贬值的间接调整措施，实际上，2022 年以来的减缓汇率贬值的间接调整措施是对 2020 年三季度以来减缓汇率升值的间接调整措施的全面回正。今年对跨境融资宏观审慎系数的进 一步提升到 1.5%是在新的高点上进一步提升和加力。 表1：央行近年来的对汇率的间接调节手段 202009-202103 减缓升值的 2022 年三季度以来稳定汇率 2023 年稳定汇率的部分间接 间接措施 的部分间接措施 措施 将银行远期售汇保证金从 将银行远期售汇保证金从 0% 20%下调到 0% 上调到 20% 逐步退出“逆周期因子”对 事实上改变了中间价的制定 事实上改变了中间价的制定 中间价的影响 规则 规则 将金融机构的跨境融资宏 将金融机构的跨境融资宏观 将金融机构的跨境融资宏观 观审慎调节参数从 1.25 下 审慎调节参数从 1 上调至 1.25 审慎调节参数从 1.25 上调至 调至 1 1.5 将境内企业境外放款的宏 观审慎调节系数由 0.3 上调 至 0.5 将境内企业的跨境融资宏 将境内企业的跨境融资宏观 将境内企业跨境融资宏观审 观审慎调节参数从 1.25 下 审慎调节参数从 1 上调至 1.25 慎调节参数从 1.25 上调至 1.5 调至 1 提升商业银行外汇存款准 提升商业银行外汇存款准备 备金从 5%到 9%（分 2 次 金从 9%到 6%(分 2 次完成) 从理论上看，商业银行的外汇存款准备金率和银行远期售汇风险准备金率属于流动性工 具，调整商业银行的外汇存款准备金率和银行远期售汇风险准备金率可以直接调整商业银行 资产负债表外币业务构成及其经营成本，商业银行会因此相应调整外汇产品定价及外汇产品 提供规模，从价格和数量两个角度抑制外汇即期和远期市场的交易行为 而逆周期因子可以直接影响到人民币的中间价的每日报价，进而影响到商业银行等机构 投资者在银行间市场的购汇成本，商业银行进一步将这种成本变动传递到柜台报价，引导微 观主体调整交易行为和预期，最终影响到外汇交易。 3 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 间接调控手段除了上述从交易渠道影响市场外，还可以通过表明央行的政策立场，发出 政策信号影响市场对汇率的预期，影响投资者的情绪。 但是，从实际效果看，部分间接调整手段出现了效用递减的现象，如逆周期因子。 自端午节后，央行持续改变中间价的既定规则，如下表所示，考虑到美元指数的波动， 当日央行公布的中间价不仅和前一交易日的收盘价存在着明显的价差，也和彭博公布的当日 中间价预测值存在着价差。 表2：端午节以来的中间价及其相关价差 日期 中间价 前日收 盘价 价 差 （前日 收盘价 VS 当日 中 间 价） 美元指 美元指 数（16： 数 30） （ 0730 +1） 区间美 元指数 涨跌 彭博中 间价预 测值 价 差 （中间 价 VS 彭博中 间价预 测值） 202306-26 7.2056 7.2219 0.0118 102.67 102.77 0.1 7.2133 -0.0077 202306-27 7.2098 7.2101 -0.0121 102.76 102.73 -0.03 7.2209 -0.0111 202306-28 7.2101 7.2455 0.0000 102.54 102.52 -0.02 7.2105 -0.0004 202306-29 7.2208 7.2423 -0.0247 102.64 102.95 0.31 7.2519 -0.0311 202306-30 7.2258 7.2620 -0.0165 102.97 103.33 0.36 7.2485 -0.0227 202307-03 7.2157 7.2466 -0.0463 103.5 102.94 -0.56 7.2467 -0.0310 202307-04 7.2046 7.2161 -0.0420 103.16 102.97 -0.19 7.2361 -0.0315 202307-05 7.1968 7.2444 -0.0193 103.02 103.08 0.06 7.2149 -0.0181 202307-06 7.2098 7.2465 -0.0346 103.14 103.32 0.18 7.2458 -0.0360 202307-07 7.2054 7.2336 -0.0411 103.3 103.08 -0.22 7.2455 -0.0401 202307-10 7.1926 7.2331 -0.0410 103.09 102.33 -0.76 7.2122 -0.0196 202307-11 7.1886 7.1985 -0.0445 102.38 101.92 -0.46 7.2152 -0.0266 2023- 7.1765 7.1899 -0.0220 101.74 101.61 -0.13 7.1912 -0.0147 4 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 07-12 202307-13 7.1527 7.1602 -0.0372 101.48 100.53 -0.95 7.1615 -0.0088 202307-14 7.1318 7.1325 -0.0284 100.29 99.74 -0.55 7.1425 -0.0107 202307-17 7.1326 7.1702 0.0001 99.76 99.95 0.19 7.1384 -0.0058 202307-18 7.1453 7.1717 -0.0249 99.84 99.89 0.05 7.1653 -0.0200 202307-19 7.1486 7.2197 -0.0231 99.75 99.98 0.23 7.1761 -0.0275 202307-20 7.1466 7.1811 -0.0731 100.07 100.27 0.2 7.2146 -0.0680 202307-21 7.1456 7.1790 -0.0355 100.22 100.79 0.57 7.1908 -0.0452 202307-24 7.1451 7.2031 -0.0339 101.01 101.06 0.05 7.1749 -0.0298 202307-25 7.1406 7.1365 -0.0625 101.29 101.41 0.12 7.1936 -0.0530 202307-26 7.1295 7.1514 -0.0070 101.32 101.31 -0.01 7.1355 -0.0060 202307-27 7.1265 7.1404 -0.0249 101.15 101.07 -0.08 7.1441 -0.0176 202307-28 7.1338 7.1645 -0.0066 100.63 101.71 1.08 7.1598 -0.0260 202307-31 7.1305 7.1465 -0.0340 101.98 101.6 -0.38 7.1532 -0.0227 202308-01 7.1283 7.1663 -0.0182 101.8 101.88 0.08 7.1673 -0.0390 202308-02 7.1368 7.1792 -0.0295 102.12 101.98 -0.14 7.1463 -0.0095 202308-03 7.1495 7.1895 -0.0297 102.12 102.56 0.44 7.1909 -0.0414 202308-04 7.1418 7.1802 -0.0477 102.76 102.45 -0.31 7.1797 -0.0379 202308-07 7.1380 7.1920 -0.0422 102.54 102.06 -0.48 7.1678 -0.0298 202308-08 7.1565 7.2133 -0.0355 102.26 102.07 -0.19 7.1859 -0.0294 202308-09 7.1588 7.1989 -0.0545 102.36 102.55 0.19 7.2136 -0.0548 202308-10 7.1576 7.2072 -0.0413 102.38 102.48 0.1 7.2039 -0.0463 5 / 10 金融衍生品研究所 202308-11 7.1587 基本面分析报告 0.0000 -0.0485 102.16 102.62 0.46 7.2078 -0.0491 数据来源：Wind、银河期货 如果，用图的话更能直接地看到这些价差，有足够的数据说明央行改变了中间价制定的 既定规则。 图4：当日中间价和前一交易日收盘价的价差 数据来源：外汇管理局、Wind、银河期货 图5：当日中间价和彭博预测中间价的价差 数据来源：外汇管理局、Wind、银河期货 笔者考察和比较了历史上四次逆周期因素的推出和退出，发现除了首次使用立竿见影 外，其余三次均出现了时滞效应，而且一次比一次长。 6 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 表3：逆周期因子的运用及其效果比较 情形 背景 启用 价位 退 出 价位 效果 公开性 201705-201801 结售汇持续逆差， 6.9 元 美元指数低位 6.5 元 立即见效 公开 201808-202010 结售汇间或顺差， 接 近 美元指数走高 6.9 元 6.7 元 持续 2 月 后见底 公开 202209-202211 结售汇顺差，美元 指数高位 跌破 6.9 7元 持续 3 月 才稳定 非公开 202306—— 结售汇顺差，美元 指数高位走低 跌破 7.2 元 备注 2 次在 7.2 元 关键价位上 产生了明显 的逆转作用 非公开 数据来源：Wind、银河期货 因此，在综合施策、稳定汇率的政策指导下，需要推出更多的稳定汇率措施，央行日前 又推出的调整金融机构和境内企业跨境融资宏观审慎系数，以鼓励向疆外融资，改善境内的 外汇供求情况。 但是，这一政策在当前的情况下，面临着美元利率高企的限制。如下图所示，一年期美 元 LIBOR 和人民币 SHIBOR 的利差明显走阔，在这样的情况下，金融机构和境内企业的融 资意愿可能会受到很大的影响。政策效果可能不如预期。 图6：一年期美元LIBOR和人民币SHIBOR利差明显走阔 一年期美元LIBOR和人民币SHIBOR比较 3.6 % % 3.6 2.7 2.7 1.8 1.8 0.9 0.9 0.0 0.0 -0.9 -0.9 -1.8 -1.8 -2.7 -2.7 % % 5.6 5.6 4.8 4.8 4.0 4.0 3.2 3.2 2.4 2.4 1.6 1.6 0.8 0.0 0.8 18-12-31 19-12-31 LIBOR:美元:12个月:-SHIBOR:1年 20-12-31 LIBOR:美元:12个月 21-12-31 0.0 22-12-31 SHIBOR:1年 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 那么，接下来央行是不是会进一步提升商业银行的远期售汇风险保证金率呢？