银河期货201708月报—股指1.pdf
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研发报告 / 股指 经济增长超预期，景气度再次回升 物价通胀：CPI 同比稳定，PPI 环比小降 工业：制造业表现超预期，大企业成为主要增长主力 投资：地产投资长线走弱，制造业低位反弹 消费：零售增长平稳，下半年预计走弱 进出口：内外需继续增长，价格见顶预示增长空间有限 金融货币：M2 创历史新低，社融规模超预期 财政：政收支同比增速好于去年，税收收入成主要力量 物价通胀 6 月 CPI 环比下降 0.2%，同比稳定在 1.5%。尽管蛋价触底反弹，但鲜果、猪肉、鲜菜价格仍在下降， 食品价格环降 1%，但整体仍符合季节性波动，同比跌幅收窄至 1.2%；交通、旅游、房租季节性上涨，原材 料继续推升中西药价格，非食品价格环涨 0.1%，同比 2.2%。 6 月食品价格环比继续下跌 1.0%，鲜果、猪肉、鲜菜价格是重要拖累。由于供应相对充足，6 月鲜果、 猪肉和鲜菜价格环比分别下降 4.2%、3.4%和 1.1%，合计影响 CPI 下降 0.19 个百分点；前期鸡蛋价格较为低 迷，6 月份受蛋鸡存栏减少及气温升高产蛋量下降影响，价格由降转升，环比大涨 6.2%；其它食品类环比波 动较小。 从同比来看，猪肉和蛋价格下降最多，降幅分别为 16.7%和 9.3%，合计影响 CPI 同比下降 0.56 个百分 点；鲜果和鲜菜因基数相对较低，价格分别上涨 9.9%和 5.8%，合计影响 CPI 同比上涨 0.28 个百分点。整体 来说，食品价格环比下跌主要还是季节性的，由于去年基数走低，同比跌幅收窄至 1.2%。 6 月非食品价格环比上涨 0.1%，同比涨幅微降至 2.2%。从环比来看，飞机票和旅游价格分别季节性上涨 5.2%和 1.7%；住房租赁进入旺季，房租价格上涨 0.3%；受原材料价格上涨推动，中药和西药价格继续上涨 0.4%和 0.6%；但油价下调导致汽、柴油价格分别下降 2.1%和 2.4%。总体来说，医疗类的涨价具有趋势性， 而交通、旅游、房租价格的上涨主要来自季节性。 从同比来看，医疗保健价格上涨 5.7%，其他用品和服务价格上涨 2.8%，居住、教育文化和娱乐价格均上 研发报告 / 股指 涨 2.5%，衣着、生活用品及服务、交通和通信价格分别上涨 1.4%、1.1%和 0.1%。 图 CPI 同比增速 图 CPI 环比涨幅 CPI:当月同比 食品 3 非食品 5.0 2.5 4.0 2 3.0 1.5 2.0 1 1.0 0.5 0.0 0 CPI:环比 CPI:食品:环比 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 -1.0 -0.5 -2.0 -1 -3.0 -1.5 -4.0 -2 -5.0 -2.5 CPI:非食品:环比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 CPI 各大类价格同比 7.0 6.0 5.0 4.0 食品烟酒 衣着 3.0 居住 生活用品及服务 2.0 交通和通信 教育文化和娱乐 1.0 医疗保健 其他用品和服务 0.0 16/08 16/09 16/10 -1.0 -2.0 -3.0 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 CPI 各大类价格环比 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 研发报告 / 股指 2.0 1.5 1.0 食品烟酒 衣着 居住 0.5 生活用品及服务 交通和通信 0.0 教育文化和娱乐 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 医疗保健 其他用品及服务 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 农产品价格指数走势 食用农产品价格指数 图 CPI 同比走势预测 农产品批发价格200指数 140.0000 120.0000 CPI预测值：当月同比 3.0 2.5 100.0000 80.0000 60.0000 40.0000 2.0 1.5 1.0 20.0000 0.0000 0.5 0.0 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 6 月 PPI 环比继续下降 0.2%，但基数也有回落，同比暂时稳定在 5.5%。从环比来看，煤炭采选 价格由升转降，黑金采选、有色冶炼加工跌幅扩大，黑金加工、化学原料制品、石油加工、油气开采 跌幅有所收窄。 研发报告 / 股指 从同比来看，煤炭采选、石油加工、油气开采价格涨幅回落至 33.2%、14.9%和 13.8%；黑金、有色冶炼 加工、非金属矿制品涨幅扩大至 24.5%、13.9%和 7.7%。这六大行业合计影响 PPI 同比上涨约 4.4 个百分点， 占总涨幅的 80.0%。 