银河期货2017年报—焦煤焦炭.pdf

研发报告 / 焦煤焦炭 前高后低 顶部已过 一、行情回顾 2016 年，煤焦钢产业链表现相当惊艳，上涨幅度远超市场预期，焦煤 1 月合约从 2016 年年初上涨幅度超 过 200%，焦炭 1 月合约同期上涨幅度近 300%。 自 2013 年初以来，焦煤、焦炭伴随着黑色产业链步入长达 3 年的趋势下跌行情，2015 年下半年，即使产 业链各环节严重亏损，市场依旧非常悲观，价格惯性下跌、库存一路走低。持续亏损倒逼行业产能出清，多数 小型煤矿只能选择关停以减少损失，焦化企业同样亏损严重。 过度悲观导致产量超额减少且库存降至安全边际之下，当 2016 年年初需求企稳之后，黑色产业链突感货 源紧张，且无库存缓存，只能给予行业足够利润促使其复产。2016 年，焦煤焦炭行情可分为三个阶段，第一 阶段：2016 年年初-4 月底，需求企稳、库存偏低，市场需要给予煤焦钢产业链各环节足够利润、促使其复产 才能达到新的供需平衡，焦煤焦炭在犹豫中上涨；第二阶段：2016 年 4 月底-6 月初，权威人士讲话改变市场 预期，钢材库存开始见底回升，市场认为煤焦钢产业链可能重新演绎去产能逻辑，钢材及煤焦快速下跌；第三 阶段：2015 年 6 月底至 11 月底，钢材库存在低位继续走低，高炉复产之后，煤焦需求紧张问题逐步显现，煤 焦现货走强；9 月中，汽运改革加剧煤焦紧缺程度，焦煤焦炭加速上涨，并不断推升钢材成本，钢厂亏损加重 被动减产，库存继续下滑，而需求却走稳，钢厂利润修复需要推升钢价。 2016 年底，因高炉检修增加、煤焦产量释放，钢厂的煤焦库存稍有积累，加之运力紧张问题缓解，钢厂 开始压价，煤焦现货松动，焦煤焦炭期货均有见顶迹象、技术上也形成了顶部形态。从生产投入、季节性角度 考虑，焦煤 1-2 季度产量增幅有限，预计煤焦仍然呈现偏紧状态，但 11 月底的煤焦价格是诸多利好集聚共振 而产生的超高价格，未来现货虽紧、预期却已变，期现难有动能突破前高。目前，主力合约 1705 合约已经较 为充分地反应了悲观预期，明年年初在悲观预期下继续走低之后，期现贴水存在修复动能，预计现货跌幅难以 达到当前贴水幅度，故 1705 合约在 2-3 月份开始有反弹动能，并于 4-5 月份达到第二波高点；2 季度后半段开 始，产业链终端需求走弱影响作用更大，且煤焦产量释放增加，若产业链库存完成积累或有走高趋势，则焦煤 焦炭价格可能出现趋势走低行情。 研发报告 / 焦煤焦炭 图 1:JM05合约期现价差（蒙古煤） 资料来源:WIND 资讯 图 2:J1705合约期现价差 钢铁事业部 二、焦煤焦炭生产供应 1、 炼 焦 煤 供 应 由 紧 趋 松 经历 2013 年以来炼焦煤价格的大幅下跌之后，2015 年煤炭企业经营举步维艰，成本偏高的煤矿被迫退出 行业，小型煤矿关停现象较为普遍。从产量数据来看，2015 年焦煤产量即开始大幅萎缩，2015 年年产量同比 下滑幅度达 14.2%；2016 年上半年，焦煤生产仍然亏损严重，产量继续下滑，上半年产量同比减少达 10.8%； 下半年，随着煤价的持续走高，焦煤生产企业盈亏状况有所改善，8-9 月份，逐步由亏转赢。截止年底，煤价 虽创 5 年新高，但盈利时间较短。煤矿前期在矿井与设备更新、维护、技改等方面投入亏欠太多，故年底虽然 产煤能实现暴利，但产量释放有限；民营煤矿则加紧生产并将产能释放到极限，安全隐患较多，煤矿事故频发。 图 3:炼焦煤供给 资料来源:WIND 资讯 图 4:分煤种产量供应 钢铁事业部 研发报告 / 焦煤焦炭 2016 年，国家加快去产能进度，政策执行力度超过预期，煤炭淘汰落后产能执行更为坚决，截止 2016 年 11 月，全国已完成淘汰过剩产能任务 2.7 亿吨，超额完成了全年 2.5 亿吨的任务。