银河期货201703月报—国债.pdf

研发报告 / 国债 债券涨幅或源于焦虑 短期高位含下行风险 一、2017 年 2 月份行情回顾 2017 年 1 月下旬至 2 月下旬，国债期货走出了一波过山车行情，先给了市场一个操作利率上调、货币政 策收紧的预期，又有央行官员出来表示操作利率上调是市场化定价的结果、不认为是“央行升息”，国债期货 大幅下挫后又现大幅反弹。 2017 年 1 月 24 日， 央行开展 MLF 操作共 2455 亿， 其中 6 个月 1385 亿、1 年期 1070 亿，利率分别为 2.95%、 3.1%，均较上次上调 10bp。这是 MLF 操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调。我们认为 中央经济工作会议后，市场反应有些过分，利率市场中枢并没有上升，如果央行放任不管，市场又会开始揣度 央行不敢真正收紧货币政策，又会出现去年下半年那种利率中枢只跌不涨的自我实现，特别是在年底市场需要 央行投放货币的当口上，央行上调 MLF 操作利率是想通过温和的方式给市场明确的指示。2017 年 2 月 3 日， 央行将 7 天期逆回购利率从 2.25%上调至 2.35%，14 天从 2.4%上调至 2.5%，28 天从 2.55%上调至 2.65%；同 时，将隔夜 SLF 利率从 2.75%上调至 3.1%，7 天 SLF 利率从 3.25%上调至 3.35%，1 个月 SLF 利率从 3.6%上 调至 3.7%。也验证了我们此前的观点，强化了我们认为央行希望通过这种方式给市场明确指示的预期。 但是，此后国债期货出现连续反弹，这是我们没有预料到的，通过事后分析，我们认为可能存在两种可能 性，或者是这两种可能性的共同作用。首先，2 月 8 日，央行研究局局长徐忠在接受新华社专访时直言，公开 市场操作中标利率，是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。此番中标利率上行是市场化招投 标的结果，反映了去年 9 月以来货币市场利率中枢上行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。他并称， 传统上“央行升息”是指存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则 是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。虽然说中标利率上行是市场化招投标的结果值得 商榷，但是此番言论至少推翻了央行加息的可能性。央行不加息，贷款基准利率便有一个柔性的顶部，这个柔 性的顶部也决定了无风险债券类资产收益率的顶部，因为商业银行作为无风险债券的主要买家，除非为了保持 客户粘性的需要，是不会在无风险债券类资产收益率超过贷款利率的背景下继续放贷的。从下面的两张图上可 以看出，国开债收益率已经非常接近目前不考虑风险资产计提成本的房贷收益率了，而如果算上风险资产计提 成本的问题，国开债收益率已经大幅超过房贷利率了，因此我们说，国债期货出现连续反弹可能是央行官员排 除央行加息可能和国开债收益率接近甚至超过房贷利率共同作用的结果。但是，上述理论存在一个漏洞，就是 贷款基准利率只是一个柔性的顶部，即使央行不加息，商业银行也有能力通过贷款利率上浮来打破该柔性的顶 部。实际上，让我们诧异的是国债期货反弹过于急迫和反弹高度过高，几乎是央行为 SLF 和逆回购加价消息 公布后第二天就开始反弹了，高度甚至超过了央行年前加价 MLF 之前，因此我们认为很大程度上近期国债期 货的反弹是体现了资金的焦虑情绪，这种焦虑情绪会放大利好效应忽视长期风险，鉴于股票市场才是一个可以 为情绪定价的市场，我们认为短期来看股票市场的表现会好于债券市场，债券市场比股票市场蕴含更多的下行 风险。 研发报告 / 国债 图1:不考虑风险资产计提成本的房贷和国开债收益对比 图2: 考虑风险资产计提成本的房贷和国开债收益对比 工业增加值:当月同比 6.0 % % 6.0 35.00 5.6 5.6 30.00 5.2 5.2 25.00 4.8 4.8 产量:发电量:当月同比 % 产量:水泥:当月同比 5.6 5.6 5.2 60.00 5.2 50.00 4.8 4.8 40.00 4.4 3.6 3.6 10.00 3.6 3.2 0.00 3.2 3.2 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网 -30.00 2016-09 16-07-31 中长期贷款利率:5年以上(月):×0.9:-1 2016-04 2015-11 2015-06 16-01-31 2015-01 15-07-31 2014-08 15-01-31 中债国开债到期收益率:10年 2014-03 14-07-31 2013-10 14-01-31 -20.00 2013-05 17-01-31 -10.00 2012-12 2016-09 16-07-31 中债国开债到期收益率:10年 2016-04 2015-11 2015-06 16-01-31 2015-01 2014-08 2014-03 2013-10 15-07-31 中长期贷款利率:5年以上(月):×0.9 