于文良-远东建设投融资合作模式解析.pdf

远东基础设施投融资合作模式 于文良 远东建设战略运营部高级总监助理 一、外部环境 1、经济下行风险增大 中国经济的下行风险在增大，已进入下行周期，也就是官方讲的新常态。所谓 新常态就是，过往10%以上的GDP高增速时代已经过去，现今经济处于7～8%箱型区整 理状态。基于就业、通涨等方面的考虑，政府应该不会让GDP低于7%。对于过去的高 增长，现今的确处于增速下滑期，随之固定资产投资也处于下行。大环境的变化必 然给我们的企业也带来很多变化。 中国实际 GDP 增速 固定资产投资年同比增长 再看与我们大家关系最密切的投资需求。众所周知，GDP由三架马车来拉动， 实际上最主要是其中的两架马车——消费和投资（见图）。观察消费、投资、净出 口三者的关系，其中消费多年来一直保持在一个非常平稳的区间内波动；而出口总 体呈现下行趋势，而且在2009年国际金融危机时期下探到很深的底部，之后上升后 依旧持续下行。 2、投资需求依然不减 现在中国的经济体越来越大，至少已经是世界第二。有种声音认为如果按某种 方式来计算的话，中国经济体量实际上已经超过美国，中国如果依旧靠出口来拉动 经济增长是不可行，所以出口的长期下行将是一个大势。 继续观察可以看到，出口额最低的时候恰恰也是投资额最高的时候，当出口开 始下行的时候，也是投资往上突破的时候。这说明，GDP的放缓时往往政府会拉动 投资，所以某种意义上在中国投资是逆于经济周期。 整个投资主要由制造业、房地产和政府主导下的基建业投资三大部分组成。将总体的投资 拆分成三条线，制造业投资毫无疑问在未来一段时间内为了去掉一些过剩的产能，趋势是往下 走的；经过了前面几年掠夺式的增长，购买力已被挤压得所剩无几，尽管中国幅员辽阔，差异 发展很大，真实需求不一，但长期看房地产投资将是一个稳中有降的趋势。 可以看到的例证是，今年国内房地产投资增速下滑了17%，企业的固定资产下滑了16%，基 建投资上升了20%。全国上半年GDP增长7.4%，三季度增长7.3%，果然国家各地政府出台了总额 达3万亿的基建项目投资，其中包含一部分PPP项目。消费需求的增长，需要有庞大而完善的体 系支撑，在短时间内无法实现。所以中国经济发展模式难以在短期内完成转换，想在短期内把 投资拉动型转为消费拉动型的改革短时间无法实现，基建设施投资仍将在较长时期内会发挥关 键作用，基建业投资依旧呈增长趋势，基建业投资在未来依然是一个很大的蛋糕。 3、政府融资方式受限 （1）地方政府债务风险增大 目前地方政府风险毫无疑问是很大的，可以看到，2010年到2013年6月无论是中央还是地方， 大量依靠投资拉动的增长已经造成全国政府债务急剧增加，债务率持续走高，这是很大的系统 性风险（见图）。如果中央要通过直接发钱来解决地方债务，那将会造成中国新一轮的通货膨 胀，会再把中国的经济泡沫进一步吹大，会给中国经济带来巨大风险，可能会错过中国最后的 窗口期。 （2）政府出手清理 政府从2010年开始密集出台了各项政策来抑制地方负债快速增长，近期更是出具组合拳加 快债务管理改革步伐（见图）。其中2014年相关政策出台最为密，可以发现，与过往单一的政 策不同，2014年开始政府已经从不同方面着手制定组合性的政策。 （3）渠道与主体重大变化 那么地方政府在这些国家切实措施之下会有什么样的变化？我们会看到地方政府的融资方 式受限了，表现在融资渠道与融资主体方面的变化。以前市、县级政府举债占到相当比例，尤 其是地级市。今后只有省、自治区、直辖市政府可以举债，而且前提是国务院根据各省级政府 的实际情况在全国总盘子里再划分，而且明确要求自发自还，中央不兜底。 然而再看融资主体，过往政府的融资主要由三大块组成，政府发债、融资平台和其他（比 如医院、教育单位很多时候都承担了政府融资的功能）。