图 PPI 同比和环比走势 图 生产资料和生活资料价格走势 PPI:当月同比 PPI:当月环比 PPI:生产资料:当月同比 10.0000 PPI:生活资料:当月同比 12.0000 8.0000 10.0000 6.0000 8.0000 6.0000 4.0000 4.0000 2.0000 2.0000 0.0000 0.0000 -2.0000 -2.0000 -4.0000 -4.0000 -6.0000 -6.0000 -8.0000 -8.0000 -10.0000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 央行逆回购操作存量 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币净投放 15000 10000 5000 0 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 -5000 -10000 -15000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 2016-11-01 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-07-01 研发报告 / 股指 图 新增人民币贷款 新增人民币贷款 居民户 非金融性公司及其他 非银金融机构 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 工业 6 月份制造业 PMI 为 51.7，比上月上升 0.5 个百分点，继续保持在 51.0 以上，制造业扩张态 势持续。从分项看 PMI 回升主要源于生产指数、新订单指数和原材料库存指数回升，从业人员指数 和供应商配送时间指数小范围回落，反映出企业生产经营活动较为活跃，内外需持续改善。 工业生产扩张步伐加快，表现超出预期，延续扩张态势，供需结构改善和产业结构优化对整体制 造业稳中小幅回升发挥了重要支撑作用。此外，由于本轮库存周期叠加上游行业去产能，因此库存行 为呈现“非典型性”：一方面库存降补对于经济增速的影响可能较弱，另一方面上中下游不同行业存 在明显分化，库存行为不同步。 分企业规模看，大中小型企业景气状况再次分化，大型企业成为 6 月份 PMI 回升的主要推动力。“减税 降费”组合拳等相关政策短期见效不明显， 中小型企业对此受益是一个长期过程；大型企业中电气机械器材 制造业、通用设备制造业扩张迅速，带动整体 PMI 上升。 图 工业增加值同比和环比增速 研发报告 / 股指 工业增加值:环比:季调 工业增加值:当月同比 12.00 1.00 0.90 10.00 0.80 0.70 8.00 0.60 6.00 0.50 0.40 4.00 0.30 0.20 2.00 0.10 0.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 下游和中游加工组装行业增加值增速（%） 工业增加值:农副食品加工业:当月同比 工业增加值:纺织业:当月同比 工业增加值:医药制造业:当月同比 工业增加值:汽车制造业:当月同比 工业增加值:通用设备制造业:当月同比 工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 中游原材料和采矿业增加值增速（%） 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 -5.00 2014-05 0.00 研发报告 / 股指 工业增加值:电力、热力的生产和供应业:当月同比 工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比 工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:有色金属矿采选业:当月同比 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 15.00 10.00 5.00 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 主要工业品月均产量增速（%） 图 工业增加值和发电量同比增速（%） 35.00 工业增加值:当月同比 30.00 2017-06 25.00 2017-05 20.00 2017-04 15.00 2017-03 8.0 2016-12 6.0 2016-11 4.0 10.00 5.00 2016-10 0.00 月 -5.00 月 月 月 产量:十种有色金 产量:粗钢:当月同 产量:水泥:当月同 产量:汽车:当月同 属:当月同比 比 比 比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 工业增加值 2016-09 2016-08 12.0 10.0 发电量（右轴） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2.0 0.0 -4.0 -6.0 研发报告 / 股指 采矿业 制造业 国企及国企控股 私营企业 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 -5.00 2014-05 0.00 -10.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 投资 受资金制约，预计未来基建投资增速回落。