银河期货201708月报—股指2.pdf

研发报告 / 股指 消费 居民收入增速改善，但社零尚未跟进。去年四季度，居民可支配收入增速在连续多年下行之后企稳，今年 一季度回升。但收入改善目前尚未传导至消费端。1-5 月份名义累计增速 10.3%，较 2016 年下滑 0.1 个百分 点；1-4 月份实际增速 9.1%，较上年下滑 0.5 个百分点。另外，城镇居民消费支出实际增速在去年四季度上 升之后，今年一季度重回跌势。虽然一季度消费支出对 GDP 增速的贡献率较去年全年有所提升，但可能跟一 季度消费支出在 GDP 中占比较高的季节性有关。 扣除汽车外，社零状况有所回升。为什么收入改善并未传导至消费端？一种解释是，跟汽车增速的下降有 关。由于补贴政策减弱以及去年高基数等原因，1-5 月份汽车销售额增速较去年全年回落近 5.9 个百分点；根 据统计局公布的一些数据可推算，汽车在社零中的占比可能 11.4%左右，进而可以推测，扣除汽车后，其他项 目的社零增速实际上是回升的。 总体来看，全年社零增速可能还会有所回落，但跌幅可能较有所收窄。对于消费走势的担忧来自于几个方 面。第一，当前就业改善、收入增速回升跟经济短期回升有关，持续性尚待观察。居民收入包括四个方面：转 移净收入、财产净收入、经营净收入与工资性收入（2016 年四部分占比 17.9%：7.9%：17.7%：56.5%）。 一季度的增速回升主要来自于工资性收入，这说明收入改善可能跟经济形势的好转有关。如果经济增长动能走 弱，改善是否持续仍待观察。在就业与收入改善幅度较小、持续性难以确定的情况下，居民的消费意愿也难有 明显改善。第二，名义增速回升幅度较小，对社零影响较弱。从历史数据看，居民收入名义增速（相较实际增 速）与社零实际增速的同步性更高。2003-2016 年，居民可支配收入名义同比增速与社零实际同比增速的相 关系数为 0.59，高于实际增速的 0.11。尽管实际收入增速回升幅度非常明显，但名义增速回升幅度仅有 0.1 个百分点。第三，汽车销售基数在全年逐步走高，这意味着未来汽车销售增速下降的压力比较大。假设汽车增 速维持在 4%-5%（4%大致是当前水平，5%大致是 2015 年水平）的水平，预计在当前水平上拉低社零增速 0.6-0.7 个百分点，这个幅度还是比较大的。 图 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%） 2013-08 16.00 16.00 14.00 14.00 12.00 12.00 10.00 10.00 8.00 8.00 6.00 6.00 4.00 4.00 2.00 2.00 0.00 0.00 图 必需品零售增速（%） 2017-06 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 城镇 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 图 城镇、乡村消费品零售当月同比增速（%） 乡村 2017-06 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 研发报告 / 股指 14.00 12.00 10.00 8.00 社会消费品零售总额:当月同比 6.00 社会消费品零售总额:实际当月同 比 4.00 限额以上企业消费品零售总额:当 月同比 2.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 商品零售和餐饮零售同比（%） 商品零售 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 石油及制品零售增速（%） 餐饮收入 研发报告 / 股指 零售额:石油及制品类:当月同比 粮油、食品、饮料、烟酒类 服装类 日用品类 20 20.00 18.00 15 16.00 14.00 10 12.00 10.00 5 8.00 6.00 0 4.00 2.00 -5 0.00 -10 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 汽车类零售增速（%） 零售额:汽车类:当月同比 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 进出口 进出口增速继续回升，贸易形势继续改善。以美元、人民币计价出口增速分别较上月扩大 2.6 与 1.8 个 百分点。以美元、人民币计价出口增速分别较上月扩大 2.4 与 1.5 个百分点。进口商品表现分化。主要进口 研发报告 / 股指 商品中，铜材、金属加工机床、成品油进口增速分别扩大 3.4、31.5 与 5.2 个百分点，钢材、铁矿砂，汽车 和汽车底盘增速下跌 1.4、12.6 与 4.1 个百分点。 对美国、欧盟与香港出口提升幅度较大。对主要出口目的地国家出口增速涨跌不一，前十大出口目的地国 家中，对美国、欧盟与香港出口同比增速较上月扩大幅度 8.1、5.5 与 3.3 个百分点，相应对出口增速拉动率 提升 1.4、1.2 与 1.1 个百分点；对东盟出口同比增速下滑幅度较大，为 4.2 个百分点。 