以下是 2016 年 2 月份以来， 煤炭生产相关的主要政策及会议要点： 相关文件 2016 年 2 月 5 日 《国务院关于煤炭行 业化解过剩产能实现 脱困发展的意见》 政策要点 1、从 2016 年开始，用 3-5 年的时间，退出产能 5 亿吨，减量重组 5 亿吨左右 2、引导企业实行减量化生产，从 2016 年开始，按全年作业时间不超过 276 个工作日 重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产 3、2016 年起，3 年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能 核准项目，确需新建煤矿的，一律减量置换 4、15、30 万吨产能煤矿将逐步被退出 2016 年 3 月 21 日 《关于进一步规范和 改善煤炭生产经营秩 序的通知》 2016 年 7 月 23 日 《关于实施减量置换 严控煤炭新增产能有 关事项的通知》 1、从 2016 年开始，全国所有煤炭按照 276 个工作日重新确定生产能力，即直接将现 有合规产能乘以 0.84（276 除以 330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。原则上 法定节假日和周日不安排生产 2、各地煤炭行业管理部门按照各自职责，强化管理，及时了解生产情况 1、未经核准擅自开工的违规建设煤矿一律停建停产，确需继续建设的违规煤矿项目， 严格执行减量置换政策，项目单位须关闭退出相应规模的煤矿进行产能减量置换后， 方可补办项目核准手续 （1）对于未纳入煤炭工业发展规模，未经同意开展前期工作，但承担资源枯竭矿区生 产持续、人员安置等任务的项目，置换率不低于 120% （2）已纳入煤炭工业发展规划或经同意开展前期工作的煤炭项目，置换率不小于 110% （3）满足 2 的情况下，先进产能、企业跨省区市兼并重组后新建的煤矿项目，置换率 不低于 105% （4）满足 2 的情况下，对于历史贡献大，依法为职工缴纳社会保险、转产职工安置任 务重，单位产能职工比例较高的企业，置换率不低于 100% 2、鼓励（在《意见》引发前已核准的）在建煤矿停建或缓建，“十三五”期间暂不释放产 能。不能停建缓建的，按不低于 20%的比例核减产能。既不停建缓建也不核减产能的， 需关闭退出一定规模煤矿进行产能置换，置换率不低于 120% 3、2016 年期 3 年内原则上停止核建新建煤矿项目，确须新建且不存在未经核准擅自开 研发报告 / 焦煤焦炭 工建设行为的，应进行减量置换，置换率不低于 110%；对于历史贡献大，依法为职工 缴纳社会保险、转产职工安置任务重，单位产能职工比例较高的企业，置换率不低于 100%。新建煤矿建设规模不小于 120 万吨/年 4、用于置换的关闭退出煤矿必须是合法在籍的生产建设煤矿、退出过剩产能实施方案 以外的煤矿用于产能置换的比例不低于总置换比例的 50%。纳入退出过剩产能实施方 案的煤矿产能也可用于产能置换，但要按比例折减。已列入 2016-2020 年关闭退出计划 且按计划年度退出的按实际退出产能的 30%计算，计划 2017-2020 年关闭退出的煤矿 如提前到 2016 年关闭，按 50%计算；计划 2018-2020 年关闭退出的煤矿如提前到 2017 年关闭，按 40%计算 2016 年 8 月 12 日 意识到煤价过快上涨，提出三级响应机制 发改委发布《关于稳 定煤炭供应、抑制煤 价过快上涨工作预案 （讨论稿）》 9月8日 发改委召集 24 家煤 矿企业召开供应保障 会议 1、由中国煤炭工业协会与符合现金产能条件的大型煤炭企业签订自愿承担稳定市场调 节总量任务的相关协议 