提升商业 银行的远期售汇风险保证金率会提示银行远期售汇成本，银行将这一成本转嫁到客户身上， 7 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 导致客户远期售汇的成本提升，远期购汇积极性下降，从而改善境内的外汇市场供求关系。 但这是和央行提倡的汇率风险中性的精神是冲突的。购汇企业为了降低购汇成本，起到 汇率风险中性的效果，享受银行远期售汇服务，在远期市场上锁定购汇汇率，但是，如郭成 本加大后，企业是不是愿意继续进行远期锁汇是个很大的问题。我们注意到自去年 9 月 28 日提升商业银行的远期售汇风险准备金率后，远期售汇对冲比率和远期售汇履约率在 10 月 以后出现了明显的下跌。这显然和商业银行的远期售汇风险保证金率调整有关。 图7：去年10月以来远期售汇对冲比率下跌明显 月度远期对冲比率 0.12 比率 比率 0.12 0.09 0.09 0.06 0.06 0.03 0.03 0.00 0.00 -0.03 -0.03 -0.06 -0.06 -0.09 -0.09 比率 比率 0.21 0.21 0.18 0.18 0.15 0.15 0.12 0.12 0.09 0.09 0.06 0.06 22-03 22-05 22-07 22-09 远期结汇对冲比例:-远期售汇对冲比率 远期结汇对冲比率 22-11 23-01 23-03 23-05 远期售汇对冲比率 数据来源：Wind 数据来源：外汇管理局、Wind、银河期货 图8：去年10月以来远期售汇履约率下跌明显 数据来源：外汇管理局、Wind、银河期货 综上分析，央行进一步调升商业银行的远期售汇风险保证金率的可能性较大。 因此，要调整商业银行资产负债表外币业务构成及其经营成本，推动商业银行会因此相 应调整外汇产品定价及外汇产品提供规模，从价格和数量两个角度抑制外汇即期和远期市场 的交易行为，另一个办法就是调整商业银行的外汇存款储备金。 8 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 对商业银行的外汇存款储备金的调整有一定空间。其 2020 年的起调点是 5%，分两次调 升到 9%，但去年进行回调，尽管也分 2 次，但调到 6%，没有回到起调点。 而且，从历史数据看，外汇存款准备金率最低到过 3%，因此，有相当大的空间。 图9：外汇存款准备金率的变动 外汇存款准备金率 % % 8.8 8.8 8.0 8.0 7.2 7.2 6.4 6.4 5.6 5.6 4.8 4.8 4.0 4.0 3.2 3.2 05-12-31 07-12-31 09-12-31 11-12-31 13-12-31 15-12-31 17-12-31 19-12-31 21-12-31 中国:外汇存款准备金率:变动日期 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 2023 年 6 月出刊的《国际金融研究》刊登了谷宇、王宇凡的《外汇宏观审慎工具能够管 理人民币汇率预期吗》一文，其通过实证分析和相关模型发现，同时调升远期售汇风险准备 金和下调外汇存款准备金率比启用逆周期因子更为有效。但文章也指出，在外部不确定性较 大的情况下，效用可能也会打上折扣。因此，需要综合施策，稳定汇率。 近期，人民币汇率依旧显示出明显的疲态，笔者坚持认为，外因是次要因素，美元指数 对人民币的影响而且是间接的，而且，我们一再提醒不要过度看空美元指数。而内因是主要 因素，本周公布的物价和外贸等宏观数据并不支持汇率走高，尽管央行持续对中间价启用了 逆周期因子，从历史数据看，其起效有个较长的过程，但在综合施策下，央行可能推出更多 的间接调控手段。我们一再提醒企业响应央行号召，做到汇率风险中性，在目前的情况下， 对外汇支出的进口企业做到汇率风险中性、锁定购汇成本更加重要和迫切。 （金融衍生品研究所 20230811） 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 9 / 10 金融衍生品研究所 基本面分析报告 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个人 客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法 规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人 不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告 所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独 立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本 报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通 知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资 判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个 人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 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