贸易顺差修复。6 月贸易顺差规模是今年 2 月以来的最高值，二季度贸易顺差环比大幅回升，同比尽管 还是负增长，但降幅相比一月显著收窄。贸易顺差的回升有望为经济增速企稳起到积极作用，但从进出口增速 来看，进口增速已经连续 11 个月高于出口增速，显示内需扩张强于外需。较高的进口增速会逐渐抬高进口基 数，进而可能制约贸易顺差的进一步恢复。 预计本轮全球贸易修复接近尾声。从全球视角看，本轮中国的贸易复苏是跟全球贸易复苏同步。2016 年 下半年，中国出口增速震荡回升，同时全球贸易同样在好转，从历史数据看，全球贸易实际增速基本跟经济增 速一致，相对平稳；但商品价格波动较大，因此全球商品贸易增速更多取决于价格增速。商品价格指数大致领 先贸易增速三个月左右，目前商品价格已经见顶，这意味着本轮全球贸易修复目前大概率接近尾声。 图 进出口季调当月环比增速（%） 图 进出口增速及贸易差额 40.00 贸易差额:当月值 30.00 进口金额:当月同比 出口金额:当月同比 700.00 60.00 600.00 50.00 20.00 40.00 500.00 10.00 30.00 400.00 出口金额：季调环比 0.00 进口金额：季调环比 20.00 300.00 10.00 200.00 -10.00 0.00 100.00 -10.00 -20.00 -200.00 -40.00 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 -100.00 2014-08 -30.00 2014-07 0.00 -20.00 -30.00 -40.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 5 月末中国央行口径外汇占款余额为 21.51 万亿元，环比减少 343.15 亿元，但是官方的外汇储备自 2 月 以来每月不断增加，到 6 月为止已经增加超过 600 亿美元。而同期外汇占款减少 2184 亿元人民币，2 月到 6 月人民币平均汇率为 6.8667 元人民币/美元。这意味着仅外汇占款一项就贡献了 318 亿美元，加上贸易差额 1358 亿美元，表明资本项目下至少减少 1000 亿美元。 研发报告 / 股指 6 月央行通过货币政策工具共计投放 6391 亿元，加上外汇占款减少 343 亿元，一共相当于投放 6700 亿 元，但是 6 月的 M0 相对于 5 月却减少了 355 亿元，这或许就是市场利率不断上升的根源，SHIBOR 隔夜的 利率已经上升到 2.78%，国债逆回购的利率则上升到了 4.22%。 分解来看，6 月公开市场净投放 400 亿元，SLF 仅投放 328 亿元，逆冲销投放 343 亿元，而 MLF 则投入 了 4980 亿元。目前的货币投放的主要方式就是 MLF，按照利率走廊的原理，应该把主要的短期投放采用 SLF 进行，很明显利率走廊未尽其用。这充分说明央行目前对于市场流动的判断不是关注短期而是由于外汇储备下 降造成外汇占款下降，但是又不能在现阶段进行降准而采取的折中手段，所以采用 MLF 一年期进行流动性补 充，当前这个局面或许还会持续一段时间。 图 外汇储备余额（亿美元） 官方储备资产:外汇储备 45,000.0 0 40,000.0 0 35,000.0 0 30,000.0 0 25,000.0 0 20,000.0 0 15,000.0 0 10,000.0 0 5,000.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 金融货币 6 月社会融资新增 1.78 万亿元， 较 5 月 1.06 万亿增长 7200 亿元，并且也高于 2005 年以来当月均值 1.22 万亿元。季节性表明每年 6 月是社会融资规模的第三个高峰，仅次于 1 月和 3 月。上半年社会融资规模增量 累计为 11.17 万亿元，比上年同期多 1.36 万亿元。6 月表内贷款规模 1.45 万亿元，是今年除 1 月以外最高值。 表外贷款重新回升，6 月录得 2227 亿元，并且高于 2005 年以来 6 月均值 1821 亿元。债券股票融资增加 272 亿元，扭转了上月的减少势头，但是债券融资继续低迷，股票融资则是因为 IPO 速度并没有降低而维持一定 规模。 6 月新增人民币贷款 1.54 万亿元，高于 5 月 1.11 万亿元，是 2004 年以来 6 月均值的 1.96 倍，同时年 研发报告 / 股指 初以来的新增贷款同样已经达到 7.97 万亿元，是年初至今均值之和 4.30 万亿元的 1.85 倍。企业中长期贷款 较 5 月有所上升，录得 5778 亿元，高于 5 月的 4396 亿元。居民中长期贷款同样有所上升，6 月数据为 4833 亿元，高于 5 月的 4326 亿元。短期票据融资继续下降，减少 1648 亿元。这些数据和实体经济的数据相呼应， 也表现出金融监管对市场的影响。 6 月 M2 同比增速 9.4%，较上月 9.6%进一步下降 0.2%；M1 增速 15%，低于 5 月增速 17%；M0 增速 6.6%，低于 5 月增速 7.3%。