银河期货201403季报—白糖.pdf

商品市场研究报告 白糖季报 研究员：胡剑 电话：1 3 61 1 94 7 7 6 9 /Q Q ：3 0 7 5 4 3 3 7 4/邮箱：h u j i a n @c h i n a s t o c k . c o m . c n 银河期货白糖事业组 / 上海市浦东新区世纪大道 1 5 0 1号 SO HO世纪广场 9层（20 01 22 ）/w ww . y hq h . co m . c n 2 01 4年 9月 1 8日 星期四 ------------------------------------ 高库存威慑市场，周期拐点尚需等待 摘要： 随着内外盘价格连续四个月的下挫，价格创出五年来的低点，市场分歧开始加大。每当下跌途中 遇到反弹插曲，见底的声音就开始出现在市场上。从不断攀升的持仓可以看到，已有抄底资金开始逐 步涌入市场，但市场价格的运行方向依然向下，底部不断下移。 当前市场的主导因素仍然是高库存这个陈旧的事实，同时高库存也是市场的共识。全球连续四年 增产周期过后，留给市场的是过剩的糖以及不断下跌的糖价。无论是厄尔尼诺的炒作、台风还是新榨 季减产的预期均难以撼动稳固的下跌趋势。远水不解近渴。在解决好庞大的库存这个事实之前，国内 外糖价企稳很难实现。 7月和 8月连续两个月让人失望的月度消费数据表明，消费无亮点。想靠正常消费来消化库存需 要的是漫长的时间。国内白糖去库存至少需要一年以上的时间，国内糖价要想在短期内实现筑底回暖， 除非出现大的自然灾害或进口政策发生变化。而白糖消费的刚性并不是简单地靠价格下跌就可以提振 消费；中间商悲观的预期使其不愿意补库存。显然白糖偏重的农产品属性决定其需求弹性小于供给弹 性。未来供给端变动的因素主要考察下榨季糖料减产面积以及单产和不确定的天气情况，如春寒，干 旱等天气。这些扰动因素难以扭转糖市大的熊市格局。市场的反转仍需更多有利信号的出现。 价格跌到这个位置，谁在做多？空头的对手盘是谁？很可能是投机抄底的资金，产业链资金买入 商品市场研究报告 保值的可能性不大。而做空的有相当一部分是较为稳定的卖出保值资金。后期套保资金持仓较为稳定， 而投机资金平仓将可能引发期价的进一步下跌。 操作上，四季度空头思路不变。下跌的节奏和空间还得看去库存的进度和扰动因素的变化。当前 主产区白糖现货价格均已跌破4000关口，期货不仅升水现货，远月1505升水幅度甚至有400+，后 市基差有缩小的可能。主力1501合约跌破4000的概率很大。1505高升水不利于去库存，也给了糖 厂套保的空间。如果说要抄底那可能是1505合约以后的事了。当基本面还没有实质性的转好迹象， 利好只是远期的预期，仅仅因为价格很低就抄底是典型的散户思维。即使是底也有双底、平底、碗底， 在价格没跌透，甚至没有筑底的迹象却总是期待抄到 V 型底那是一件非常容易受挫的事儿。 一、 当前基本面的主要矛盾 （一）内外盘双双下挫，现货价格不断下调 I CE原糖11号指数月线连跌三个月，下跌幅度达15. 7%；国内白糖指数三个月下跌了10. 7%； 国内白糖主产区现货价格下跌11. 7%。美糖受巴西丰产及泰糖销售不畅出口压力大增的影响，以连续 快速的下跌回应，国内糖亦步亦趋跟随外盘下跌，国内糖厂主动下调现货价格。 国内现货白糖价格指数与期货连续合约收盘价 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 11号原糖价格 商品市场研究报告 由于糖企预计14\15新榨季甘蔗收购价下调，制糖成本将有所下降，导致旧糖清库压力增大（按 照以往经验，旧糖比新糖便宜100元/吨左右）。值得关注的是，糖厂亏损面积由2013年的30%扩大 到今年的90%，甚至已有部分糖企由于资金链断裂问题进入清算程序。如果资金紧张问题是糖企普 遍的问题，根据以往糖厂习惯在11月前结清库存，那么低价出货意愿将增强，将进一步导致现货价 格的下跌。 （二）高库存老生常谈——是最现实的问题 白糖的高库存过剩问题从去年就开始提及，一直提到现在，以至于做基本面分析时很多人都厌 倦了这个没有新意陈旧的话题，但供应过剩就是主导糖下跌的主要矛盾，后市糖价的反转必须先解决 如何化解高库存的问题。