2、制定了《稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案》，预案中设置了应对煤价过快上 涨的三级响应机制：三级响应机制，环渤海动力煤价格上涨至 400 元以上，连续两周 上涨，则日均增产 20 万吨，响应范围包括晋、陕、蒙 53 座煤矿；二级响应：动力煤 价格上涨到 480 元/吨，则日均增产 30 万吨，响应范围包括晋、陕、蒙、鲁、豫、皖、 苏 66 个煤矿；一级响应，动力煤价格上涨到 500 元，则日均增产 50 万吨，范围是全 国 74 个矿井。响应停止条件，价格下跌至 490 元，连续两周下跌，一级停止；下跌至 470 元，二级停止；下跌至 460 元/吨，三级停止 3、参与市场总量调节任务的煤矿全年总产量仍不能突破 276 个工作日核定的产能 9 月 23 日 发改委召集多家煤炭 企业开会，讨论抑制 煤价过快上涨 9 月 27 日 发改委召集煤炭企 1、近日已启动了一级响应，拟日增加产能规模 50 万吨，下一步，视煤炭市场变化情 况，将科学加大先进产能投放量 2、在建煤矿通过增减挂钩，还可以释放一部分产能、产量 3、对符合条件的先进产能，可以在 276 至 330 工作日之间释放，如果全年生产超过 276 个工作日的部分，可以通过资源产能指标出让解决 暂定 2010 年 10 月 1 日-2016 年 12 月 31 日符合现金煤矿产能将有序的释放部分安全产 能。产能释放主体包括： 研发报告 / 焦煤焦炭 业、 （1）中国煤炭工业协会评定的先进产能煤矿； （2）国家煤矿安监局公布的 2015 年度一级安全质量标准化煤矿； （3）各地向中国煤炭工业协会申报安全高效煤矿。 符合条件的煤矿，可在 276 至 330 个工作日之间释放产能，未参与产能释放的煤矿仍 要严格执行 276 个工作日制度。中国煤炭资源网经过梳理发现，此次产能释放的三类 主体煤矿或在 900 处左右。 10 月 13 日 发改委发言 10 月 21 日 召开煤电气保障部际 协调会议 10 月 25 日 召集煤炭企业开会 11 月 3 日 赵辰昕指出，目前煤炭领域完全有条件、有能力保障稳定供应，各地区、各部门要见 顶不移去产能，信心不容动摇，信心不容动摇、力度不能减弱 要求煤炭供应方面，要妥善处理好去产能，保供应、稳价格的关系，一方面，坚定去 产能决心不动摇，积极推动煤炭行业结构调整、转型升级和积极优化布局，实现脱困 发展；另一方面，在有序释放安全高效先进产能的同时，有序引导在建煤矿投产达产 增加一部分产能，充分利用当前有利时机，鼓励推进煤炭供需双方签订中长期合同， 建立长期、稳定、诚信和高效的合作关系，保障煤炭有效稳定供应 召集神华、中煤等 22 家全国大型煤炭企业的领导开会，要求煤企已经获准的先进产能 矿井要尽快释放产量，国家将继续有序释放安全高效先进产能；煤炭价格不能再涨了， 希望各家在适当释放产量保障煤炭有效稳定供应的情况下稳定价格，起到带头作用； 提前做好 2017 年煤炭产运需衔接工作，鼓励煤企与用户双方明年签订有量有价的中长 期合同 告诫煤炭企业要维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动 规范煤炭价格提醒告 诫会 11 月 9 日 鼓励签订煤炭长协合 同 11 月 8 日到 11 日 签订动力煤长协 邀请陕西发改委、煤炭局，山西省煤炭厅，内蒙古煤炭局，交通运输部水利局，中国 铁路总公司运输局，秦皇岛港务集团，神华集团中煤能源集团等单位召开会议，研究 做好新增运力和有效资源的工作衔接，加大电煤拉运力度，同日召开新闻发布会，介 绍鼓励签订煤炭中长期合同，促进煤炭和相关行业持续发展 11 月 8 日，神华、中煤与华电、中电投等四大央企经充分协商沟通，在北京签署首批 动力煤煤中长期合同，拉开了 2017 年度煤电长协签订的序幕。