其中，政府自己直接融占据的比例最 小，只有20%；借助于学校、医院系统进行融资的占30%；其他50%都是依靠各种融资平台来完成 的。如果还想像以往一样依靠融资平台、其他方式来为政府融资，现在国家言令禁止，以后只 能靠省级政府自己来融资。这样明确了省级政府单一负债责任，直接面对市场投资者。政府主 要责任人作为第一责任人。可见政府对于债务的管理更为重视。 （4）方式重大变化 基于上述融资渠道和融资主体的变化，政府的融资方式也受到了限制，以后就只允许政府 举债和PPP模式项目公司两种方式。 政府举债来融资可以通过发行一般债券和专项债券两种方式。一般债券对应公益性项目， 专项债券对应收费性项目。PPP模式项目公司主要指水厂、固废处理等既带有一定公益性又带 有现金流的项目，它可以通过项目公司发贷款、企业债、项目收益债及资产证券化等实现融资。 受系列政策影响，银行贷款、信托等传统融资方式不能直接给地区政府融资，这些融资方 式将会逐步消失，那么为了控制债务规模，城市基建将尽量采用市场化运作方式。 （5）债务管理重大变化 现在政府为什么这么着力地推PPP呢？中央政府非常希望做一些有利于国计民生的事情， 但一些地方政府的实际行为却往往偏离中央政府的决策，地方与中央之间的博弈性还是比较强。 目前中央政府主要从限额管理、分类管理和规范程序三方面对政府债务进行管理。 限额管理，就是中央要对全国的政府债务总量进行控制，中央定一个总盘子，各个地方分 享这个总盘里分。分类管理，是指债务将纳入全口径预算管理，即今后没有预算外的支出。规 范程序，是指程序规范透明。目前很多地方政府只有一个年度预算，没有和企业一样规范的各 种报表，导致地方政府债务很难评估。其实中央从2010年就已经明确要求地方政府出具财务报 表，但是一直没有得到执行。 这种管理方式，将降低地方政府过度投资、随意投资的可能，提高债务的安全性和透明性， 降低换届带来风险。 无论是融资渠道、融资主体、融资方式还是管理规范性的变革，都将使以后政府借钱举债 受到较大的限制。 4、政府自有资金受限 地方政府的自有资金主要有税收、行政收费、基金收入（土地）和转移支付四个来源。其 中，2014年起国家出台政策持续推动大减税政策来为企业减税、减负，长期来看税收将会增长， 但增长速度不快。行政收费本身就占比很小，而且政府本身就在推行“费改税”，因此行政收 费会逐渐减少。基金收入方面，对于今年以来土地流拍严重，地方政府土地收入大幅减少的情 况，央行会出台松绑限贷措施使房地产业平稳中下降，但长期来看政府基金收入将会呈下降趋 势。转移支付，以前中央转给地方的是40%以上，现在可能会提高到60%以上，上升比例有限。 可以看到，地方政府举债受限的同时，自有资金也增长乏力；与此同时其基建的内生性需 求很大，而且GDP拉动是必然，同时3万亿基建项目已经放出。一方面是基建投资的中长期巨 大需求，一方面是地方政府没钱，这个问题是目前摆在远东和所有远东合作伙伴们面前的共同 问题。 机遇和风险并存，一家企业独立面对政府，或者独立做比较难的项目始终是有风险的，在 这种形式下我们如果能够抱团未尝不是一个好的发展方式。 二、企业现状 1、收入利润下滑 观察近些年来的国内建筑施工行业产值及利润情况，可以看到建筑业产值在“4万亿投资” 出现高点之后，就一直往下走。很多企业伴随着“四万亿”而迅速成长，企业规模大了，人员 多了，流动资金多了，银行贷款也多了。但“四万亿”之后的市场在哪里？已经“变大”了的 企业如何生存？很多企业选择整合下游投资领域，来拉动中游的施工业务，以保证施工规模不 要下降得那么厉害。 我国建筑业是目前中国具备全球竞争力优势的行业之一，一些中字头央企“走出去”的非 常多。