1-5 月份基建投资增速 16.7%，仍处于比较高的水平。受资金 来源制约，预计基建增速将会回落。一方面，今年以来财政支出力度较大，财政赤字规模及赤字率都是历史高 位水平，未来基建投资的财政资金约束较为明显。另一方面，财政部连续发文规范地方政府举债、PPP 融资以 及政府购买服务，基建投资资金来源也会受到限制。 制造业投资增速底部回升，短期仍有反弹空间。1-5 月份投资累计增速 5.1%，从年度维度看高于去年全年 （4.2%）；从边际变化看，则低于上年四季度（均值 5.9%）。考虑上年 5-8 月增速（同比增速分别是 2.1%、 1.6%、-0.4%与 1.3%）几乎是有统计数据以来最低值，制造业投资“最坏的阶段已经过去”应该争议不大。 产能尚未出清，产能周期证据不足。对于制造业投资的分歧在于，产能周期是否开启。从一些行业数据看， 产能过剩状况确实有所改善，而且反映经营绩效的一些指标（如价格、盈利）等指标也有所回升。但从整体工 业的角度看，产能可能仍未出清，这方面的证据有几个方面。第一，无论是我们之前的测算还是能获得的最客 观全面反映产能利用率的 5000 户企业设备利用率，从年度维度来看，2016 年很可能仍处于下降状态。第二， 目前的产能利用率仍明显低于 2003 年的水平，而从 2003 年开始政府就开始提出产能过剩问题，考虑目前的 需求水平要低于 2003 年，这至少意味着目前的产能过剩问题并未较 2003 年改善。第三，虽然从季度维度看， 2016 年下半年的产能利用率明显回升，但考虑产能利用率的顺周期性，这很可能跟经济的整体回升有关，在 研发报告 / 股指 未来经济增长大概率回落的背景下，产能利用率可能还会重新转跌。第四，尽管缺乏产能利用率官方数据的时 间序列数据，但根据一些公开资料提供的数据，目前的产能利用率仍是偏低的。例如，一季度规模以上工业产 能利用率为 75.8%，距离国际通行的 80%-85%标准仍有差距；2016 年钢铁去产能 6500 吨，相当于产能利 用率提升近 5.5 个百分点，产能利用率近回升至 75%左右；2017 再去 5000 万吨，钢铁产能利用率才能回到 80%的正常水平。 制造业投资弱修复并非新周期。在产能过剩状况有明显好转之前，产能利用率、制造业投资增速等指标可 能会跟随需求波动（包括房地产与基建投资、外部需求、库存变动等）而波动。考虑去年（尤其是二季度）基 数较低，制造业投资增速可能还会有所反弹，但这更多是一种弱修复，很难被视为是新的产能周期到来。 图 固定资产投资累计同比增速（%） 固定资产投资完成额:累计同比 民间固定资产投资 房地产投资 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 中央项目和地方项目的投资增速 图 投资各项资金来源的增速（%） 中央项目 地方项目 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 -10.0 -15.0 17/05 17/03 17/01 16/11 16/09 16/07 16/05 16/03 16/01 15/11 15/09 15/07 15/05 15/03 15/01 14/11 14/09 14/07 14/05 14/03 14/01 13/11 13/09 13/07 -5.0 13/05 0.0 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 0.00 研发报告 / 股指 固定资产投资合计：累计同比 国家预算内资金 国内贷款 自筹资金 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 制造业投资累计同比增速（%） 图 代表性工业的固定资产投资累计增速（%） 钢铁 固定资产投资：制造业 电力、热力 煤炭 电气机械 30.00 25.00 20.00 20.00 10.00 15.00 0.00 10.00 -10.00 5.00 -20.00 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 0.00 -30.00 -40.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 基建投资累计同比增速（%） 图 房地产累计同比投资增速（%） 研发报告 / 股指 固定资产投资：房地产业 固定资产投资：基础设施建设 25.00 30.00 25.00 20.00 20.00 15.00 15.00 10.00 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 0.00 2013-09 0.00 2013-07 5.00 2013-05 5.00 2013-05 10.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 房地产销售投资超预期，棚户区改造货币化影响不容忽视。1-5 月份，房地产市场整体超预期，销售与投 资增速较高水平，市场对未来走势转为乐观。对于商品房销售的支撑因素，最初的解释是内生性需求的释放， 如三四线城市的消费升级、农民工返乡的购置需求释放、一二线城市对三四线城市的外溢效应。后来的一些分 析逐步关注到棚户区改造货币化安置对商品房销售的影响。