11 月 11 日，神华、中 煤又与华能、国电、大唐签署了煤电中长期协议 研发报告 / 焦煤焦炭 今年煤电双方签订的中长期合同普遍采用的方式是：明确签订合同总量，价格按照“基 准价+浮动价”的定价模式，5500 大卡动力煤按照 535 元/吨的基准价格执行，各企业不 同点是浮动价格选择的参照物不一样 大多数企业 2017 年度长协合同量是以 2016 年实际供应量为基数。价格签订分两种情 况：一是将全年的价格以目前的价格锁定；另一种是确定一种基准价格，按一定比例 山西焦煤集团与宝钢、 锁定价格，其余部分按照随行就市原则执行市场价。长协数量以 2014-2016 年双方的实 鞍钢、首钢等 6 家企业 际供货数量为基数，按照 3:3:4 的比例确定双方长协合同量。长协合同基准价格为双方 签订了中长期合同 2016 年 11 月底执行的价格，即 1300 元/吨上下。合同执行时间:2016 年 12 月 1 日至 2017 年 12 月 1 日 11 月 23 日 从 12 月 4 日-16 日中国经济工作会议内容看：供给侧改革仍然是 2017 年的政策主基调，钢铁与煤炭行业 仍然是去产能领域的主战场。会议强调，“去产能方面，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环 保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰 复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。”按照各省规划及运销协会统计，预计 2017 年全国去产能目标将达 1.5-2 亿吨。2016 年所去产能大多数是无效产能，对实际产量影响较小；2017 年 则对有效产能影响力度加大。 “276”政策何时继续执行同样引人关注，2016 年 9 月中下，为了缓解煤炭供应紧张问题，“276”政策逐步放 开至“330”，并明确说明放松至 2016 年 12 月 31 日，2017 年该政策存在较大不确定性，在供给侧改革的政策主 基调环境下，煤炭供给维持紧平衡的概率较大，未来一旦煤炭产量上升、库存累积，“276”政策重启可能就会使 大概率事件。 2017 年上半年，煤炭利润好转刺激企业增加产量，去产能政策则可能影响产能快速扩张。2017 年 1-2 季 度，炼焦煤产量增长幅度有限；2 季度开始，产量存在较强的释放动能。预计 2017 年 1-2 季度初，国内焦煤 供给略紧，2 季度中后期开始，焦煤供给偏紧问题将逐步得到缓解。 国内供给侧改革使得国外煤炭生产企业受益匪浅，进口煤涨幅惊人，国外煤矿企业盈利颇丰，蒙古煤、澳 洲煤既具备成本优势、又具备价格优势，高额利润刺激其加快复产步伐，2017 年，海外煤炭产量有望快速释 放。截止 2016 年年底，国内煤炭价格仍然大幅低于澳洲进口煤、小幅低于蒙古煤，进口意愿下降，后期焦煤 内外价差持续缩窄是大概率事件，受进口利润影响，2017 年年初，焦煤进口量增幅有限；随着进口利润的改 善，后期焦煤进口量有望逐步增加，预计 2017 年，焦煤进口会呈现前低后高的特点。 综合产量与进口因素，2017 年炼焦煤供给量有望同比转正，且后期增幅略高于年初；年初炼焦煤供给偏 紧问题仍然存在，库存难以持续累积；2 季度中开始，炼焦煤供给量偏紧问题得到缓和。 2、 焦 炭 供 应 小 幅 走 高 2015 年焦化企业经营堪称惨淡，年底几乎全行业亏损，成本偏高、规模较小的焦化企业经营难以为继， 60 万吨规模及以下的焦化企业鲜有存活，大中型焦化企业也只能选择闷炉以减少亏损，年底焦炭产量及库存 量降至近期低点。 