因为即使供给端出现预期中的缩减，其减产的幅度是否能跟库存相匹敌呢？ 目前白糖的社会库存保守估计在 200万吨，榨季结转库存 220万吨，进口糖库存 100万吨，国储糖 600万吨，国内总库存合计超过 1100万吨，上一榨季全国消费 1252万吨，现在的库存够全国在不 进行生产的情况下使用 11个月！ 国内白糖库存 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 库存消费比 商品市场研究报告 考虑到白糖需求价格弹性不高，降价是否就一定能吸引下游和中间商快速消化掉库存是存有疑问 的。去年一些大厂如南华糖业在 12/13榨季的糖就延迟到今年的 3月才销售完，这也挤占了下一年 度的销售。 从近期的销售数据看，市场预期中的消费旺季落了空，单月销售略低于市场预期。从国内月度 销糖量的图上，可以看到糖的销售具有明显的季节性特征，68月为传统的旺季。而今年的 67月的 销售量均较往年出现了明显的萎缩，下游随采随用，不累积库存，库存压力集中在上游糖厂。国庆节 前后糖市将步入淡季，同时 10月将进入 14/15新榨季，即使如传闻预计推迟开榨，11 月份也会有 新糖上市（当前已经有新疆甜菜糖开榨）。库存糖将变成陈糖，造成供应压力加大，糖厂将会感到越 来越大的压力。压制远月的 1505合约价格。 国内月度销糖量 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 从食糖主产省广西的数据看，截至 8月 31日全区累计销糖 661万吨( 上榨季 751万吨) ，同比 减少 90万吨，产销率 77. 2%( 上榨季 94. 9%) ，同比减少 17. 7%，库存 194. 9万吨，同比增加 155 商品市场研究报告 万吨。其中 8月份单月销糖 68万吨，同比增加 17. 7万吨，环比减少 14万吨。平均糖价 4724元/ 吨( 上榨季 5522元/吨) ，应付蔗款 311亿元，未付 18. 9亿元。 广西、云南、海南及广东地区 8 月份单月销糖量分别为 68 万吨、17. 58万吨、2. 16、7. 41 万 吨，全国 8 月份销糖量 110万吨左右，累计销糖 1024万吨，不及去年同期的 1194万吨。全国库 存消费比创出新高。 （三）进口糖利润驱使流入国内 中国海关总署公布的数据显示，7月份中国进口糖 28. 08万吨，较去年同期下滑 43. 8%，环比 大增 240. 3%。17月中国累计进口糖 167万吨，较去年同期下滑 5. 4%。2013/14榨季截止 7月 底中国累计进口糖 329. 3万吨，同比增 31. 5%。 进口糖价及国内糖价走势比较 曲线最右端从上往下糖价依次为 50%关 税糖、 主力合约收盘价、 南宁现货价、 15% 关税糖 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 在国内行业大面积亏损的情况下，配额内加工糖始终有利润。7月进口数据同比减少，而环比大 幅增加佐证了在外糖走弱之际，国际市场的糖流入国内，造成国内去库存更加艰难。 内外食糖价差大小直接驱动进口外糖量的多少。自 2011年以来价差持续处于高位，国内进口量 大幅增长。今年 2月份以来价差逐渐缩小，配额内仍有 500元左右的利润。截至今年 6月底已进口 近 140万吨糖（包括少部分配额外进口） ，配额内还有 80~90万吨左右。在国内外价差不发生大的 商品市场研究报告 变化的条件下，预计全年进口总量可能在 230万吨左右。 国内配额内进口糖利润 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 中国进口原糖量价 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 从年度进口规模看，与前几年相比进口量萎缩，中期看对于内糖价是利多支持，短期内由于价差 仍然存在将刺激国内进口。一般来说，下半年是进口旺季，外糖弱势且配额内有利润，预计糖进口量 仍将保持一定规模。关键还是取决于外盘走势及内外盘的价差，内盘糖价难以走出独立行情。外盘糖 的走势需要紧密关注。 