资料来源:WIND 资讯 2013-05 2012-12 15-01-31 2012-07 2012-02 2011-09 14-07-31 2011-04 2010-11 2010-06 2010-01 0.00 2012-07 3.2 4.0 20.00 2012-02 5.00 4.0 2011-09 3.6 4.0 2011-04 10.00 4.4 30.00 2010-11 4.0 4.4 2010-06 15.00 2010-01 20.00 4.4 14-01-31 产量:粗钢:当月同比 % 17-01-31 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网 银河期货研究中心 1、宏观经济 1 月份，我国出口 1827.57 亿美元，同比增长 7.90%，前值-6.20%；进口 1314.09 亿美元，同比增长 16.70%， 前值 3.10%；贸易顺差 513.47 亿美元，前值 407.08 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 12 月份的 5.13%上 升至 6.18%，对欧盟出口增速由 12 月份的-4.76%.上升至 2.88%，对日本出口增速由 12 月份的-5.54%上升至 9.17%，对东南亚国家联盟出口增速由 12 月份的-2.23%上升至-0.79%。1 月份对外贸易数据远超预期，我们在 上个月的月报中提到，12 月份官方 PMI 新出口订单指数仍然很高，工业增加值中的出口交货值数据继续攀高， 对外贸易难言就此消沉，实际上，一季度经济数据很难证伪经济回暖，一是由于惯性，二是由于春节假期岔开 导致数据缺乏可比性，三是大量数据缺失。 1 月份包括工业增加值、社会消费品零售和全国固定资产投资在内的宏观经济数据缺失未公布。 1 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.3%，较上月回落 0.1 个百分点。其中生产指数为 53.1%， 比 12 月份回落 0.2 个百分点；新订单指数为 52.8%，比 12 月份回落 0.4 个百分点；新出口订单指数为 50.3%， 比 12 月份上升 0.2 个百分点；原材料库存指数为 48.0%，与 12 月份持平；产成品库存指数为 45.0%，比 12 月 份上升 0.6 个百分点；采购量指数为 52.6%，比 12 月份上升 0.5 个百分点。1 月份制造业 PMI 连续第二个月出 现回落，但总体仍然位于高位，回落的主要原因除了库存仍然处于低位以外，新订单小幅下滑也是原因之一， 而库存指数处于低位一方面可能指向企业预期需求将出现下滑，另一方面指向未来补库存需求增强，不过从新 订单指数和新出口订单指数上并未看出企业预期需求下滑的迹象，因此未来制造业 PMI 由于补库存需求导致 的向好可能性更高。 研发报告 / 国债 图3: 制造业PMI继续回落但仍处于高位 汇丰PMI PMI 0.00 资料来源:WIND 资讯 2017-01 44.00 2016-07 10.00 2016-01 46.00 2015-07 20.00 2015-01 48.00 2014-07 30.00 2014-01 50.00 2013-07 40.00 2013-01 52.00 2012-07 50.00 2012-01 54.00 2011-07 60.00 2011-01 56.00 2010-07 70.00 2010-01 58.00 银河期货研究中心 2、通货膨胀 2017 年 1 月份，CPI 同比增长 2.5%，较上月上升 0.4 个百分点，环比上升 1 个百分点。其中，CPI 食品价 格同比增长 2.7%，环比上升 2.3%；CPI 非食品价格同比增长 2.5%，环比增长 0.7%。不包括食品和能源（核 心 CPI）同比增长 2.2%，环比增长 0.6%。 2017 年 1 月份，PPI 环比上涨 0.8%，同比上涨 6.9%，为 2011 年 9 月以来新高。 1 月份 CPI 同比大幅上扬符合预期，但又不符合预期，说符合预期是因为市场预期春节因素会导致 CPI 同 比出现大幅上扬，说不符合预期是因为市场预期食品价格上扬将主导 CPI 同比涨幅，实际上，今年春节食品价 格虽然普涨，但是表现较为温和，反倒是水、电及燃料价格带动居住类价格上涨，进而拉动了非食品价格和核 心 CPI。由于春节错位，短期来看食品价格同比已经触顶，未来将带动 CPI 回落，并不是主要问题，今年的主 要问题出在居住类价格和核心 CPI 上。1 月份核心 CPI 大幅上升，也验证了我们上个月所说，上个月核心 CPI 没有破 2%是因为数据被四舍五入等原因看起来平滑了，1 月份核心 CPI 据测算又出现了被四舍五入等原因平 滑的迹象，我们测算的结果比 2.2%更高。结合央行在四季度货币政策报告中提到的“货币政策+宏观审慎政策” 双支柱政策框架（宏观审慎政策所针对的正是以房地产为代表的资产价格）不难看出，此次对于宏观审慎政策 的提出表明央行对于 CPI 对于房地产价格变动反映不足的情况已经开始重视，单独开辟独立政策框架关注房地 产价格。 