2016 年年初，黑色产业链的整体反弹改善了焦化企业的盈利，3-4 月份，焦炭企业即由亏转赢，焦化企业 研发报告 / 焦煤焦炭 积极复产，5、6 月份焦炭产量即开始逐步恢复，但受制于炼焦煤供给偏紧，焦炭始终无法达到满产。2016 年 上半年，焦炭同比减产幅度达 4.7%；7-11 月份，焦炭同比增产 4.8%。2016 年，焦化行业整体利润水平较高， 开工积极性较高，限制其产量释放的主要因素是炼焦煤供应紧张。2016 年前 11 月份，我国焦炭产量累计 40957.8 万吨；2015 年同期，我国焦炭产量累计为 41114 万吨，同比减少 157 万吨（-0.4%），对比焦煤、焦炭产量可 知，焦煤产量下滑更为明显，焦炭产量下滑幅度相对较小。 2017 年，随着炼焦煤供应的逐步增加，焦炭在较高利润刺激下，供应增加是大概率事件。2017 年，焦炭 产量同比有望由负转正。 图5：焦炭供应 资料来源:WIND 资讯 图6：焦炭出口量 钢铁事业部 3、 焦 化 行 业 利 润 改 善 ， 产 能 利 用 率 具 备 走 高 意 愿 2016 年，焦化企业经营状况明显改善，3、4 月份即开始逐步盈利，下半年大多数时间盈利接近 150-200 元/吨，在如此之高的利润刺激下，焦化企业复产积极性较高；炼焦煤供应紧张与环保检查力度加大使得今年 焦化企业开工情况弱于数据表现。 2014 年，部分地区的焦化开工率长期处于 90%以上，2015 年上半年，开工率高于 80%的地区已屈指可数， 2015 年年底，焦化企业开工率已全部低于 80%。2016 年，焦化企业开工率则逐步提升，并于 10 月份达到阶 段性高点，10-11 月份，华中、西北地区焦化企业开工率均达到 90%，华北地区焦化企业开工率约 80-85%。 近期，因环保检查力度加大，焦化企业开工率走低，除东北地区以外，其他地区开工率均低于 80%。 2016 年年底及 2017 年年初，炼焦煤生产企业与焦化企业盈利状况较好，有意愿增加产量；从经济性角度 看，未来增产是大概率事件；去产能政策延续、环保检查力度加大是影响未来产量释放的主要因素。 研发报告 / 焦煤焦炭 图7：焦炉开工率（分地区） 资料来源:WIND 资讯 图8：焦炉开工率（分产能） 钢铁事业部 4、 低 库 存 周 期 ， 利 润 有 底 2013 年-2015 年年底，黑色产业链整体被悲观情绪笼罩，主动去库存成为企业主流行为，在主动减少存货 的行为模式下，即使产量低于需求，市场也难以感觉货源紧张。2016 年年底，产业链库存告急，企业开工率 处于低位，货源紧缺问题在悲观氛围中悄然出现、且愈演愈烈，于是焦煤、焦炭与螺纹在怀疑中高歌猛进，持 续上涨。经过近 1 年的利润修复，目前的价格足以使产业链各环节保持较高利润，产业链内的利润分配则由各 自的供需平衡与议价能力决定；2016 年，煤炭、焦化行业因为供给紧缺问题更为突出，利润水平相对较高。 2017 年，煤炭产业仍然是去产能的主战场，预计煤炭企业利润水平相对较高；钢铁行业则依赖于中频炉 的关停力度，若中频炉关停力度达到政策要求，则钢铁行业利润也可维持一定的利润水平；若中频炉关停仅是 雷声大，那么在需求趋弱的背景下，钢厂利润不太乐观。 经过近 1 年的时间，煤焦钢产业链仅从供给偏紧转向可能的供给略宽松，实际库存并未得到有效积累。在 产能过剩的大背景下，叠加各环节价格处于高位，主动补库存意愿并不强烈，期待中的补库行情恐不具有持续 性。在产能过剩的大背景下，库存厚度决定利润下跌深度，当期库存水平仍处于偏低位置，产业链暂不具备持 续亏损基础。 年底，焦化、钢厂的原料库存虽有一定积累，但仍处于低位，降低库存的空间已经非常有限，在需求不出 现大幅下跌的假设下，利润长期为负难以持续。 