但是国内建筑企业数量非常多，也必然导致竞争激烈，而且市场的对价能力越来越强势， 包括大型国有企业在内的建筑企业利润总体下滑非常明显，企业经营状况不断变差（见图）。 2、资金链条紧绷 施工企业工程项目的营运资金占用较为普遍。如图所示，这是一个标准工程从头到尾涉及 到的方方面面的资金需求：招投标需要保函，合同签订需要履约保函，项目施工需要预付款保 函、备料款、进度款或部分垫资，项目完工到竣工验收和竣工结算才能拿到部分工程价款，最 后质保期结束后还有5%的质保金。建筑项目周期长、进度支付以及保证金制度等特点导致建筑 行业存在普遍的资金垫付，产生较高的资金占用费用。因为“牵挂太多”，施工企业很难简单 地从这个行业中脱身离去。所以如果没有涉及太多的担保链、非主业型投资，专注于主业发展 或者围绕主业进行相关多元化，我们认为，一家好的施工企业完全可以做百年老店。 而另一方面，中国施工企业的信贷环境是非常差的。能够进入资本市场的国内施工企业屈 指可数，而且已上市的施工企业，受投资者的欢迎程度非常一般，可以说对于大多数施工企业 来讲，资本市场之门基本上是关闭的。大型银行一直以来倾向于和国有大中型企业合作。而信 托实际上也是傍着银行运作，依旧倾向于国有企业。国内融资租赁业尽管已发展到1350家，但 大部分实力有限。 施工企业适度地产值规模减少和利润下降，对企业竞争力的下降是长期逐渐的过程。但是 如果资金链紧绷，尤其是关键时刻银行的抽贷、断贷、互保链断裂，会瞬间使本身资金就紧张、 融资也比较困难的施工企业带来灭顶之灾，可以瞬间使一家企业倒闭。现在大部分施工企业都 已经涉足投资了，很多项目能够获得贷款，那为什么还有那么多企业可以借到资金却不去借呢？ 一位远东建设的四川客户朋友的回答代表了很多施工企业家的观点：借来的资金是要还的，风 险依旧是施工企业自己担当。现在的经济形势下施工企业宁愿合作，通过找合作伙伴入股分享 收益。有能力的合作伙伴带来资金的同时还带来了其他优势，可以共同控制和降低项目风险。 这位企业家还说到，相比于个人投资者，他更欢迎像远东这样的企业投资者，因为一家好的企 业考虑的是长远的品牌塑造。一个人能最终达到什么样的成就看你跟谁在一起。 2014年以来，由于资金链断裂而倒闭的企业层出不穷，远东建议施工企业寻找战略合作伙 伴，共享利益，共担风险。 3、生存日益艰难 在经济环境和产业环境双重压力下，相当一部分建筑施工企业生存日益艰难，包括上市公 司和巨型企业。其中有的被迫承接政府负债，有的企业成为欠薪大户，施工企业的资产负债率 也普遍偏高，企业兼并重组的案例增多。有数据统计，2012年建筑业并购在各行业排名第一， 总金额增长26%。 在经济和产业环境不确定性增加的情况下，建筑企业面临收入利润下滑、资金链紧绷和经 营风险加大等困境。五年后会有多少企业消亡？十年后还有多少企业存在？未来如何突围？ 三、解决之道 1、施工企业发展路径 从建筑产业价值链的“微笑曲线”可以看到，单纯施工业务是利润率、谈判地位、现金流 等方面最低的。小型的企业往专业化方向发展，通过EPC等总承包模式，进入规划、设计等高利 润环节；大中型公司进入投资领域，通过BT、BOT等特许经营工程，获得资本高收益，这将是将 来施工企业的发展路径。 2、标杆企业 远东长期对豪赫蒂夫、长江基础、中国交建、上海建工等行业内知名企业进行跟踪，这部 分企业在财务回报、经营稳定性等方面都做得比较优秀。 长江基建以工程施工为起点，以投资和运营为基础，聚焦城市内外基础设施投资运营，形 成了产业协同化和区域多元化的产业综合运营服务商。围绕基础设施，长江基建进行了围绕投 资运营为重点的全产业链布局：建材、路桥运营、电力配电、天然气配送、水务、污水处理、 固废处理、风电等。