6 月央行通过货币市场工具投放货币量 6391 亿元，高于 5 月的 5281 亿元。我 们之前推测央行进行逆冲销，从目前来看并没有停止的迹象，因为 6 月外汇储备仅有略微增加，而贸易顺差却 在扩大。从市场利率来看，SHIBOR 隔夜利率已经上升到 2.78%，国债逆回购 1 天的利率则上升到 4.22%。 市场的流动性受货币政策中性影响，依然略有趋紧。此次值得注意的是虽然 M2 增速很低，但是从绝对量来看， 相对于 5 月增加 2.99 万亿元，因而该数值比增长速度更有参考意义。 图 新增社会融资各项月度变化（亿元） 图 人民币新增贷款规模（亿元） 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 社会融资规模:当月值 30,000.00 40,000.00 35,000.00 25,000.00 30,000.00 20,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 15,000.00 10,000.00 10,000.00 5,000.00 5,000.00 0.00 0.00 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 居民和企业新增贷款规模（亿元） 图 历年新增居民中长期贷款（亿元） 研发报告 / 股指 新增人民币贷款：居民户 新增人民币中长期贷款：居民户 非金融性公司 7,000.00 25,000.00 6,000.00 20,000.00 5,000.00 15,000.00 4,000.00 10,000.00 3,000.00 2,000.00 5,000.00 1,000.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 历年新增财政存款（亿元） 新增财政存款 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -20,000.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 M0 同比增速（%） 图 M1 和 M2 增速（%） 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 -5,000.00 2012-04 2012-02 0.00 -20.00 -30.00 0 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 公开市场操作:货币投放 2016-12-01 2017-01-01 公开市场操作:货币回笼 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 -5000 -10000 -15000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 财政 上半年财政收支同比增速好于去年，今年上半年财政收入累计同比增速 9.8%，财政支出累计同比增速 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 M1:同比 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 M0:同比 2012-08 2012-05 2012-02 2011-11 2011-08 2011-05 2011-02 2010-11 20.00 2010-08 10.00 2010-05 25.00 2010-02 20.00 2009-11 40.00 2009-08 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 2011-11 2011-08 2011-05 2011-02 2010-11 2010-08 2010-05 2010-02 2009-11 2009-08 2009-05 50.00 2009-05 2009-02 -10.00 2009-02 研发报告 / 股指 M2:同比 45.00 40.00 30.00 35.00 30.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 央行逆回购操作存量 15000 公开市场操作:货币净投放 10000 5000 2017-07-01 研发报告 / 股指 15.8%，好于 2016 年上半年的财政收入增速 7.1%和支出增速 15.1%。相较于财政支出维持高增速，财政收 入累计同比增速在上半年连续 5 个月维持在 10%以上，打破了自 2014 年 3 月以来的个位数累计同比增速。 财政支出的预算完成比例大幅超过往年。上半年财政支出完成预算支出总额的 53.11%，超过 2016 年的 47.47%，也远超 2010 年以来上半年平均预算支出完成率 44%，表明 2017 年上半年积极的财政政策执行方 针。 税收对财政收入增速贡献巨大。 