研发报告 / 焦煤焦炭 图9：焦煤港口库存 资料来源:WIND 资讯 图10：焦炭库存 钢铁事业部 三、焦煤焦炭需求情况 1、 美 元 继 续 加 息 周 期 ， 流 动 性 或 迎 拐 点 美国联邦储备委员会 12 月 16 日宣布将联邦基金利率上调 25 个基点，同时预计 2017 年底时联邦基金利率 中值升至 1.4%，意味着 17 年还有 3 次加息，超过市场预期的 2 次。受美国加息影响，全球利润普涨，美国短、 中、长期利率均快速上涨，其中 30 年期抵押贷款利率已经升至 4.3%，较 9 月初上升 90bp，美国国债利率也 飙升至近两年高点，国内债券市场也受到较强冲击，国债利率在美国公布加息之后快速飙升，国债期货在 2 个月的时间内跌去了过去两年的涨幅。 美国作为全球流动性总闸门，其加息可能带来全球流动性收紧的问题。在美联储有加息预期之后，全球资 金即开始回流美国。2016 年，在美联储加息、国内降息等影响下，国内资金流出压力加大，人民币持续贬值。 2017 年，在物价上涨、人民币贬值等压力下，货币继续宽松空间有限。 2、 中 央 经 济 工 作 会 议 定 调 未 来 政 策 导 向 中央经济工作会议于 12 月 14 日-16 日在京召开，习近平在会上发表重要讲话，分析当前国内国际经济形 势，总结 2016 年经济工作，阐明经济工作指导思想，部署 2017 年经济工作。李克强在讲话中阐述了明年宏观 经济政策取向，对明年经济工作作出具体部署，并作总结讲话。 供 给 侧 改 革 仍 是 2017 年 的 政 策 主 线 。会议确立了适应经济发展新常态的经济政策框架，形成以新发展 理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系。会议认为，我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题， 产能过剩和需求结构升级矛盾突出，经济增长内生动力不足，金融风险有所积聚，部分地区困难增多等。我国 经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅， 必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。 会议强调，“去产能方面，要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能，严格执行环保、能耗、质量、安全等 相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组，要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治 研发报告 / 焦煤焦炭 的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。” 财 政 政 策 趋 向 宽 松 ，货 币 政 策 走 向 中 性 。会议指出“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供 给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”；货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新 变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。 建 立 房 地 产 调 控 长 效 机 制 。会议强调，“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、 土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制 信贷流向投资投机性购房”。