长江基建的利润复合增长率达到17%，净资产收益率（ROE）达到13%，资产 收益率（ROA）高达10%。 3、外部机遇 向投资进发、多资产布局是大型企业发展方向。这是很多建筑企业家都在考虑的问题，究 竟怎么做，有没有机遇来实现？ 新型城镇化讲着力解决3亿人的进城问题，涉及住房、交通、生活基础设施等等，此前财政 部副部长王保安预计，到2020年中国城镇化带来的投资需求约为42万亿元，这将是未来一个非 常大的蛋糕。城镇化是未来我国经济发展的主要动力，基础设施建设将成为新型城镇化的强力 支撑。 但是根据上述的分析，事实上政府的资金来源缺口很大，政府靠自身难以解决，所以国家 现在大力倡导PPP模式——让社会资本参与基础设施投资和运营。由此各地政府也争相推出了总 额巨大的PPP项目。比如重庆和江苏在8月份相继签约10个和15个PPP战略合作项目，资产总额分 别达1000亿元和884亿元；福建和安徽分别在9月和10月集中签约28个和42个PPP战略合作项目， 投资总额分别达1500亿元和710亿元。 4、解决之道 （1）围绕政府进入下游 那我们和合作伙伴该怎么办呢？首要是围绕政府需求进入下游（见图） 。因为政府是工程项 目的发起人，业主是工程项目的持有人，占有基础建设产业链的最高话语权。进入下游后，便 于建筑企业拉动施工主业，便于整合材料等上游资源。这是从产业链关系来看。 （2）多资产布局 第二个解决办法是，如果行有余力，远东与合作伙伴可以抓住PPP机遇，结合企业自身所处 行业、资源禀赋，适当延展，进行多资产布局。 比如原来从事市政施工的企业，可以结合自身资源来从事燃气、供热供水、污水和垃圾处 理、地下综合管廊的投资领域。如果建筑企业能形成多资产布局，对于企业的收益和风险都是 一个非常好的资产组合。 （3）抱团取暖 在当前形势下，其实政府和企业一样都希望相互借力、抱团取暖，只是各自的出发点和目 标不尽相同。围绕政府需求向下游拓展、多资产布局需要三种核心资源——政府关系、金融机 构、运营/施工企业，但目前施工企业很难同时具备三种资源。 远东具有资金筹措能力，而企业具有施工运营，也具有一定的政府关系能力。如果能很好 地组合远东和企业共有的能力，即集合各方优势资源及专业能力，成为一个良好的产业投资平 台，就能真正为政府提供高品质的服务。 四、远东助力 1、多年积累 经过十多年的发展，掌握住产业发展机遇，紧紧围绕客户需求，实现跨越式发展， 2014 年远东的资产已突破1000亿元，2013年的净利润已达到26亿元，团队规模也达到3000人左右。 股东资源包括有中化集团、KKR、国泰人寿、GIC（新加坡政府直接投资有限公司）和其他 的华尔街投资公司等。其中KKR是目前全球规模最大、历史最悠久的直投机构之一，GIC是全球 最大的基金管理公司之一。伴随着近年来业务的快速发展，远东不断获得外部市场认可，并成 为吸引资源的磁石，汇聚了全球具备优势资源的股东。 同时，多年来远东积累了大量的优质金融资源，可以实现融资渠道、币种、产品三大方面 的多样化。仅合作银行就超过100家，包括政策性银行、国有银行、股份制银行以及城商行。同 时，远东正在逐步开拓外币借款，因为外币借款的资金成本确实比国内低了很多。伴随着远东 的持续创新进行产品多元化，远东发行资产证券化产品、信托理财产品，也在海外发行人民币 债和美元债。 远东建设十年吸引了2000多名复合化人才，分布在上海本部及全国13个办事处，持续导入 行业资源，另外1000多名人才分布在远东建设下属的两家产业平台公司。未来十年，远东的投 资业务也会与现在的金融业务、设备经营性租赁业务一样，进行重点性区域化精耕细作。 远东2004年开始服务于建设领域，目前已经覆盖建筑行业全产业链和各细分行业，包括中 游的工业建设、交通建设和房屋建设施工领域，上游建机、建材领域，下游业主领域，形成了 全产业链业务形态。