商品市场研究报告 （四）减产预期量难以撼动庞大库存量 广西受甘蔗价格下调影响，14/15榨季广西糖料种植面积同比减少 152万亩左右，下降幅度达 10%。云南到 6月末有少数企业没有完成种植计划，只达到 515. 48万亩甘蔗种植面积减少 27. 72 万亩。 广东：由于甘蔗收购价下调以及台风影响蔗，因此下榨季广东糖产量预计在 80万吨左右， 减幅三分之一。种植面积减少到 110万亩左右，糖产量减少 10万吨以上。 海南：据统计，2014/15 年榨季甘蔗种植面积仅为 77. 08万亩，同比 100. 63万亩减少 23. 55万亩，减幅 23. 40%，减少近 10万亩。 合计南方四大产区的种植面积减少了 200万亩左右。预计白糖产量将减少约 100万吨。下一个 榨季全国减产已经成为定局，这成为多头多头从年初一直到现在炒作的题材，如果后期减产发生，对 国内糖市颓势的转变的确是利好。但考虑到减产的预估量和当前国内庞大的库存，减产量不足库存 10%暂难以撼动糖市的下跌趋势。 对于近月的 1501合约和远月的 1505合约仍将面对如何去库存的 问题。减产的消息也早已被消化，继续炒作提振行情的作用有限。 （五）国外食糖过剩，清库出口压力大 1. 巴西制糖超预期，干燥天气利于压榨 巴西食糖生产情况一直是市场关注的焦点。本榨季截至目前，中南部糖产量仍较去年同期增长 9%，累计达1, 513万吨。今年干旱降低了机械进入田间作业的难度，不过也将损及下榨季甘蔗生产 力。巴西国家商品供应公司预计，巴西中南部2014/15年度甘蔗产量预计将降至5．996亿吨，低于 前一年度的6．021万吨，预计2014/15年度巴西中南部糖产量为3460万吨，高于之前一年的3440 万吨。 据分析机构摩根士丹利称，因全球糖供应增长超过需求增幅，未来几个月价格料保持低迷。该投 行称，因干燥天气对甘蔗压榨有利，目前头号生产国巴西的天气条件亦有助于全球供应增长。普氏能 源资讯( Pl at t s) 旗下的行业分析机构Ki ngsman日前表示，截至9月30日巴西中南部地区食糖库存预 商品市场研究报告 计达到900万吨以上，较上年同期增加160万吨。 巴西食糖产量和消费量 数据来源：Wi nd 银河期货研发中心 2. 泰国库存压力重，贴水降价出口压力大 全球第二大食糖出口国——泰国由于当前丰产的作物超过约1/3的国产糖尚未销售，截止7月底 泰国还有430万吨新榨季糖等待出口，可用于出口的糖的数量将是近几年同期的两倍。其中180万吨 为原糖，250 万吨为白糖，国糖厂不得不进一步调低售价来吸引采购商。目前泰国原糖正与巴西原 糖在亚洲市场争夺份额。受市场供过于求影响，7月初以来泰国糖的买方还价为贴水0. 50. 6美分， 这是5年来泰国原糖价格首次调低出售，而且运费比巴西便宜，但是由于泰国糖质量逊于巴西糖，导 致印尼、中国、越南和中东地区的进口商仍等待观望，买入量寥寥无几，后期可能将进一步降价以吸 引亚洲买家。 3. 印度补贴倾销 印度因单产攀升，印度糖产量三年来首次增加。印度2014/15糖产量或较上一年度的2430万吨 商品市场研究报告 增加4%，至2530万吨。印度政府还为国内约340家糖厂提供660亿了卢比免洗贷款，用于支付上一 年度所欠蔗款以及协助支付当前年度蔗款。 同时为应对泰国降价冲击，印度政府将89 月份期间的原糖出口补贴从67月的3300 卢比/吨 提高至3371 卢比/吨。印度糖协预计2014/2015 年度印度糖产量同比将增长4%，达到2530万吨， 食糖供应连续五年过剩。而印度业界一直要求政府将原糖进口关税从15%上调至40%，同时要求政 府在汽油中加入10%的酒精。虽然印度商务部还没有将此想法纳入行动。据估计印度目前的糖库存 大约为1270万吨，且泰国贸易商正寻求向印度出口糖。由于印度政府的出口补贴支持，印度目前也 争取向全球食糖出口获得更多的份额。 就全球食糖整体供需格局而言，分析机构Ki ngsman称，10月1日起的12个月内，全球糖产量预 计为1. 781亿吨，较之前一年下滑1. 2%，同期消费量将增加2. 7%至1. 802亿吨。即全球糖产量预计 将比需求低210万吨。目前全球糖库存创下纪录，且2014年9月底糖库存使用比料为43. 2%，为 2007/08年度以来最高水平。