会议强调，“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地 方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。 特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。 3、 建 材 需 求 存 下 行 隐 忧 2015 年 6 月份，房价同比转正，9-10 月份开始加速上涨，房屋成交火爆，并由一线城市向二线城市蔓延； 房屋成交量暴增促使房屋库存下滑，改善新房开工面积。 2016 年 2 月份，房屋待售面积达到 73931 万平米，之后库存开始持续减少，截止 2016 年 11 月，房屋待 售面积为 69095 万吨。从房地产狭义库存角度看，当前库存水平略有降低，当仍高于 2015 年同期水平。从广 义库存角度看，目前房地产施工面积达 74.5 亿平米，比去年同期高近 1 亿平米，为历史最高位，广义库存水 平处于高位水平。 主动增库存行为由三大因素决定： （1）看好未来市场，即主动增库存意愿； （2）自有资金状况及融资能力， 即增库存能力；（3）库存处于低位，需要增加库存维持正常生产经营。 今年房地产异常火爆引起市场广泛关注，从 9、10 月份开始，各地一二线城市陆续出台政策为房地产市场 降温，11 月份，房地产限购政策效应开始显现，房价涨幅有所收窄，成交量明显萎缩；12 月份的中央经济工 作会议上明确提出：房屋是用来住的，不是用来买的，未来要建立房地产调控长效机制。从预期的角度看，房 地产行业主动增加库存意愿并不强烈。从库存角度看，房地产广义库存仍处于较高水平，低位补库意愿也不强。 预计新房开工率同比增速继续小幅走低的概率较大，因施工面积处于高位，后期还会持续释放用钢需求， 明年年初，建材需求同比有望小幅增加。后期，房地产新开工增速下滑，限购作用逐步传导至建设端，建材需 求存在回落可能。 研发报告 / 焦煤焦炭 图11：房价表现 资料来源:WIND 资讯 图12：房地产开发投资 钢铁事业部 3、 钢 材 出 口 回 落 2016 年 1-2 季度钢材出口超预期大增，9 月份出口量回落，10、11 月延续回落态势，1-11 月份，累计出 口钢材 1.012 亿吨，同比减少 0.55%。 我国钢材主要出口目的地是东南亚地区，出口至该地区的量占总出口量的 3/4 左右。韩国、泰国、越南、 菲律宾与印尼是我国钢材出口的前五大目的地。从我国钢材出口的目的地看，多数集中于一带一路地区，该区 域经济发展后劲较足、工业与基建发展势头较好，未来该区域用钢需求有望维持正增长，其国内钢铁行业还处 于发展期，在产能满足需求之前，外部进口需求量较大。 ! 中国钢材的天量出口已对国际市场形成较大冲击，进口国钢铁行业盈利受影响较大，国外钢铁行业抵 制中国钢铁出口的呼声日益高涨；2015 年至今，关于钢材反倾销的政策接踵而至，欧盟、美国均出 台了针对中国钢材的反倾销政策，只是该区域进口量相对较小，对实际出口量影响还不明显；近期， 东南亚地区也开始出台钢材反倾销政策，钢材出口环境恶化，未来出口量可能会受到影响。 新的钢材出口关税政策一定程度会促进钢厂出口：2016 年 12 月 23 日，国务院关税税则委员会发布《2017 年关税调整方案》，降低钢坯、钢锭及部分铁合金等产品出口关税。 主要调整内容： " 普碳钢锭、钢坯出口暂定税率由 20%下调到 15% " 不锈钢锭、合金钢锭、不锈钢坯、合金钢坯出口暂定税率由 15%下调到 10%； " 硅铁执行 20%出口暂定税率，较出口税率下调 5 个百分点； " 铬铁、硅铬铁、其他钒铁、铌铁、直接还原铁和纯度>99.94%海锦铁出口暂定税率由 20%下 调至 15%； " 镍铁取消 20%的出口暂定税率； 研发报告 / 焦煤焦炭 " 五氧化二钒取消 5%出口暂定税率。 