虽然 1 月份核心 CPI 上扬主要是由居住类价格中水、电及燃料价格在起作用，并不是租房价格的原因， 但是去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视。核心 CPI 上扬趋势将进一步施压国内货币政 策。 研发报告 / 国债 图4: 非食品价格导致CPI同比大幅上扬 CPI:环比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 7.00 2.00 6.00 1.50 2.50 5.00 1.00 2.00 4.00 0.50 3.00 0.00 2.00 -0.50 1.00 -1.00 0.50 0.00 -1.50 0.00 1.50 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 2014-01 2013-10 2013-01 银河期货研究中心 图6: 生猪存栏下滑速度明显加快 图7: PPI环比增速减缓不改同比上升趋势 生猪存栏:能繁母猪 PPI:全部工业品:当月同比 49,000.00 5,200.00 10.00 47,000.00 5,000.00 8.00 45,000.00 4,800.00 6.00 4,600.00 43,000.00 4,400.00 41,000.00 4,200.00 39,000.00 4,000.00 2.00 1.50 1.00 4.00 2.00 0.50 0.00 0.00 37,000.00 3,800.00 -2.00 35,000.00 3,600.00 -4.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 PPI:全部工业品:环比 -6.00 -8.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 生猪存栏 资料来源:WIND 资讯 2013-07 1.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 资料来源:WIND 资讯 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 2013-04 CPI:当月同比 图5: 居住类价格带动核心CPI明显上扬 -0.50 -1.00 -1.50 银河期货研究中心 3、流动性 2017 年 1 月份新增人民币贷款 23100 亿元，比上月增加 13157 亿元，比去年同期减少 2270 亿元（2015 年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2017 年 1 月份新增人民币贷款 20300 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人 民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。 表内新增人民币贷款低于预期，实际上是由于商业银行延续了前几月的运作，不对新增未贴现银行承兑汇票进 研发报告 / 国债 行贴现，造成表内票据融资明显下滑，将表内融资表外化。从表内融资角度看，积压的房贷需求得到释放，居 民户中长期贷款非常高，但其主要挤压了票据融资数据，并未影响到企业中长期融资，企业中长期融资需求旺 盛，结合表外融资激增，我们预计资金大量进入了房地产相关行业和基建相关行业（包括 PPP），和银行倾向 于提前放款提前收益也不无关系，信贷激增将使央行货币政策易紧难松。 2017 年 1 月份社会融资规模增量为 37400 亿元，比上月增加 21140 亿元，比去年同期增加 2642 亿元。在 前面提及表内新增人民币贷款时我们已经提到，商业银行将表内票据融资转移到表外，造成新增未贴现银行承 兑汇票数据大增，社融数据比新增人民币贷款数据可以更好的用来衡量商业银行的信贷水平。除此以外，债券 市场表现不佳也导致企业债券融资连续第二个月负增长，房地产企业债券几乎绝迹。 1 月末，广义货币(M2)余额 157.59 万亿元，同比增长 11.30%，与上月持平，较去年同期下滑 2.7 个百分 点，预期增长 11.3%，上期增长 11.3%。融资虽然不错，但财政存款投较慢仍然是主因，导致 M2 增长缓慢。 同时房地产企业手中现金积累迅速消耗，M1 增速急速下滑，M1 和 M2 增速“剪刀差”持续出现收窄。 1 月末，央行口径外汇占款余额 21.7 万亿元人民币，较 12 月末下降 2088 亿元人民币，加上 3500 亿元左 右的贸易顺差，1 月份资本项下流出 5600 亿元左右，中美利差扩大是近期资本项下流出减缓的主要原因。特 朗普上台后中美利差收窄导致资本项下流出加快。我们认为，人民币贬值预期不变，明年贬值速度预计将控制 在 5%左右。据我们推算，5%也是央行对于年度人民币贬值忍耐度的阈值，一旦年度贬值超过 5%，央行会更 倾向于收紧货币政策稳定汇率，暂时放弃稳增长目标。 图8: M2同比增长11.3% 图9: 中美利差放大导致资本项下流出减缓，贬值压力缓解 M2:同比 PPI:全部工业品:当月同比 M1:同比 PPI:全部工业品:环比 10.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2.00 8.00 1.50 6.00 1.00 4.00 0.50 0.00 0.00 -2.