上半年中央财政收入累计同比增速 9.6%，地方财政收入累计同比增速 10%， 税收收入累计同比增速 10.9%，非税收入累计同比增速下滑至 4.4%。从税收增收占比看，上半年，税收收入 增收额占财政增收总额的 92.9%，比 2016 年全年（79.6%）提高 13.3 个百分点。从税收增收项目看，上半 年，国内增值税（不含改征增值税）、企业所得税、个人所得税、进口环节税等主体税种都保持两位数增长。 从税收增收的产业结构看，上半年第二产业税收和第三产业税收增加额占税收增收总额的比重分别为 47.5%、 52.3%，增收贡献相当。相比 2016 年第二产业净减收、第三产业“一枝独秀”的状况，2017 年上半年第二 产业回暖迹象明显。 土地出让金同比增速预计下半年将有所下滑。上半年地方政府土地出让金收入累计同比增速为 34%，仍 维持在较高位臵。但预计随着房地产调控政策的效果逐步显现，房地产投资、交易额同比增速已经下滑，预计 下半年土地出让金同比增速将有所下滑。 总体来看，上半年全国财政收入较快增长，是工业品价格上涨、企业盈利状况改善、进口价量齐升等多重 因素共同作用的结果。上半年，PPI 上涨 6.6%、1-5 月规模以上工业增加值增长 6.7%、工业企业利润增长 22.7%、 固定资产投资增长 8.6%、社会消费品零售总额增长 10.7%、一般贸易进口总额（按人民币）同比增长 30.2%， 反映出产品价格回暖带动工业企业经营复苏、全球经济温和复苏带动国际贸易增长超预期。我们预计上半年 GDP 同比增速为 6.8%，略超市场预期，下半年 PPI 同比增速仍将下行，特别是 4 季度，但工业领域增长和复 苏的情况仍有超预期的可能。 图 公共财政收入与财政支出同比增速（%） 公共财政收入 图 中央和地方财政收入增速（%） 公共财政支出 30.00 60.00 25.00 50.00 20.00 40.00 15.00 30.00 10.00 20.00 5.00 10.00 -10.00 -20.00 -30.00 -15.00 中央财政收入:当月同比 地方本级财政收入:当月同比 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 -5.00 2014-05 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 2014-04 2014-03 2014-02 -10.00 2014-04 0.00 0.00 -10.00 -20.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 2017-03 图 中央和地方财政支出增速（%） 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 中央本级财政支出:当月同比 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 50.00 30.00 20.00 10.00 0.00 地方财政支出:当月同比 60.00 60.00 40.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 -10.00 0.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 中央政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 2 0 1 7-05 2 0 1 7-04 2 0 1 7-03 2 0 1 7-02 2 0 1 7-01 2 0 1 6-12 2 0 1 6-11 2 0 1 6-10 2 0 1 6-09 2 0 1 6-08 2 0 1 6-07 2 0 1 6-06 2 0 1 6-05 2 0 1 6-04 2 0 1 6-03 2 0 1 6-02 2 0 1 6-01 2 0 1 5-12 税收收入:当月同比 2 0 1 5-11 2 0 1 5-10 2 0 1 5-09 2 0 1 5-08 2 0 1 5-07 2 0 1 5-06 2 0 1 5-05 2 0 1 5-04 2 0 1 5-03 2 0 1 5-02 2 0 1 5-01 2 0 1 4-12 2 0 1 4-11 2 0 1 4-10 2 0 1 4-09 2 0 1 4-08 2 0 1 4-07 2 0 1 4-06 2 0 1 4-05 2 0 1 4-04 2 0 1 4-03 2 0 1 4-02 -10.00 2014-05 2014-04 2014-03 2014-02 2014-01 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 税收收入与非税收收入当月同比增速（%） 70.00 非税收入:当月同比 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -20.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%）