9-11 月份，需关注出口量大幅回落的问题，据商家反映，12 月份出口订单依然不够乐观。出口需求下滑， 将导致总需求下滑近 1%。 图 13：钢材出口情况 资料来源:WIND 资讯 钢铁事业部 4、 钢 厂 盈 利 改 善 ， 煤 焦 需 求 维 持 高 位 2016 年，钢厂盈利情况明显改善，全年大多数时间处于盈利状态，4-5 月份及 12 月中上旬两个时间段盈 利丰厚，且全年板强材弱。 在总体产能过剩周期中，钢材能够实现如此丰厚的利润，得益于低库存与行政去产能。经历了 1 年的大幅 反弹，煤焦钢产业链各环节库存还是没有积累起来，在库存增加之前，钢厂利润不会太差，至少难以出现 2015 年年底的那种亏损幅度与持续时间。 10-11 月份，由于原料价格快速上涨，钢厂利润被大幅挤压，期货盘面测算利润一度低于 2015 年最低水 平，现货端大多数也出现了亏损，其中建材亏损较为严重。亏损及淡季出货难迫使山西、东北地区加大高炉检 修力度，环保问题严重则倒逼河北地区减少高炉生产，12 月份钢厂利润虽大幅反弹，但高炉开工率与产能利 用率并未提升到当时利润状况下该有的水平，未来高炉产能利用率有提升空间与动力，一季度煤焦需求环比将 有所改善。 研发报告 / 焦煤焦炭 图14：钢厂盈利比例 资料来源:WIND 资讯 图15：钢材库存 钢铁事业部 四、投资策略 综上，我们认为焦煤焦炭在 2017 年年初需求会有所改善，供给端仍难以放量，2017 年年初，焦煤焦炭有 可能继续维持紧平衡。然而，2017 年年初的紧平衡与 2016 年 10、11 月份不可同日而语，2016 年 10、11 月份 堪称近年来煤焦行业的黄金时节，国内外产量增幅有限、下游需求增加且库存告急与运输环节不畅且运费大涨 等诸多利好因素集聚，且当时的时间节点上很难看到矛盾缓解的迹象，致使钢厂对焦煤焦炭价格上涨缺乏足够 的议价能力。2017 年从供需平衡角度看，可能仍是紧平衡，但市场预期已发生变化，需求缓慢下行而供给却 有上涨预期。2017 年 1 季度，焦煤、焦炭 05 合约上涨的主要动力来自于贴水修复，现货虽紧但仅限于以支撑 止跌或小幅反弹，焦煤焦炭顶部区域或已出现，05 合约反弹难越前期高点。 下半年内外煤价差持续维持在历史高位影响了煤炭进口需求，随着国内运输紧张问题环节、国内煤炭产量 释放，内外煤价差有望持续收窄，且主要以国外煤炭下跌来实现，国外煤炭价格持续回落也会影响市场情绪。 策略建议：05 合约已经较为充分地反应了当前的悲观预期，在贴水明显修复之前，追空 05 合约风险较大。 虽然焦煤焦炭顶部区域或已出现，但 05 合约的价格结构却更适合做多，JM1705 合约在 1100 元/吨附近可尝试 做多；J1705 合约可在 1400-1450 附件尝试少量多单。 套利策略： 从价格结构看，煤焦钢产业链已转向悲观，原料均深度贴水，其中焦煤焦炭贴水幅度创历史新高。在这种 价格结构下，对于有库存的企业可通过切换实际库存与虚拟库存节约存货成本，适当减少现货库存、同时买入 原料 05 合约期货。 近月合约深度贴水，而远期预期走向悲观，焦煤焦炭可尝试买 5 抛 9 的跨期套利操作。从具体价差看，焦 炭 5-9 价差接近 200 元/吨，铁矿 5-9 价差接近 45 元/吨，均处于相对偏高位置操作难度较大。原料的买 5 抛 9 研发报告 / 焦煤焦炭 从逻辑上成立，但操作难度偏大，建议市场关注成材价差：螺纹钢与热卷，其中螺纹 5-10 价差更小，目前不 足 50 元/吨，远远低于对应原料的价差，在当期价差水平下，螺纹价差策略优于原料价差策略。