我们关注到，商品房销售的区域分化较为明显，西 部地区的销售增速较上年明显回升，中、东部地区以回落为主 3。从农民工占比看，中东部地区要高于西部地 区，因此，农民工返乡等内生性需求因素似乎很难解释西部地区销售增速提升；考虑到各地区在货币化安置方 面的独立性较强，更有可能导致销售的区域分化；特别是类似于青海 2 月份超过 100%的增速，很难理解是来 自于市场自发因素，更有可能来自于当地政府政策的影响，这也间接说明，棚户区改造货币化政策对房地产销 售影响明显。 尽管投资增速回升，但对经济的拉动作用可能在减弱。如果考察对经济增长的劳动作用，需要扣 除至少两方面的因素，一是土地购置，二是价格因素。扣除土地购置因素后，1-5 月地产投资增速 7.4%，低于上年 7.6%。扣减价格指数（一季度固定资产投资价格指数 4.5%）后，实际增速较上年 回落幅度更大；考虑到房地产投资除土地购置外的其他部分主要是建筑安装投资，如以建筑安装投资 价格指数（一季度 6.4%）扣减，则实际增速更低。这意味着，尽管 1-5 月房地产投资增速较 2016 年回升，但房地产投资对经济的带动作用反而很可能是减弱的。 五月房地产投资年内首降，大概率位于顶部。对于房地产投资，有几个方面需要关注。第一，一 季度投资高位并未明显超预期。从以往经验看，房地产销售对投资的影响有一定时滞，大概 2-3 个季 度左右。商品房销售增速的明显放缓大致是上年 10 月份左右，因此，一季度对于房地产投资而言压 力较小，在二、三季度压力较大。房地产投资压力在 5 月份已有显现，当月投资增速 7.4%，为 2016 年 9 月以来的次低点。第二，商品房销售增速见顶，未来会对投资构成制约。从历史看，西部地区销 研发报告 / 股指 量增速基本是跟东、中部地区一致的，只是在今年 2 月份西部地区销量增速冲高背离。尽管缺乏足够 的证据，但有迹象表明，棚户区改造货币化安置对前期商品房销售有一定支撑，这意味着销售持续性 存疑。地产销售增速也可以印证，在 2 月份冲高之后逐步回落，4、5 月当月增速已回落至 10%左右。 从累计增速的角度看，2 月份之后西部地区销售增速重新转跌，未来随着对 2 月份数据冲高的消化， 销售增速将逐步回落。第三，土地成交、开工、资金来源等多项指标已经走弱，印证地产投资到达顶 部。第四，调控措施仍在加码。房贷利率上调、房贷规模受限，在金融去杠杆背景下，不排除未来仍 有调控政策出台，预计全年房地产投资增速 3%左右。 图 房地产销售累计同比增速（%） 180,000.00 100.00 160,000.00 80.00 140,000.00 60.00 120,000.00 40.00 100,000.00 80,000.00 20.00 60,000.00 0.00 40,000.00 -20.00 20,000.00 0.00 -40.00 商品房销售面积:累计值 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 全国商品房待售面积 商品房销售额:累计值 商品房销售面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 研发报告 / 股指 80,000.00 50.00 70,000.00 40.00 60,000.00 30.00 50,000.00 20.00 40,000.00 10.00 30,000.00 0.00 20,000.00 -10.00 10,000.00 0.00 -20.00 商品房待售面积 商品房待售面积:同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 土地购置面积和房屋新开工面积累计同比增速（%） 土地购置面积 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 商品房价格指数 新屋开工面积 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 -5.00 -10.00 70个大中城市新建住宅价格指数:一线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:二线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:三线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:三线城市:当月同比 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 2014-04 2014-03 2014-02 2014-01 2013-12 2013-11 2013-10 2013-09 2013-08 2013-07 2013-06 2013-05 2013-04 2013-03 2013-02 2013-01 2012-12 2012-11 2012-10 2012-09 2012-08 2012-07 2012-06 2012-05 研发报告 / 股指 35.00 4.00 30.00 3.50 25.00 3.00 20.00 2.50 2.00 15.00 1.50 10.00 1.00 5.00 0.50 0.00 0.00 -0.50 -1.00 -1.50