累计成交客户已经超过1000家，分布于除西藏外的所有省份。此外，远东 依托央企背景，还与十余个省级政府建立了战略合作关系，可以以此配合合作伙伴当地政府关 系，形成上下贯通。 十年的深耕细作使远东积累了大量资源，未来远东将与优质客户形成战略合作关系，集合 各方资源，服务各地政府。 2、产品与模式 在这个总的思路之下，远东建设现在也有这样的想法：把这些资源汇聚起来大家一起做一 些回购类和运营类项目，运营类项目就是政府讲的狭义的PPP的项目。 产品一：回购类PPP——项目公司债加股模式  优先股——固定收益，可占大股  普通股——分成收益，只占小股 我们第一个产品其实本质还是BT，就是项目公司债加股模式：远东与合作伙伴一起注资入 股成立一个项目公司，项目公司与人民政府授权的一个业主单位签投资建设协议，然后远东这 个股东可以以股东借款的借钱给这个项目公司，项目公司再与合作伙伴把建设项目发包给施工 企业。这里体现的也是上述呈现的三方角色——建设运营、政府关系、资金构成的关系。 其中远东的角色可以与合作伙伴商量来确定，可以是优先股也可以是普通股。如果远东是 优先股，远东出大部分资金，并获得固定收益。如果远东是普通股，占项目比例低于50%，与合 作伙伴一起承担项目风险。 按照这个模式，远东与某建设集团在四川省某市合作了一个安置房项目，合作模式：同股 同权，项目金额4.5亿元，工期24个月，回购期24期。 远东希望通过一个项目的合作能在这个地方扎根，能够与当地的合作伙伴、当地政府继续 深入合作。如果仅仅是合作一个项目获得利润就离开，并非远东的初衷，这种合作意义并不大。 产品二：回购类PPP——产业基金模式  设置优先、夹层、劣后三个级别，约定退出次序，收益分配；  优势互补，风险共担，利益共享 第二个模式是具有政府关系资源的合作伙伴和我们远东财团进行有限合伙后成立一个项目 公司，项目公司再与业主签订投资建设协议，项目公司把建设项目发包给施工企业。 之所以有“远东财团”这个概念，是因为远东专注服务于建设领域十多年，具备了深厚的 行业判断能力和风险控制能力，资产质量非常好，所以现在有不少金融机构信任远东，愿意跟 随远东共同组建财团去合作投资一些建设类项目。 与第一个模式相比，本模式多了一个基金，所以结构也有所不同。因为基金具有天然的风 险厌恶性，不愿意承担一点风险，所以获得业务后就让它先撤离，就是有限责任、有限风险、 有限收益，但是它往往可以出大钱。那么远东就是在企业和未来资金之间做一个夹层，在基金 后面撤离，只有这样基金才能比较放心。而企业因为具有当地政府关系，项目的来龙去脉也最 清楚，所以最后的风险由它来担，当然它的收益也最高。原则就是风险谁适合就谁来担，风险 多担收益就增高，体现的是合作平等的概念。 远东和一家合作伙伴、中铁某局在陕西某市一个6亿元的公路连接线项目，就采用了这个模 式，远东收益固定。这个项目目前正在等待当地的招投标时间。 产品三：运营类PPP——投资建设+运营选择权（新建项目）  远东参股新建运营类项目（产业基金/债加股）  约定3-5年后远东有转让项目公司股权的权利和转让价格 运营类PPP与回购类PPP不同处在于，前者施工建设结束后获得运营权需要运营这个资产， 后者完成后政府直接回购。第三个模式较多运用于新建项目，其方式依然是远东与合作伙伴一 起获得这个项目并实施完毕。这个模式体现的是“新建”的概念，“新建”才能体现施工企业 的施工能力。这个结构中主要方是建设企业、远东和专业运营公司。因为该类的项目一般需要 专业运营企业参与实际运营。合作方可是是没有基金参与的项目公司，也可以是基金参与的有 限合伙的形式，然后与政府签订一个投资运营协议。