短期食糖供应可以获得，终端用户并不急于购买，国际糖价处于近弱 远强的格局中。目前在投资者担忧巴西天气干燥对甘蔗造成影响的同时，供应仍相对充裕，且厄尔尼 诺今夏“爽约”减轻了对全球气候产生的影响，这基本宣布了厄尔尼诺的警报已经解除。 在天气的灾害未如预期发挥侵害之前，当前榨季的全球供应量仍以过剩唱主调，短期国际糖价不 具备走出底部的条件，上涨前景仍不太乐观。 二、 未来变量在于天气因素导致的供给减少 由上边的分析可以看出，全球食糖的过剩靠自然消费很难在短时间里得到解决，而甘蔗种植面积 的减少相对于庞大的库存而言简直是杯水车薪。工业品看需求，农产品看供给，食糖的原料作为农产 品很容易受到天气变化的不确定性影响。历史上的多次牛市都是由于天气出现明显恶化，短时间改变 了白糖的供应导致的。 商品市场研究报告 甘蔗产量与气温、雨量、湿度、日照等气象因子具有相关性。但我国不同的甘蔗主产区，原料蔗 产量与不同天气指标的相关性有较大的差异。这里我们主要考察白糖主产省广西省甘蔗的天气变量。 广西春季温度条件成了关键气象因子。甘蔗是喜温性作物，气温是影响甘蔗生产主要的气象因素 之一，直接影响着甘蔗产量的形成和糖分的积累。甘蔗要求的年平均温度为18～30℃，大于10℃的 活动积温在6500～8000℃的条件下生长量随着积温的增加而增加。甘蔗生长要求>20℃平均温度 的天数大于250d，无霜期需要大于350d。温度对甘蔗发芽的影响很大，是环境条件中起主导作用 的因素。 广西春季经常出现低温阴雨或倒春寒天气，2—3月份气温还比较低，影响春植甘蔗萌发和幼苗 生长。因而关注春节前后广西是否会出现低温天气影响到甘蔗的生长。 另一个对广西甘蔗影响较大的气象因子是降水条件。广西蔗区冬、春干旱严重，影响冬春,植蔗 适时播种和出苗、全苗，减少有效茎数，抑制苗期生长；秋旱影响甘蔗生长量，如果秋旱( 或秋冬连 旱) 发生严重，将, 导致甘蔗蒲心，使产量和质量下降，蔗糖分含量低，同时也影响到秋植甘蔗的下种 和苗期的生长。 因此冬春两季应密切关注天气有可能出现的不确定状况，如干旱和霜冻对甘蔗生长的不利影响。 三、 后市走势展望及操作建议 近期，广西召开14/15榨季工作会议，讨论甘蔗款兑付、减产预估、推迟开榨以及甘蔗收购价等 事宜。甚至有传言说国家已经派调查队进入广西进行摸底为白糖直补做准备工作。但估计不会对行情 造成太大影响。 糖业目前处于全行业亏损， 去年整个国内糖业亏损31亿元， 预计今年全行业亏损将突破100亿元。 2012年以来大部分制糖企业资金紧张，银行又收紧糖厂信贷，令原本就资金紧张的糖企雪上加霜， 商品市场研究报告 企业库存变现能力差；贸易商、终端需求缩短库存周期，不囤糖，库存完全集中在糖厂手中，糖企销 售压力大。而全球糖业仍处在增产的大周期，虽有减产预期，但短期内仍需面对库存带来的实际压力。 在过去几年产业链过度膨胀和国家干预不当引发市场扭曲使得白糖积重难返。破局仍需以价格下 跌来实现。周期拐点仍需等待。考虑到目前基本面空头局面，利多因素尚需时间体现。预计四季度白 糖维持弱势下跌局面概率大。 具体操作上，介于基本面短期内难以看到反转信号，反弹做空思路仍可行，下跌的节奏和空间 还得看去库存的进度和包括天气、政策、市场情绪等扰动因素的变化。关注外盘及现货升贴水变化。 关注月间价差变化。 （完毕） ■免责声明■期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 ■免责声明■期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货白糖事业组所有。未获得银河期货白糖事业组书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的 式的发布、复制。本报告基于银河期货白糖事业组及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确 发布、复制。本报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完 性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货白糖事业组及其