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 -4.00 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 -6.00 -8.00 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2.00 -0.50 -1.00 -1.50 研发报告 / 国债 图10: 货币当局外汇占款降幅持续收窄 图11: 金融机构财政存款未公布 金融机构:财政存款增加额 货币当局:国外资产:外汇增加额 货币当局:国外资产:外汇 资料来源:WIND 资讯 15000 60,000.00 300,000.00 10000 50,000.00 250,000.00 5000 200,000.00 0 150,000.00 -5000 100,000.00 -10000 50,000.00 -15000 10,000.00 0.00 -20000 0.00 40,000.00 30,000.00 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jan-15 Jul-14 Jan-14 Jul-13 Jan-13 Jul-12 Jan-12 Jul-11 Jan-11 Jul-10 20,000.00 Jan-10 Jan-17 Jun-16 Nov-15 Apr-15 Sep-14 Feb-14 Jul-13 Dec-12 May-12 Oct-11 Aug-10 Mar-11 Jan-10 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 金融机构:财政存款余额 银河期货研究中心 二、2017 年 3 月份行情展望 2017 年伊始，中美利差逐步拉大，人民币汇率面临的外部环境明显改善，贬值压力骤降，这和去年同期 的情景很像，可能会出现不同的是，去年美国加息进程被不断延后，直到最后 12 月份才勉强加息一次，今年 面临的环境可能会有所不同，今年预计美国至少会有两次加息，一次在 6 月份一次在 12 月份，而 3 月份美国 加息和不加息的概率大致五五开，如果 3 月份加息，则美国全年将加息三次，如果 3 月份不加息，则全年加息 两次，因此从长期看，虽然短期人民币汇率面临的外部环境改善，但央行预计也不敢对外部环境的变动掉以轻 心。 转到国内，去年四季度开始央行对于房地产市场的关注度明显上升，中国央行去年四季度货币政策执行报 告除了重申将实施好稳健中性的货币政策，特意强调“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，而 宏观审慎政策所针对的正是以房地产为代表的资产价格，此次对于宏观审慎政策的提出表明央行对于 CPI 对于 房地产价格变动反映不足的情况已经开始重视，单独开辟独立政策框架关注房地产价格。这也比较好理解，因 为核心 CPI 主要受居住类价格拉动影响，虽然 1 月份核心 CPI 涨幅并不是由租房价格导致而是由居住类价格 中水、电及燃料价格在起作用，但是去年租房价格上扬对于核心 CPI 上升的累计效应不可忽视，2 月份开始我 们预计核心 CPI 同比增速就要超过 CPI 了，这也不得不引起央行的重视，因此从物价的角度讲除了结构性的 限制房地产行业信贷，总体的货币政策也需要紧平衡加以配合。 最后，提到近期国债期货市场持续的涨幅，我们也在前面大致给出了我们的事后分析，两种可能性，或兼 而有之，一是央行官员对于加息的否认，二是无风险债券收益接近不考虑风险资产计提成本的房贷收益率并且 明显超过了考虑风险资产计提成本的房贷收益率，商业银行对于利率债存在配置需求。当然贷款基准利率只是 无风险债券资产收益率的一个柔性顶部，即使央行不加息，商业银行也有能力通过贷款利率上浮来打破该柔性 的顶部，所以这个逻辑仍然存在漏洞。比较了国债期货反弹的急迫和反弹的高度，我们认为国债期货市场的涨 研发报告 / 国债 幅已经体现了资金的焦虑情绪，利率债市场很可能已经在为情绪买单了，事实上，股票市场才是一个可以为情 绪定价的市场，我们认为短期来看股票市场的表现会好于债券市场，债券市场比股票市场蕴含更多的下行风险， 利率债收益率柔性顶部最终被商业银行主动打破的可能性最高，特别是 3 月份美联储议息会议前后，外部压力 上升国内债券收益率仍然存在上行压力，短期期债依然看空。 图12:中美利差每收窄1%，可以通过人民币贬值5%来获得国内货币政策独立性，年度贬值超过5%会引发央行收紧货币政策 % 6.9 -0.6 6.8 -0.8 6.7 -1.0 6.6 -1.2 6.5 -1.4 6.4 6.3 -1.6 6.2 -1.8 6.1 14-02-28 14-08-31 中间价:美元兑人民币(右轴) 15-02-28 15-08-31 16-02-29 16-08-31 美国:国债收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年 数据来源:Wind资讯 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心