合作方也可以用建设能力或者运营能力来 置换股份，实际操作非常灵活。 产品四：运营类PPP——参股PPP资产（存量）  选定水厂、水电站等运营类资产，以并购参股形式进入；  约定3-5年后远东有转让项目公司股权的权利和拟转让价格 对于存量项目就适用于第四个产品模式。比如说一家污水厂已经建成，没有建设需求，那 么我们远东产业投融资平台内的会员企业们可以一起来参股这个项目。经过测算，如果并非出 于战略性的需要而只是想获得收益的话，参股模式的收益最高。如果投资者以参股的形式进入， 那么这类投资者的ROA（资产收益率）就等于这个项目的ROE（净资产收益率），ROE具有杠 杆翘动作用，资产回报率等于用银行贷款撬动之后的回报率，所以它的ROE能达到10%左右，这 在中国的投资回报率属于比较高的。 现在远东下定决心一定要来做投资类项目，投资高收益一定伴随着高风险。远东其实一直 属于风险厌恶性的公司，但现在远东发现给单体客户投放的资金额越来越大，其实是客户拿了 远东的资金去做投资了。既然都是做投资，那远东愿意和大家一起来做。 初选标准：下述标准为一般性标准，特殊项目可单个案例讨论。 既然远东要与合作伙伴一起投资项目，什么项目是远东喜欢的，是远东能做的？这里整理 了一个简单的初选标准： 政府我们尽量选择地级市和百强县，实际上关注的就是地方政府的财力，因为大家都知道 政府都负债多。但也有例外，那就是关注项目的资金来源。比如我们也在接触一个位于国家级 贫困县的项目，但我们认为这个项目很好。因为该项目获得了中央和省政府下拨的补助资金， 可以弥补项目70%的资金缺口，也就是说县政府只要出30%的资金即可，县级财政就不会困难。 项目类型远东倾向于“短、频、快”的项目。其中国家明确可以做是公路、市政道路、保 障安置房、自来水厂、污水处理厂、中央补助的水利工程等类型的项目。 我们目前选择的是10亿以下规模的项目，但并不代表15亿的项目不能做。项目工期1年以内 优选，但也在操作2年的项目，所以这只是一个抽象性概念。 保证措施远东当然希望越多越好。保证措施就是合作伙伴与我们远东一起去想办法控制风 险的方式。 3、产业投资平台的运行模式  组织形式：会员制俱乐部  平台功能：资源、汇聚、共享 产业投资平台是远东的一个初步想法，尽管短时间按内不可能马上落地实现，但是远东希 望在经过一段时间的努力后能把它实现，这样我们整体的力量都会增强。我们准备通过以会员 俱乐部的组织形式组建这个平台，我们甄选会员的思路大致如下：在选择一些重点的省份或者 区域，在每个省份或区域内选择3家以内的优秀合作伙伴，而且具备有投资的意愿和能力；进入 这个平台要么本身是远东的客户或者是通过远东客户引荐的。最终我们这个平台上达到资源的 汇聚和共享。  组织架构：俱乐部 产业投资基金公司前身 目前我们初步制定了产业投资平台的组织架构，初期比较松散的时候，可能就是一个俱乐 部的性质，等将来大家真的愿意走到一起的时候，我们就有可能成立一家基础设施产业投资基 金公司。这里面设有投资决策顾问委员会、技术风险与建设运营管理顾问委员会，秘书长负责 平常的联络，下面有各个会员单位，再下面就是成立的各个项目公司和运营类公司。这个组织 还设理事会和秘书长。这就是产业投资基金公司的前身，我们希望能够早一天走到这一步。  运行机制：充分发挥远东及会员资源、能力  平台机制：项目资金自由开放，两大顾问委员会+理事会决策机制，会员自由认购；  联合力量：联合起来与政府整体对接（2家10亿，20家100亿），资金由远东财团主导，合作伙伴参与； 施工由合作伙伴主导，远东参与；  定期活动：信息通报（季度），论坛（半年或一年），微信项目推送；  退出机制：发生欺诈行为、在远东的融资业务发生实质性违约。 远东的产业投资平台总的思路就是——汇聚资源、合力共赢！